גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בין מחאת האוהלים למחאת האג"ח

האם יש באווירת הצדק החברתי כדי לשנות את הציפייה מבעל השליטה לגלות אחריות?

אין חולק שכאשר חברה מגייסת חוב על דרך הנפקת אג"ח, אין לבעלי השליטה בה אחריות משפטית לפירעון החוב. בעל השליטה איננו ערב. יש להניח שהוא לא היה מסכים לערוב לחברה בעת גיוס האג"ח (ו"לסבסד" בכך את ציבור מחזיקי המניות), ואף אילו היה מסכים, הרי שעורכי דינו לא היו "מרשים" לו.

רק במקרים קיצוניים ונדירים ניתן לבנות קונסטרוקציה משפטית של הרמת מסך או של פגמי התנהגות אחרים היכולים, בדוחק, לקשור את בעל השליטה לאחריות משפטית כלפי בעלי האג"ח או שאר הנושים. אלה הם כללי המשחק התאגידיים, וכל היורד לזירת משחקים זו מכיר אותם ומכיר בהם: ישותו המשפטית הנפרדת של התאגיד מורידה מסך בין אחריות התאגיד עצמו לבין אחריותו (או ליתר דיוק, היעדר אחריותו) של בעל השליטה.

אך משפט לחוד וצדק לחוד. הדין ברור יחסית, שלא כמו שאלת הצדק הלבר משפטית: מה באשר ל"אחריות מוסרית"? ל"אחריות חברתית"? מה באשר לציפייה הלבר משפטית שבעל השליטה לא יפקיר את נושי התאגיד, לא יפנה להם עורף, יתחוב את ידו לכיסו "וימגן" את התאגיד בפני הנושים הצובאים ומתדפקים על דלתו? כלום זו ציפייה סבירה וצודקת של הנושים?

ואם יש ממש באתיקה העסקית-מוסרית (השונה כל-כך מזו המשפטית), כלום יש הבדל ב"אחריות" המוסרית ומידת אחריותו הלבר משפטית של בעל שליטה, אם מלכתחילה היה ברור הסיכון הטמון ב"אג"חי הזבל" (נטולי הבטוחות והערבויות) ועל כן תומחר הסיכון לריבית גבוהה שנגבתה טבין ותקילין לאורך שנים על-ידי נושי החברה (בעלי האג"ח)? הם כבר גבו את "פרמיית הסיכון" ולכן ראוי להם שיידומו?

ומה באשר לנושה שקנה את האג"ח (את הנשייה) מזולתו בשוק המשני בנזיד עדשים? האם תובנתו וטרונייתו המוסרית דומה לזו של הנושה המקורי משכבר הימים שקנה את האג"ח במלוא ערכו?

האם יש בעידן "אוהלי המחאה" ואווירת "הצדק החברתי" האופפת את שדרות העם (בצדק) כדי לשנות ממידת הציפייה כלפי בעל השליטה לגלות אחריות (לבר משפטית) לתאגיד בשליטתו? או דילמא יש בהתנערות המדינה "מאחריותה השליטתית" לחברת אגרסקו כדי לשנות מהציפייה? נבחן מספר דוגמאות קצה:

חברה גייסה חוב למשחקי הימורים בקזינו בחו"ל. לבעל השליטה בה יש מוניטין טובים ביחס לכישוריו בהימורים וביחס למזל הרודף אותו בתחום זה. לנוכח הסיכון באג"ח הימורי זה, נקבעה הריבית השנתית לשיעור גבוה של 10%, שיעור המגלם כבר בתוכו את הסיכון הגבוה.

השנים נקפו, הריבית הגבוהה נפרעה כסדרה, אך כעבור מספר שנים קרס בניין הקלפים (תרתי-משמע). כלום יש ציפייה אמיתית, אותנטית וצודקת, שאחרי הריבית הגבוהה ואחרי מודעות הסיכון, יעטה על עצמו בעל השליטה את גלימת רובין הוד ויערוב לכל חובות החברה? כלום מידת הציפייה, בהתחשב בריבית הגבוהה, דומה למידת הציפייה מקום שהריבית אינה מגלמת מראש את הסיכון?

חברה נוטלת מבנק הלוואה non-recourse. משמעותה, שמראש מסכים המלווה שהוא יוכל לרדת אך ורק לנכס הנרכש עצמו, שלשמו הוענקה ההלוואה, ואפילו לא של התאגיד הלווה (מעבר לנכס הספציפי ששועבד).

ניתן לשער כי הריבית שתיגבה מהתאגיד בנסיבות כאלה תגלם בחובה רכיב נוסף ועודף של פרמיית סיכון (כאילו שבעודף הריבית שולמה פרמיה לחברת ביטוח, על מנת שתבטח עבור הבנק את הפירעון). מה מידת סבירות הציפייה של הבנק שהחברה ובעליה יפרעו לבנק מעבר לערכו של הנכס המשועבד, שנפל בערכו?

האם די בפרמיית הביטוח ששילמה החברה הלווה כדי לכסות את קריסתה, על בושתה ועל בושת הפנים של בעל שליטתה? שאם "צו המוסר" הוא שבעל השליטה יגונן על פירעון ההלוואה בנסיבות כאלה, אפשר שהבנק נותר עם שיעור ריבית גבוה מדי (כדי אותו סכום עודף ששימש כמעין "פרמיית סיכון" או "פרמיית ביטוח")? ציפיית הבנקים מלקוחותיהם הינה, כרגיל, שלא יסתתרו ב"עיר המקלט המשפטית".

הפארי של אג"ח הינו בדוגמה כאן 100 שקל (סך-הכול קרן, ריבית והצמדה). חלפו מספר שנים, ובעל האג"ח המקורי, שחזה מראש את תוצאותיה העגומות של החברה הלווה (זו שהנפיקה את האג"ח) ואת תוחלת פירעונה המפוקפקת, מכר את האג"ח לצד שלישי, קונה זר, במחיר מופחת של 20 שקל המגלם את הסיכון המיוחד והקונקרטי של האג"ח.

לימים, קורסת כמצופה החברה, ובעל האג"ח החדש נותר ו"פיסת נייר" בידו, שאפילו לא שווה 20 שקל. מהי מידת הציפייה שיש לבעל האג"ח (אותו קנה בנזיד עדשים) מבעל השליטה בתאגיד הקורס? כלום יצפה שבעל השליטה ישפהו במלוא חובה של החברה (של החברה, ולא שלו) בסך של 100 שקל?

אם כך הדבר, "יתעשר" בעל האג"ח החדש ב-80 שקל? או דילמא תהיה ציפייתו המוסרית של בעל האג"ח, שתוחזר "רק" עלותו בסך 20 שקל בתוספת ריבית גבוהה? האם האתיקה של בעל השליטה צריכה "להעשיר" את בעל השליטה החדש כדי 80 שקל, בעוד שמחזיק האג"ח ידע גם ידע לכשרכשו עד כמה הוא מסוכן ועד כמה תוחלת גבייתו מסופקת?

מאידך גיסא, לכשקנה את האג"ח במחיר שקנה, קיווה הרוכש כי בעל השליטה לא יפנה עורף להתחייבויות החברה בשליטתו.

מי צודק? מהו צדק? מהו צדק יחסי? האם רשאי וראוי שבעל השליטה יביט "מחוץ לקופסה" ו"יתנדב" "מחוץ לחברה" "לתרום" את "חלקו השליטתי" באופן דיפרנציאלי, רק כלפי בעלי אגרות החוב שהתמידו באחזקתם בהן ולכן הפסידו אל מול עלותן המקורית (ולא כלפי אלה שרכשון במחיר מופחת ו"זיבלי")?

איך תצבענה אסיפות הסוג השונות של בעלי האג"ח ב"הסדר דיפרנציאלי" זה? כלום "יחפו" אסיפות הסוג על, כביכול, העדפת נושים (העדפה שנעשית "מחוץ לחברה")?

הסוגיות ה"אתיות" הללו ואחרות נושקות גם למידת חשיפתו של בעל השליטה לשוק ההון. בכך אני כבר גולש מ"מוסר" לאינטרסים: אם וככל שבעל השליטה "סמוך על שולחנם" של מחזיקי אג"ח ביחס לגיוסי חוב אחרים באימפריית העסקים שלו ו/או אם יזדקקו תאגידים אחרים שבשליטתו למחזור חובות, יכול שהתנהלותו של בעל השליטה ביחס לתאגיד פלוני (היחלצות או אי היחלצות לעזרת תאגיד שכשל) תיזקף לחובתו או לזכותו ביחס לחובות אחרים, קיימים או עתידיים.

לא מן הנמנע כי מחזיקי אג"ח יפגינו את חרון אפם (או הערכתם) כלפי בעל השליטה, ביחס לגיוסי חוב אחרים בתאגידים אחרים בעלי זיקה אמיצה לבעל השליטה. "חרם" כלכלי שכזה, לא עלינו, עלול להיות בעוכרי חברות אחרות הנמנות עם "קבוצתו" (או "פירמידתו") של בעל השליטה, על לא עוול בכפן ואולי גם על חשבון חברות ממשלתיות (השוו ערך "אגרסקו"). לא ניתן לזלזל במוניטין שרוכש בעל שליטה כלפי שוק ההון.

אסתפק בדוגמאות אלה ובסימני השאלה שבצד כל דוגמה. איש-איש ודווקנותו המשפטית; איש-איש ומצפונו; איש-איש והשלכות הרוחב המימוניות שלו ותלותו בשוק ההון. הצדק הוא בעיני המתבונן.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו. הוא קשור בין השאר עם הסדרי חוב, ביניהם עם קבוצתו של אילן בן-דב.

עוד כתבות

בוריס ג'ונסון / צילום: רויטרס

בדרך לפרישה קרובה מהאיחוד האירופי: ניצחון היסטורי לג'ונסון בבחירות בבריטניה

לפי מדגמים ותוצאות חלקיות, השמרנים בבריטניה זכו בבחירות ברוב גדול, הסולל את הדרך לפרישה מהאיחוד האירופי כבר בינואר 2020 ● "ניצחון בקנה מדה היסטורי", הכריז ג'ונסון ● ה"לייבור" הובסו, קורבין הודיע שיעזוב עד הבחירות הבאות ● עם פרסום המדגמים, הפאונד זינק ב-2.3%

דונלד טראמפ / צילום: Jonathan Ernst, רויטרס

ועדת המשפט קבעה: טראמפ אשם ב"עבירות ופשעים חמורים"

כל 23 הצירים הדמוקרטים הצביעו בעד; כל 17 הצירים הרפובליקאים הצביעו נגד ● השלב הבא: אישור סעיפי האישום במליאת הבית, קרוב לוודאי לפני סוף השנה ● הסנט ידון בכתב האישום בינואר ואין כמעט ספק שטראמפ יצא זכאי

בוריס ג'ונסון / צילום: רויטרס

בריטניה מצביעה: תורים נרשמים בבחירות המכריעות של העשור

עד כמה ישפיעו הבחירות על עתיד הברקזיט ועל הליש"ט, מיהם המועמדים המובילים שמתמודדים, ומה חוזים הסקרים? ● "גלובס" מציג שורת שאלות ותשובות לגבי הבחירות

לי אור אברבך / צילום: איה אפרים

ממשיך להשתנות: שורה של מינויי בכירים ושינויים מבניים בחטיבת הרדיו של תאגיד השידור הציבורי "כאן"

ל"גלובס" נודע כי עומר פרנקל ימונה לעורך בכיר "כאן קול המוזיקה", תומר מולוידזון לעורך בכיר "כאן 88" ורועי דלמדיגו לעורך בכיר "כאן גימל" ● בנוסף ימונה קובי מנורה למפיק הראשי של תחנות המוזיקה

מסחר בוול סטריט./  צילום: רויטרס

סגירה מעורבת בוול סטריט לאחר אישור ההסכם בין סין וארה"ב

הנשיא טראמפ: מכסים בגובה של 25% על סחורות מסין יישארו בתוקף אבל ארה"ב תשהה את כניסתם לתוקף של מכסים נוספים ● בורסות אירופה נסגרו בעליות לאחר פרסום תוצאות הבחירות בבריטניה

לארי פייג' / צילום: רויטרס

החיים שאחרי גוגל: לארי פייג' מממן חיסונים בחינם לילדי קליפורניה

פייג', שממוקם במקום השביעי בין עשירי העולם, פרש מוקדם יותר החודש מכסא המנכ"ל של אלפאבית ● פייג' מממן את החיסונים במסגרת ארגון מקומי בשם "Shoo the Flu", שמציעה זריקות חינם בבתי ספר וגני ילדים בעיר

טראמפ וארדואן / צילום: Peter Nicholls, רויטרס

החלטה היסטורית בארה"ב: הסנאט הכיר רשמית ברצח העם הארמני

ההחלטה, שהינה בעיקר מוסרית והצהרתית, מגיעה על רקע מערכת היחסים הרעועים בין ארה"ב וטורקיה בשנים האחרונות ובמיוחד בעקבות מעורבותה של טורקיה במלחמת האזרחים בסוריה באחרונה ● על פי דיווחים בטורקיה, בעקבות החלטת הסנאט, טורקיה הוציאה בשעה האחרונה זימון לשגריר ארה״ב באנקרה לשיחת נזיפה

קצין ומרגל/ צילום: באדיבות סרטי יונייטד קינג

אנטי־רומן: הסרט החדש של רומן פולנסקי גנרי ונטול ברק

"קצין ומרגל" של רומן פולנסקי נעדר חידוש וברק, ויוצרו רומז שגם הוא קורבן רדיפה, ממש כמו דרייפוס, גיבור הסרט

שופט העליון, נועם סולברג / צילום: אוריה תדמור

דעה: מהפכת הסבירות של השופט נעם סולברג

אף שהכרזת שופט העליון סולברג לא הופנמה, בקרוב נחוש את גלי ההדף • מי שעתיד לשמש כנשיא העליון מבקש לעצב מחדש את יחסי הממשלה ובתי המשפט, ולאפשר לדרג הנבחר לעשות את מה שהפך בשנים האחרונות ללא מקובל: למשול • וגם, מה ניתן ללמוד מראיונות הפרישה של שי ניצן ● פרשנות

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

ת"א צמצמה את הירידות בנעילה לאחר הציוץ של טראמפ

המדדים המובילים ננעלו בטריטוריה הירוקה לאחר יום אדמדם ● טראמפ צייץ כי ארה"ב וסין קרובות ל"הסכם סחר גדול" ● לאומי פרטנרס במגעים לרכוש 20% מחברה בת של פוקס, מנייתה של חברת האופנה זינקה ביותר מ-7%

בנימין נתניהו ואריה דרעי מאחוריו/ צילומים: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט, איל יצהר, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

דעה: נכנע ללא קרב - נתניהו סלל את הדרך להעברתו מתפקיד ראש הממשלה

ברגע שנתניהו מקבל (גם אם תוך כדי מחאה) את העובדה שהוא אינו יכול לכהן כשר, ולא מבקש להגן על זכותו לכהן בתפקיד זה - הוא מכשיר את פסיקת בג"ץ אף על כהונתו כראש הממשלה ● דעה

ליאור שליין והשר גלעד ארדן / צילומים: ישראל סלם, תמר מצפי

פרשנות: הכירו את החוקר שדורש מפוליטיקאים להפסיק לשקר ויש לו גם תוכנית שתגרום לזה לקרות

ד"ר אלעד אורג מהקריה האקדמית אונו מציע להטיל על עובדי ציבור חובה משפטית עקרונית לומר את האמת לציבור • המקרה של ליאור שליין והשר גלעד ארדן כמשל ● פרשנות

פרופסור איליאן מיחוב / צילום: שלומי יוסף

"אנחנו שוכחים שלצמיחה יש גם צד שלילי"

פרופ' איליאן מיחוב, דיקן INSEAD, מבתי הספר המובילים בעולם למנהל עסקים, גדל בבולגריה הקומוניסטית, למד בפרינסטון, הפך לקפיטליסט מושבע – ועכשיו משוכנע שהשיטה זקוקה לתיקון דחוף, והוא יכול להגיע רק מכיוון המגזר העסקי ● ראיון

מחווה ליגאל בשן/ צילום: שלומי פינטו

עכשיו התור לגעגוע: מופע מחווה ליגאל בשן הדגיש את חסרונו

במחווה ליגאל בשן, במלאת שנה למותו, הגוונים הרבים ביצירתו התלכדו לצבע של אהבה והדגישו את חסרונו

צמד שחקני קרלינג רוסיים עם חולצות "אתלטים אולימפיים מרוסיה" באולימפיאדת החורף ב־2018 /צילום:  Shutterstock

ההשעייה הרוסית הגדולה מאירועי ספורט בגלל סמים - פחות מהותית ממה שנראה

על פניו זה נשמע דרמטי - רוסיה לא תוכל להשתתף או לארח אירועי ספורט גדולים בשנים הקרובות ● הלכה למעשה, היא לא תכננה לארח אף טורניר גדול שעלול להיפגע ● בנוסף, הנוכחות של הספורטאים הרוסים בולטת - גם בלי דגל

יאיר נתניהו והוריו בנימין ושרה / צילום: קובי גדעון, לע"מ

"גיל ההתבגרות זז בכמה שנים": למה המילניאלז לא עוזבים את ההורים?

שליש מהישראלים בגילאים 25 עד 34 עדיין גרים עם ההורים ● אם פעם הצעירים שאפו לצאת מהבית לחיים כלכליים עצמאים, היום זה ממש לא המצב ● ההשלכות מרחיקות לכת - מבחינה כלכלית, שוק הדיור והמצב הנפשי של כל המעורבים בסיפור ● האזינו לפודקאסט "הצוללת" - פרק פתיחת העונה

הצעקה האחרונה/ צילום: יחצ

ביקורת ספרים ירוקה במיוחד: הספר שיעזור לכם לצרוך בצורה אקולוגית יותר

וגם: "לאכול בעלי חיים", הספר הטבעוני המשלב קטעים פילוסופיים, מידע וסיפורים, כולל דיאלוגים פנימיים בנושא ההתחממות הגלובלית והשלכותיה, בדגש על מה שכל אחד יכול לעשות

אניטה אלברס / צילום: Gettyimages/Anadolu Agency

הלוחשת לסלבס: הפרופסורית שהופכת את מפורסמי הוליווד לאנשי עסקים מצליחים

פרופ' אניטה אלברס מהרווארד, שחקרה סיפורי הצלחה של כוכבי בידור וספורט, רוצה לעזור להם להפוך גם לאנשי עסקים טובים יותר ● בשביל זה היא מתחזקת פרופיל אינסטגרם פופולרי ומלמדת קורס בנושאי מיתוג וניהול מו"מ, שמחבר בין סטודנטים לתואר שני במינהל עסקים לבין הוליווד ועולם הספורט

יגאל גלאי / צילום: רפי דלויה

מיזוג בענף יחסי הציבור: גלאי תקשורת וגל תקשורת מאחדים כוחות

החברה החדשה תיקרא גל-גלאי ותנוהל על ידי יגאל גלאי וגל בייסברג

שי נוביק/ צילום: איל יצהר

"למשקיעים לא אכפת שהצלנו עכברים. הם רוצים ניסויים קליניים"

זו הפעם השנייה שיזם הביוטק שי נוביק לוקח חברה כושלת, יוצק אותה לשלד בורסאי ומנסה להוציא אותה מהבוץ ולגרום למשקיעים להאמין בפתרון הרפואי שהיא מפתחת ● זה הצליח לו עם פרולור והורמון הגדילה – האם הוא יצליח עם אנלייבקס והתרופה לתגובה קטלנית של המערכת החיסונית?