המספרים לא מסתדרים - עברה שנה מאז ששאול אלוביץ' רכש את השליטה בבזק מידי קבוצת אייפקס-סבן-ארקין, ובינתיים נראה על פניו שרשם רווח מרשים. הוא רכש את השליטה, 30.4%, בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (מחיר של 8 שקלים למניה), חילק דיבידנדים (3 חלוקות) בסך של כ-4.9 מיליארד שקל (1.83 שקל למניה) - מתוכם חלקו מסתכם ב-1.5 מיליארד שקל - וכיום מסתכם ערכה של ההשקעה בשוק ב-7.2 מיליארד שקל (8.7 שקל למניה). סיכום ביניים: רווח של 2.2 מיליארד שקל בתקופה של שנה (ערך ההחזקה בשוק - 7.2 מיליארד שקל, פחות ההשקעה נטו - 5 מיליארד שקל - שנובע מ-6.5 מיליארד שקל פחות דיבידנדים של 1.5 מיליארד שקל).
זהו חישוב גס כמובן; בדרך אלוביץ' רכש מניות נוספות של בזק, אם כי במספרים קטנים, לא משהו שישפיע מהותית על החישוב המתמטי. אך המסקנה המתבקשת כאן היא ברורה - הוא עשה אחלה עסקה. המסקנה מקבלת גושפנקא גם ממחירי מניות החברות המעורבות ברכישת השליטה בחברת בזק. בי קומיוניקיישנס, שבעבר נקראה סמייל 012, זרוע הביצוע בקבוצת אלוביץ', היא שרכשה את מניות בזק, והמניה שלה זינקה בערך פי 3 מאז הדיווחים על העסקה המתגבשת; מניית אינטרנט זהב, הסבתא של בזק והאמא של בי קומיוניקיישנס (מחזיקה ב-76.6%), זינקה גם היא פי שלושה מאז הדיווח על העסקה.
ואולם, הזינוקים האלו וחישוב הרווח של הקבוצה מתנגשים עם התוצאות העסקיות של אינטרנט זהב מאז הרכישה. אפשר היה לצפות שדוחות החברה ישקפו את ההצלחה המרשימה הזו, אבל דוחות אינטרנט זהב מציירים מצב בעייתי של הפסדים כבדים (יחסית להון העצמי שלה) ושחיקת ההון העצמי, שנכון לסוף הרבעון הראשון מסתכם (ההון המיוחס לבעלי המניות) ב-77 מיליון שקל. זהו. 77 מיליון שקל.
מה שזה אומר מפתיע מאוד - זה אומר שאלוביץ' (שמחזיק באינטרנט זהב דרך יורוקום) מצליח להחזיק שליטה בבזק, ענקית התקשורת המקומית שנסחרת ב-23.5 מיליארד שקל, בעזרת הון של 77 מיליון שקל בלבד. כלומר, עם הון שמבטא שליש אחוז משוויה, שולטים על בזק. זה לא ממש נשמע הגיוני. נכון שאלוביץ', כמעט כמו כל המשקיעים בנכסים מניבים (ובזק היא סוג של נכס מניב) נעזר במינוף, אפילו גדול, אבל לא נראה שעד כדי כך.
מה שהספרים לא מספרים
המצב הזה - הון נמוך שנשחק בגלל הפסדים שוטפים - מעלה שתי שאלות: ראשית, איך זה שהמספרים לא מסתדרים; איך זה שעסקת בזק שהיא עסקה פנטסטית ורווחית מאוד לא מתבטאת בדוחות החשבונאיים של הסבתא, אינטרנט זהב? זו אמורה ליהנות מכך, אך בפועל איבדה את רוב הונה העצמי בשנה האחרונה (מ-460 מיליון שקל בתחילת 2010 ועד ל-77 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון של 2011); והשאלה השנייה - איך אפשר להחזיק השקעה של מיליארדים (5 מיליארד שקל אחרי קיזוז הדיבידנדים) בהון של 77 מיליון שקל?
ובכן, יש כשל גדול בחשבונאות בתיאור המציאות הכלכלית. על הרקע הזה אומצה התקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS) המבוססת על שוויים כלכליים ורלוונטיים, אך עדיין הדוחות מלאים במספרים לא קשורים. בכל הנוגע לחשבונאות של רכישה ומיזוגים, אין ממש קשר בין הספרים החשבונאיים לכלכלה או לשווקים הפיננסיים. והנה דוגמה - נניח שחברה מסוימת רוכשת את כל מניותיה של חברה אחרת בתמורה ל-100 מיליון שקל. ונניח שהונה העצמי של החברה הנרכשת הוא 10 מיליון שקל; החשבונאות דורשת להסביר את הפער בין השווי הכלכלי לבין ההון העצמי בספרים של הרוכשת. כלומר, החברה הרוכשת צריכה להסביר למה שילמה 90 מיליון שקל יותר מסך ההון של הנרכשת, והיא נדרשת (דרך מומחים חיצוניים/מעריכי שווי) להקצות את התמורה העודפת - 90 מיליון שקל - לנכסים המוחשיים (רכוש קבוע, נדל"ן להשקעה, מכונות וכו') והלא מוחשיים (רשימת לקוחות, הסכמי הפצה, מוניטין, מותג וכד') של החברה הנרכשת.
בשלב הראשון מייחסים לנכסים מוחשיים, אחר כך לנכסים לא מוחשיים והשארית שנותרת היא המוניטין. נניח שכל הפער - 90 מיליון שקל, מיוחס לנכסים לא מוחשיים - לרשימת לקוחות שאורך חייה (לצורכי הפחתה) הוא חמש שנים. המשמעות היא שמעבר לאיחוד המלא של תוצאות החברה הנרכשת, יש לרשום הוצאה בגין הפחתה של נכסים לא מוחשיים (רשימת לקוחות) בסכום שנתי של 18 מיליון שקל (90 מיליון שקל לחמש שנים). ומכאן, שתוצאות החברה הנרכשת כאילו 'מתלכלכות' עם הפחתות הנכסים הלא מוחשיים. ומעבר לכך, יש לזכור כי לחברה הרוכשת יש לרוב גם מימון משלה (מימון לצורך הרכישה).
אם נניח שהחברה הנרכשת מרוויחה 15 מיליון שקל (רווח בהחלט מרשים המשקף תשואה של 15% על השווי), אזי עוד לפני התייחסות למימון, החברה הרוכשת דווקא מדווחת על הפסד: מצד אחד היא מכירה באופן מלא ברווח של החברה הנרכשת - 15 מיליון שקל, אבל מצד שני היא מפחיתה הוצאה בסך 18 מיליון שקל, כך שבנטו היא בהפסד של 3 מיליון שקל.
התכנסות להון הנרכשת
מה שיש כאן בעצם זה התכנסות של מחיר הרכישה להון החשבונאי של הנרכשת, בעוד שהערך הכלכלי לא קשור כלל להון העצמי. החשבונאות דוחפת לכיוון ההון העצמי של הנרכשת (דרך הפחתת עודף הרכישה/הנכסים הלא מוחשיים), ואילו בכלכלה, בבורסה, הערך של החברה הנרכשת נקבע כתלות ברווחים.
וזה בדיוק מה שקרה בבזק. הערך שלה בשוק עלה על רקע התוצאות העסקיות וחלוקות הדיבידנדים, ומנגד הערך של בזק בספרי אינטרנט זהב אמנם עלה מצד אחד (הכללת הרווחים) אך מצד שני ירד (הפחתות של נכסים לא מוחשיים). וכשמשקללים את המימון (וגם הפסד שמיוחס למימוש סמייל 012), מקבלים שההון של אינטרנט זהב התכווץ. אבל, זה ההון החשבונאי.
וזה מחבר אותנו לשאלה השנייה - מה משמעות ההון? אז זהו, שאין לו ממש משמעות. הוא מבוסס על ערכי בזק (בעקיפין, ובמישרין על ערכה של בי קומיוניקיישנס) בעת הרכישה ועל הרעיון החשבונאי להתכנס להון של הנרכשת. בפועל, ההון הכלכלי, או השווי הכלכלי, לא מופחת אלא גדל.
הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו