גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בין מחאת האוהלים למחאת האג"ח

האם יש באווירת הצדק החברתי כדי לשנות את הציפייה מבעל השליטה לגלות אחריות?

אין חולק שכאשר חברה מגייסת חוב על דרך הנפקת אג"ח, אין לבעלי השליטה בה אחריות משפטית לפירעון החוב. בעל השליטה איננו ערב. יש להניח שהוא לא היה מסכים לערוב לחברה בעת גיוס האג"ח (ו"לסבסד" בכך את ציבור מחזיקי המניות), ואף אילו היה מסכים, הרי שעורכי דינו לא היו "מרשים" לו.

רק במקרים קיצוניים ונדירים ניתן לבנות קונסטרוקציה משפטית של הרמת מסך או של פגמי התנהגות אחרים היכולים, בדוחק, לקשור את בעל השליטה לאחריות משפטית כלפי בעלי האג"ח או שאר הנושים. אלה הם כללי המשחק התאגידיים, וכל היורד לזירת משחקים זו מכיר אותם ומכיר בהם: ישותו המשפטית הנפרדת של התאגיד מורידה מסך בין אחריות התאגיד עצמו לבין אחריותו (או ליתר דיוק, היעדר אחריותו) של בעל השליטה.

אך משפט לחוד וצדק לחוד. הדין ברור יחסית, שלא כמו שאלת הצדק הלבר משפטית: מה באשר ל"אחריות מוסרית"? ל"אחריות חברתית"? מה באשר לציפייה הלבר משפטית שבעל השליטה לא יפקיר את נושי התאגיד, לא יפנה להם עורף, יתחוב את ידו לכיסו "וימגן" את התאגיד בפני הנושים הצובאים ומתדפקים על דלתו? כלום זו ציפייה סבירה וצודקת של הנושים?

ואם יש ממש באתיקה העסקית-מוסרית (השונה כל-כך מזו המשפטית), כלום יש הבדל ב"אחריות" המוסרית ומידת אחריותו הלבר משפטית של בעל שליטה, אם מלכתחילה היה ברור הסיכון הטמון ב"אג"חי הזבל" (נטולי הבטוחות והערבויות) ועל כן תומחר הסיכון לריבית גבוהה שנגבתה טבין ותקילין לאורך שנים על-ידי נושי החברה (בעלי האג"ח)? הם כבר גבו את "פרמיית הסיכון" ולכן ראוי להם שיידומו?

ומה באשר לנושה שקנה את האג"ח (את הנשייה) מזולתו בשוק המשני בנזיד עדשים? האם תובנתו וטרונייתו המוסרית דומה לזו של הנושה המקורי משכבר הימים שקנה את האג"ח במלוא ערכו?

האם יש בעידן "אוהלי המחאה" ואווירת "הצדק החברתי" האופפת את שדרות העם (בצדק) כדי לשנות ממידת הציפייה כלפי בעל השליטה לגלות אחריות (לבר משפטית) לתאגיד בשליטתו? או דילמא יש בהתנערות המדינה "מאחריותה השליטתית" לחברת אגרסקו כדי לשנות מהציפייה? נבחן מספר דוגמאות קצה:

חברה גייסה חוב למשחקי הימורים בקזינו בחו"ל. לבעל השליטה בה יש מוניטין טובים ביחס לכישוריו בהימורים וביחס למזל הרודף אותו בתחום זה. לנוכח הסיכון באג"ח הימורי זה, נקבעה הריבית השנתית לשיעור גבוה של 10%, שיעור המגלם כבר בתוכו את הסיכון הגבוה.

השנים נקפו, הריבית הגבוהה נפרעה כסדרה, אך כעבור מספר שנים קרס בניין הקלפים (תרתי-משמע). כלום יש ציפייה אמיתית, אותנטית וצודקת, שאחרי הריבית הגבוהה ואחרי מודעות הסיכון, יעטה על עצמו בעל השליטה את גלימת רובין הוד ויערוב לכל חובות החברה? כלום מידת הציפייה, בהתחשב בריבית הגבוהה, דומה למידת הציפייה מקום שהריבית אינה מגלמת מראש את הסיכון?

חברה נוטלת מבנק הלוואה non-recourse. משמעותה, שמראש מסכים המלווה שהוא יוכל לרדת אך ורק לנכס הנרכש עצמו, שלשמו הוענקה ההלוואה, ואפילו לא של התאגיד הלווה (מעבר לנכס הספציפי ששועבד).

ניתן לשער כי הריבית שתיגבה מהתאגיד בנסיבות כאלה תגלם בחובה רכיב נוסף ועודף של פרמיית סיכון (כאילו שבעודף הריבית שולמה פרמיה לחברת ביטוח, על מנת שתבטח עבור הבנק את הפירעון). מה מידת סבירות הציפייה של הבנק שהחברה ובעליה יפרעו לבנק מעבר לערכו של הנכס המשועבד, שנפל בערכו?

האם די בפרמיית הביטוח ששילמה החברה הלווה כדי לכסות את קריסתה, על בושתה ועל בושת הפנים של בעל שליטתה? שאם "צו המוסר" הוא שבעל השליטה יגונן על פירעון ההלוואה בנסיבות כאלה, אפשר שהבנק נותר עם שיעור ריבית גבוה מדי (כדי אותו סכום עודף ששימש כמעין "פרמיית סיכון" או "פרמיית ביטוח")? ציפיית הבנקים מלקוחותיהם הינה, כרגיל, שלא יסתתרו ב"עיר המקלט המשפטית".

הפארי של אג"ח הינו בדוגמה כאן 100 שקל (סך-הכול קרן, ריבית והצמדה). חלפו מספר שנים, ובעל האג"ח המקורי, שחזה מראש את תוצאותיה העגומות של החברה הלווה (זו שהנפיקה את האג"ח) ואת תוחלת פירעונה המפוקפקת, מכר את האג"ח לצד שלישי, קונה זר, במחיר מופחת של 20 שקל המגלם את הסיכון המיוחד והקונקרטי של האג"ח.

לימים, קורסת כמצופה החברה, ובעל האג"ח החדש נותר ו"פיסת נייר" בידו, שאפילו לא שווה 20 שקל. מהי מידת הציפייה שיש לבעל האג"ח (אותו קנה בנזיד עדשים) מבעל השליטה בתאגיד הקורס? כלום יצפה שבעל השליטה ישפהו במלוא חובה של החברה (של החברה, ולא שלו) בסך של 100 שקל?

אם כך הדבר, "יתעשר" בעל האג"ח החדש ב-80 שקל? או דילמא תהיה ציפייתו המוסרית של בעל האג"ח, שתוחזר "רק" עלותו בסך 20 שקל בתוספת ריבית גבוהה? האם האתיקה של בעל השליטה צריכה "להעשיר" את בעל השליטה החדש כדי 80 שקל, בעוד שמחזיק האג"ח ידע גם ידע לכשרכשו עד כמה הוא מסוכן ועד כמה תוחלת גבייתו מסופקת?

מאידך גיסא, לכשקנה את האג"ח במחיר שקנה, קיווה הרוכש כי בעל השליטה לא יפנה עורף להתחייבויות החברה בשליטתו.

מי צודק? מהו צדק? מהו צדק יחסי? האם רשאי וראוי שבעל השליטה יביט "מחוץ לקופסה" ו"יתנדב" "מחוץ לחברה" "לתרום" את "חלקו השליטתי" באופן דיפרנציאלי, רק כלפי בעלי אגרות החוב שהתמידו באחזקתם בהן ולכן הפסידו אל מול עלותן המקורית (ולא כלפי אלה שרכשון במחיר מופחת ו"זיבלי")?

איך תצבענה אסיפות הסוג השונות של בעלי האג"ח ב"הסדר דיפרנציאלי" זה? כלום "יחפו" אסיפות הסוג על, כביכול, העדפת נושים (העדפה שנעשית "מחוץ לחברה")?

הסוגיות ה"אתיות" הללו ואחרות נושקות גם למידת חשיפתו של בעל השליטה לשוק ההון. בכך אני כבר גולש מ"מוסר" לאינטרסים: אם וככל שבעל השליטה "סמוך על שולחנם" של מחזיקי אג"ח ביחס לגיוסי חוב אחרים באימפריית העסקים שלו ו/או אם יזדקקו תאגידים אחרים שבשליטתו למחזור חובות, יכול שהתנהלותו של בעל השליטה ביחס לתאגיד פלוני (היחלצות או אי היחלצות לעזרת תאגיד שכשל) תיזקף לחובתו או לזכותו ביחס לחובות אחרים, קיימים או עתידיים.

לא מן הנמנע כי מחזיקי אג"ח יפגינו את חרון אפם (או הערכתם) כלפי בעל השליטה, ביחס לגיוסי חוב אחרים בתאגידים אחרים בעלי זיקה אמיצה לבעל השליטה. "חרם" כלכלי שכזה, לא עלינו, עלול להיות בעוכרי חברות אחרות הנמנות עם "קבוצתו" (או "פירמידתו") של בעל השליטה, על לא עוול בכפן ואולי גם על חשבון חברות ממשלתיות (השוו ערך "אגרסקו"). לא ניתן לזלזל במוניטין שרוכש בעל שליטה כלפי שוק ההון.

אסתפק בדוגמאות אלה ובסימני השאלה שבצד כל דוגמה. איש-איש ודווקנותו המשפטית; איש-איש ומצפונו; איש-איש והשלכות הרוחב המימוניות שלו ותלותו בשוק ההון. הצדק הוא בעיני המתבונן.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו. הוא קשור בין השאר עם הסדרי חוב, ביניהם עם קבוצתו של אילן בן-דב.

עוד כתבות

וול סטריט / צילום: Shutterstock

בעקבות הסכם הסחר עם וייטנאם, נאסד"ק ו-S&P 500 ננעלו בשיאים

נעילה מעורבת באירופה ● קמעונאיות הביגוד זינקו בעקבות הסכם מכס בין ארה"ב לוויאטנם ● מיקרוסופט עומדת לפטר כ-9,000 עובדים ● נפילה של 13% במסירות של טסלה, רבעון שלילי שני ברציפות ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך ● המגזר הפרטי בארה"ב התכווץ לראשונה ממרץ 2023

יירוט טיל מעזה / צילום: ap, Tsafrir Abayov

תבעו את הקבלן על איחור במסירת דירה, ובית המשפט קבע: מלחמת "חרבות ברזל" היא כוח עליון

בית המשפט המחוזי דחה ערעור של רוכשי דירה על איחור במסירה, וקבע כי הנחיות פיקוד העורף והשלכות המלחמה מהוות נסיבות בלתי־צפויות, שמצדיקות את הדחייה בקיום החוזה

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור

אלכסנדר ואנג, מייסד scale AI / צילום: ap, Jeff Chiu

ילד פלא, גאון מתמטי בלי תואר ומיליארדר: המינוי שהביא לצוקרברג שיא חדש

אלכסנדר ואנג בן ה־28, מייסד חברת הדאטה Scale AI ותופעה בעמק הסיליקון הוא המינוי שמטא מקווה שיביא לה את הניצחון במירוץ ה־AI ● מהדירה שחלק עם סם אלטמן ועד למעמד של אחד האנשים המקושרים בתעשייה: הכירו את האיש שצוקרברג מהמר עליו במיליארדים

היזם בני לנדא / צילום: איל יצהר

עובדים בחברת הדפוס של לנדא מתנגדים למהלך עיכוב ההליכים

25 מהעובדים בחברת הדפוס של בני לנדא הגישו בקשת התנגדות לעיכוב ההליכים, שלטענתם ימנע מהם קבלת פיצויים מהביטוח הלאומי ● כמו כן, מתנגדים העובדים למינוי מנהלים לתהליך העיכוב - עורכי הדין של נושי החברה, וכן מתנגדים למעמד המשקיעים כנושים מובטחים

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: ap, Bernat Armangue

בוועדות התכנון משנים גישה: "אין כוח שיעצור כעת התחדשות עירונית"

ההרס הרב שגרמו הטילים מאיראן העלה את הצורך בפתרונות מיגון מיידיים ● משיחות עם גורמים ובעלי תפקידים ברשויות ניכר כי לנגד עיניהם עומד הצורך בהפחתת הבירוקרטיה בוועדות, לצד פתרונות כמו היתרים מהירים להריסה, או מכירת דירות שנפגעו למדינה ● כמו כן, מורגשת ירידה בסרבנות לפרויקטים מצד דיירים ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

גיא דוננפלד, יו''ר איגוד מהנדסי ואדריכלי ערים / צילום: אלעד מלכה

"ההרס עצום": יו"ר איגוד מהנדסי הערים על קשיי השיקום ביום שאחרי

יו"ר איגוד מהנדסי ואדריכלי הערים, האדריכל גיא דוננפלד, מתריע על המגבלות במענה למתקפות הטילים מאיראן: "ברמת המדינה יש הרבה בלבול וחוסר תקשורת" ● כמהנדס עיריית בית שמש לא חווה מקרה של פגיעת טיל ישירה, אך הוא מודע היטב לקושי שאיתו מתמודדים הקולגות: "בזירות הקשות צפויה עבודה של ימים ואפילו שבועות"

נשיא ארה''ב, דונלד טראמפ / צילום: ap, Jacquelyn Martin

דד־ליין המכסים של טראמפ מתקרב, אך הסכמי הסחר שהובטחו לא נראים באופק

התקופה שהגדיר נשיא ארה"ב טראמפ למשא ומתן על הסכמי סחר מתקרבת לסיומה ללא תוצאות, והאיומים במכסים כבדים על שותפות כמו יפן והאיחוד האירופי מתחדשים ● בכירים בממשל מנסים לרכך את הדד־ליין שנקבע, ה־9 ביולי ● בינתיים, השווקים לא מתרגשים מהבאות

ח''כ משה גפני, יו''ר ועדת הכספים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

עשרות אלפים נותרו מחוץ למתווה החל"ת - המאבק מגיע לכנסת

עובדי החנויות והקניונים ששבו לעבוד בעת הקלת הנחיות פיקוד העורף נאלצים כעת לראות כיצד מתווה החל"ת שגובש מדלג עליהם ● באיגוד לשכות המסחר יוצאים בחריפות נגד המתווה, ויוצאים בקמפיין שאמור למשוך את תשומת ליבם של חברי ועדת הכספים, במטרה למנוע את אישור הנוסח הנוכחי

רמפייג / צילום: אלביט מערכות

הידידה הקרובה של ישראל רוצה לקנות מאיתנו טילים חדשים

כהפקת לקחים מהמלחמה עם פקיסטן, ההודים מפנימים כי הם צריכים טילי אוויר־קרקע מדוייקים לטווחים רחוקים ● אייר לורה, שפיתחו במפעל מל"מ של התע"א ייעודי לפגיעה באתרי טילים, בסיסים צבאיים ומערכות הגנה אווירית, מבלי לסכן את הטייסים והמטוסים

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה בבורסה: מדד ת"א 35 לראשונה מעל 3,000 נקודות; מדד הבנקים זינק במעל 2%

מדד ת"א 35 עולה ב-1.9%, חצה לראשונה את רף ה-3,000 נקודות ● השקל נסחר ביציבות, הפניקס: השקל החזק יפוגג את הלחץ על האינפלציה ● שוק האג"ח המקומי מתמחר: הסתברות של קרוב ל–100% לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך

ראש הממשלה בנימין נתניהו ונשיא ארה''ב דונלד טראמפ בבית הלבן / צילום: אבי אוחיון לע''מ

הבקשה של נתניהו מטראמפ: תלחץ על קטאר לגרש את בכירי חמאס

גורמים ביטחוניים: "בחמאס לא מרגישים לחץ - ולא ממהרים ללכת לעסקה" ● מקורות מקורבים לחמאס: ארגון הטרור ימסור את תשובתו למתווכות לפני יום שישי ●  הפנטגון: התקיפות על מתקני הגרעין האיראניים החזירו לאחור את תוכנית הגרעין בין שנה לשנתיים ● 50 חטופים - 636 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

לחיזבאללה יש דרישות מישראל בתמורה להתפרקות מנשקו

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: הפרשן שמסביר איך פוטין הרוויח מהמלחמה באיראן; "בגידה"- בכירים באיראן כועסים על רוסיה; איראן מסרבת לשתף פעולה עם האו"ם בנושא הגרעין;  וגם: הדרישות של חיזבאללה כדי שיתפרק מנשקו • כותרות העיתונים בעולם

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: יוסי זמיר

כשמנכ"ל משרד השיכון והבינוי מציע לרכוש דירות שנפגעו מהטילים האיראניים - למה הוא מתכוון

יהודה מורגנשטרן, מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון, בישר בכנס חיפה של מרכז הנדל"ן, כי נשקלת האפשרות שהמדינה תרכוש דירות שנהרסו במלחמה ● לגלובס נודע כי מטרת המהלך היא לספק מענה נקודתי לדיירים שדירתם נהרסה, ולא ירצו להצטרף להליך התחדשות עירונית בבניין שלהם ● יש לציין כי מהלך כזה טרם נעשה על ידי המדינה עד היום

האם בסקנדינביה יותר מ-80% מהעובדים מאוגדים לעומת 20% בישראל?

מה מצב ההתאגדות בישראל לעומת סקנדינביה? לא מדהים, אך יש לכך סיבות ● המשרוקית של גלובס

המפקח על הבנקים דני חחיאשוילי. צילומים: שלומי יוסף, איל יצהר, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

מניות הבנקים קפצו, האם בנק ישראל יאשר להגדיל את הדיבידנד?

בשוק ההון מעריכים כי הפיקוח על הבנקים עשוי לאשר את בקשת הבנקים להגדיל את שיעור חלוקת הדיבידנד לעד 50% מהרווח הנקי

קיבוץ ניר עם, 2021 / צילום: אייל פישר

עם טכנולוגיה גרמנית: מפעל מחזור סוללות הרכב הגדול בישראל ייפתח בקיבוץ ניר עם

בהשקעה של 50 מיליון שקל: חברת BRI, יחד עם קבוצת סמלת, קבוצת דן תחבורה, קבוצת מאיר, קרן מוביליטק קפיטל ומשפחת נוסבאום החלו להקים בקיבוץ ניר עם מפעל למחזור סוללות של רכבים ואוטובוסים חשמליים ● המפעל נבנה בטכנולוגיה גרמנית, ועובדים מגרמניה הוזמנו כדי להשתתף בבניה

דן ברונר מנכ''ל חברת ורינט פותח את יום המסחר בנאסד''ק / צילום: יח''צ

דיווח: קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט

על פי דיווח שפורסם בבלומברג, קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט, המספקת פתרונות למוקדי שירות ● מטעם החברות סירבו להגיב