לא כל האקזיטים הם מהירים, זוהרים ומרשימים. חברת Cadent הישראלית, שפיתחה מכשיר לסריקה תלת-ממדית של השיניים, נמכרה אתמול בלילה (ג') לחברת Align תמורת 190 מיליון דולר. בחברה הושקעו לאורך השנים קרוב ל-120 מיליון דולר - במזומן ובהלוואות - כך שלא מדובר על החזר מוצלח במיוחד למשקיעים (ראו מסגרת), למרות שהחברה עצמה הגיעה למכירות נאות של 40 מיליון דולר לשנה עם טכנולוגיה שנחשבת למובילה.
השוק הדנטלי איטי יחסית באימוץ חידושים והחברה, שהייתה חלוצה בתחום, נתקלה בתהליך קשה של חינוך ושינוי שוק. וכך הגיעה כעת, כמעט 16 שנה לאחר הקמתה, למצב של עייפות המשקיעים ומוכנות למכירה, גם בסכום שלא מהווה החזר מזהיר על ההשקעה.
הגאות בתחום ההיי-טק והכיסים המלאים של ענקיות הטכנולוגיה הביאו באחרונה לחופי ישראל את קדחת המיזוגים והרכישות שהתרחשה במשך 2010 בארה"ב. מכירת קאדנט היא האקזיט ה-12 מתחילת השנה של חברות פרטיות וציבוריות בתחום הטכנולוגי.
למרות המסקנות הגורפות שאליהן אפשר להגיע מריבוי האקזיטים - כמו שלוש העסקות של השבוע שעבר: מכירת סנטריגו למק'אפי; פרוביג'נט לברודקום וסנאפטו לפייסבוק - הרי שהן אינן מעידות דבר על ההיי-טק הישראלי. זהו רק ביטוי לכסף הזמין של החברות הגדולות, לתזמון, ולנכונות למכור ולקנות טכנולוגיה.
מחשב במקום תבליט גבס
קאדנט הוקמה ב-1995 על-ידי אלדד טאוב ואבי קופלמן, שמשמש כיום כסמנכ"ל הטכנולוגיות של החברה. החברה היא אחת החלוצות בתחום הדמיה תלת-ממדית של השיניים, כתחליף לתבליטי הגבס המקובלים בתחום.
החדירה האיטית שלה לשוק באה לידי ביטוי גם ברווחיותה הנמוכה. בנוסף, יש לה מרכז פיתוח בישראל הממוקם באור יהודה, והיא מעסיקה בעולם 250 עובדים - מיעוטם בישראל.
יצוין, כי ב-2009 הובילה קאדנט את רשימת הסטארט-אפים החמים בתחום הביומד שפורסמה ב"גלובס", אשר עשויים להימכר בשנים הקרובות.
אליין, הרוכשת, נסחרת בנאסד"ק לפי שווי של 1.6 מיליארד דולר ומתמחה בפיתוח גשרים שקופים לשיניים. בינואר השנה הודיעו שתי החברות על הסכם מכירות משותף, במסגרתו אליין ציינה כי בחנה מספר יצרניות של ציוד סריקה אוראלית, אך לא התרשמה כי הן מציעות מוצר אשר עולה בתועלות הקליניות שלו על מוצר הגבס הקלאסי.
על כן, החליטה לבחון את קאדנט בפיילוט וכן ציינה כי תממן את שדרוג התוכנה שלה בכמה מיליוני דולרים. נראה, כי הפיילוט הצליח והוביל לרכישה. אליין תשווק את מוצרי שתי החברות כחבילה אחת החל מהרבעון השני של השנה.
חברת קאדנט ציינה כי ההסכם בין החברות אוסר עליה להתראיין בשלב זה. נשיא אליין, תומס פרסקוט, אמר כי "לקאדנט קבוצה חזקה של אנשים מוכשרים עם תרבות ארגונית כמו שלנו, המבוססת על זריזות, מהירות ומוטיבציה".
מנכ"ל ונשיא קאדנט, טימותי מק, ציין בהודעתה כי המכירה לאליין תספק לחברה את היכולות הפיננסיות ויכולות השיווק והמכירות הדרושות לה כדי להגשים את יעדיה. העסקה תושלם ככל הנראה ברבעון השני של השנה.
"לא כמו לפתח מולקולה"
שוק הדמיית השיניים עובר בשנים האחרונות מהפיכה איטית, של מעבר מעולם אנלוגי-פיזי לעולם דיגיטלי. בשנים האחרונות החליף צילום הרנטגן הדיגיטלי את צילום הפילם, ובהדרגה התפתחו גם מערכות לצבירה ועיבוד המידע, ונפתחה הדלת למהפכה של מחשוב בקליניקה של רופאי השיניים, אשר מתרחשת כעת בהדרגה.
המוצר של קאדנט הוא סורק לייזר למבנה הפה מבפנים. המידע הסרוק נשלח אל מעבדות המכינות כתרים, שתלים וגשרי שינויים מותאמים אישית למטופל.
ההתאמה האישית אינה זרה לתחום רפואת השיניים, אך עד לפני מספר שנים השיטה הייתה באמצעות תבליט גבס של הפה. קאדנט זיהתה את הפוטנציאל לשינוי בשוק כבר ב-1995, והחלה במכירות ראשוניות עשור לאחר מכן.
שינוי הכיוון בחברה התרחש באוגוסט 2009, כאשר היא ביצעה גיוס נוסף של 15 מיליון דולר שאותו הובילה קרן הפרייבט אקוויטי פורטיסימו. אחרי מכירת נור מקרופרינטרס ב-2007 ל-HP והנפקת סודה-סטרים בשנה שעברה, האקזיט הנוכחי הוא נמוך בהיקפו אך ההחזר ממנו משמעותי למדי - פי שלושה על הכסף.
כיצד זה מתסדר עם העובדה שרפואת שיניים אינה תחום ההתמחות של יובל כהן, המייסד והמנכ"ל של פורטיסימו, וגם לא של השותפים האחרים בקרן? "זה לא כמו לפתח מולקולה", אומר כהן ל"גלובס", "זה עסק מבוסס שמכר טוב כבר כמה שנים לפני שנכנסנו וגם לא קשה להבנה מבחינה טכנולוגית. האתגרים כאן היו יותר עסקיים מאשר טכנולוגיים".
האתגר העסקי הבוער היה להעביר את החברה לרווחיות - מה שאכן קרה סמוך למכירה. בדרך לשם ביצעה החברה פעם נוספת שינויים בהנהלה, הרחיבה את שיתופי הפעולה ומינתה ליו"ר את יוחאי הכהן מפורטיסימו.
החדירה האיטית שלה לשוק עלתה לה בצמיחת מתחרות לשוק הסריקות האוראליות. ב-2006 רכשה 3M את חברת הסריקות האוראליות Brontes Technologies ב-95 מיליון דולר, והיום היא אחת המתחרות בתחום - אם כי קאדנט עדיין נחשבת לחלוצת התחום ולאחת המובילות בו.
המודל העסקי של החברה כלל, מלבד התשלום על הציוד, גם קבלת תמלוגים על כל מכירה - מה שלדברי כהן היה אטרקטיבי מבחינת הקרן. "נכנסנו מתוך ידיעה שהחברה היא עם פוטנציאל גבוה לאקזיט", הוא אומר, "לא היה כאן סיכון כך שצריך להסתמך על המזל, זה היה יותר עניין של ביצועים. האקזיט היה רק שאלה של כמה ומתי. היינו מוכנים לחכות יותר זמן לפני המכירה, אבל מה שכעת קיבלנו מגלם מחיר והחזר ששווה לקבל אותו".
כהן טוען שמכירת קאדנט היא דוגמה להצלחה בעקבות התמדה. "זה ניצחון העקשנות", הוא אומר, "עבורנו זה לא היה מאמץ של רה-ארגון מדהים כמו שהיה בסודה-סטרים. הפעם זה היה יותר לסדר את החברה ולמקד אותה".
מעבר להצלחה של פורטיסימו, המספרים שהקרן מפגינה מהווים תמרור לקרנות אחרות, שכן הם מראים שהרבה מהכסף הגדול בהיי-טק המקומי נמצא דווקא בקרנות הבשלות - מה שמחייב שיקולים מסוג אחר בקרנות.
השיקולים של פורטיסימו, לפחות בינתיים, עובדים לא רע. הקרן, שהוקמה על-ידי כהן, אלי בלאט, שמוליק בראשי, מארק לסניק והכהן - כולם חברי ילדות - רשמה החזרים מוצלחים למדי בתקופה קצרה יחסית.
הקרן הראשונה, שיצאה לדרך ב-2005 בהיקף של 80 מיליון דולר, רשמה על-פי הערכות תשואה שנתית של יותר מ-50% (IRR). הקרן השנייה, שלזכותה נרשם רוב ההחזר מהעסקה הנוכחית, יצאה לדרך ב-2008 בהיקף של 120 מיליון דולר.
תשואה פנומנלית לפורטיסימו - ספק אם שאר המשקיעים הרוויחו
למרות הסכום הגבוה של תמורת המכירה, 190 מיליון דולר, הרי שהאקזיט הוא בינוני למדי. הסכום מתחלק בין מספר גבוה של בעלי מניות שהשקיעו בחברה, לפי הערכות, קרוב ל-120 מיליון דולר. חלק הארי של הסכום, 110 מיליון דולר, היה בהשקעות תמורת מניות והיתר בהלוואות. במונחים אבסולוטיים, ההחזר הוא של פי 1.7 על הכסף. במונחי זמן וכמויות המשקיעים זהו הישג מפוקפק למדי.
בהשקעות כאלה, הכול שאלה של תזמון. המרוויחה הגדולה היא קרן הפרייבט אקוויטי פורטיסימו, המנוהלת על-ידי יובל כהן. הקרן תקבל בחזרה 30 מיליון דולר, כלומר החזר של פי 3 על הכסף בתוך פחות משנתיים. התשואה המשתקפת של כ-120% לשנה (IRR) בממוצע.
מלבד פורטיסימו, בעלת מניות גדולה הייתה JP מורגן שהחזיקה 10%-15% וקיבלה החזר של 20-30 מיליון דולר. מכיוון שהיא נכנסה להשקעה בשלבים מוקדמים בהרבה, ההחזרים הכספיים שלה היו מרשימים פחות.
מי שכנראה לא קיבלו הרבה מעבר להחזר ההשקעה הם קרן אייפקס, שתמכה בחברה לאורך השנים החל מהגיוס הראשון שלה (כך לפי IVC), והחזיקה בסופו של דבר כ-10% מהחברה. עמוס גורן מאייפקס היה יו"ר החברה עד לאחרונה, והאמין בה לאורך הדרך.
קרן סטאר הייתה משקיעה בולטת נוספת, שהובילה סבב גיוס גדול בחברה ב-2005. הקרן לא נשארה עם שיעור האחזקה הגדול שהיה לה לאחר סבב הגיוס ההוא, ודוללה לאחר מכן.
משקיעה ותיקה אחרת בחברה היא קרן פיטנגו, שלאורך הזמן החליטה להפסיק להזרים כספים נוספים ואחזקותיה דוללו בהתאם. פיטנגו נותרה עם אחוזים בודדים בלבד, וספק אם הסכום שתקבל מחזיר את ההשקעה במונחים מוחלטים. קשה לצרף את העסקה הנוכחית להצלחות אחרות שרשמה הקרן בשנתיים האחרונות.
מעבר למשקיעים המוסדיים, לפחות אחד המייסדים יקבל החזר: אבי קופלמן, מייסד משותף ומי שכיום סמנכ"ל הטכנולוגיות בקאדנט, נותר עם 1% מהמניות ועל-כן יקבל 1-2 מיליון דולר לפי ההערכות.
האקזיט השלישי של רפואת השיניים הישראלית
שוק רפואת השיניים נחשב בעבר לתחום שאינו מתאים להשקעת קרנות הון סיכון, בשל השמרנות והטכנולוגיות המסורתיות השולטות בקליניקות. אך מעניין לציין כי זהו כבר האקזיט השלישי של חברת רפואת שיניים בשוק הישראלי בחמש השנים האחרונות, והראשון של חברה שמומנה בהון סיכון.
כך, אורידנט מחממת אשקלון, שייצרה כתרים לשיני חלב, נמכרה ב-2006 לדטספליי, אחת מחברות רפואת השיניים המובילות בעולם, תמורת עד 100 מיליון דולר בתמלוגים; ואלפא ביוטק שפיתחה שתלים חדשניים, נמכרה ב-90 מיליון דולר לאלפא ביוקר ב-2008 .
בבורסה פועלות שתי חברות רפואת שיניים, הרושמות מכירות של מיליוני שקלים בודדים. לטי.אר.די (מרובת הפרשיות הפיננסיות), הנסחרת לפי שווי של 28 מיליון שקל ומפתחת מוצרים לשיניים ושיטות לייבוש מילוי לשיניים, יש הסכם שיווק עם דנטספליי; ואילו לסיאלו, הנסחרת לפי שווי של 11 מיליון שקל, שפיתחה אנדוסקופ ייעודי לתמיכה בהשתלות שיניים וטיפול שורש, יש הסכם שיווק עם מפיצת הציוד הרפואי המובילה הנרי שיין.
