גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בין מחאת האוהלים למחאת האג"ח

האם יש באווירת הצדק החברתי כדי לשנות את הציפייה מבעל השליטה לגלות אחריות?

אין חולק שכאשר חברה מגייסת חוב על דרך הנפקת אג"ח, אין לבעלי השליטה בה אחריות משפטית לפירעון החוב. בעל השליטה איננו ערב. יש להניח שהוא לא היה מסכים לערוב לחברה בעת גיוס האג"ח (ו"לסבסד" בכך את ציבור מחזיקי המניות), ואף אילו היה מסכים, הרי שעורכי דינו לא היו "מרשים" לו.

רק במקרים קיצוניים ונדירים ניתן לבנות קונסטרוקציה משפטית של הרמת מסך או של פגמי התנהגות אחרים היכולים, בדוחק, לקשור את בעל השליטה לאחריות משפטית כלפי בעלי האג"ח או שאר הנושים. אלה הם כללי המשחק התאגידיים, וכל היורד לזירת משחקים זו מכיר אותם ומכיר בהם: ישותו המשפטית הנפרדת של התאגיד מורידה מסך בין אחריות התאגיד עצמו לבין אחריותו (או ליתר דיוק, היעדר אחריותו) של בעל השליטה.

אך משפט לחוד וצדק לחוד. הדין ברור יחסית, שלא כמו שאלת הצדק הלבר משפטית: מה באשר ל"אחריות מוסרית"? ל"אחריות חברתית"? מה באשר לציפייה הלבר משפטית שבעל השליטה לא יפקיר את נושי התאגיד, לא יפנה להם עורף, יתחוב את ידו לכיסו "וימגן" את התאגיד בפני הנושים הצובאים ומתדפקים על דלתו? כלום זו ציפייה סבירה וצודקת של הנושים?

ואם יש ממש באתיקה העסקית-מוסרית (השונה כל-כך מזו המשפטית), כלום יש הבדל ב"אחריות" המוסרית ומידת אחריותו הלבר משפטית של בעל שליטה, אם מלכתחילה היה ברור הסיכון הטמון ב"אג"חי הזבל" (נטולי הבטוחות והערבויות) ועל כן תומחר הסיכון לריבית גבוהה שנגבתה טבין ותקילין לאורך שנים על-ידי נושי החברה (בעלי האג"ח)? הם כבר גבו את "פרמיית הסיכון" ולכן ראוי להם שיידומו?

ומה באשר לנושה שקנה את האג"ח (את הנשייה) מזולתו בשוק המשני בנזיד עדשים? האם תובנתו וטרונייתו המוסרית דומה לזו של הנושה המקורי משכבר הימים שקנה את האג"ח במלוא ערכו?

האם יש בעידן "אוהלי המחאה" ואווירת "הצדק החברתי" האופפת את שדרות העם (בצדק) כדי לשנות ממידת הציפייה כלפי בעל השליטה לגלות אחריות (לבר משפטית) לתאגיד בשליטתו? או דילמא יש בהתנערות המדינה "מאחריותה השליטתית" לחברת אגרסקו כדי לשנות מהציפייה? נבחן מספר דוגמאות קצה:

חברה גייסה חוב למשחקי הימורים בקזינו בחו"ל. לבעל השליטה בה יש מוניטין טובים ביחס לכישוריו בהימורים וביחס למזל הרודף אותו בתחום זה. לנוכח הסיכון באג"ח הימורי זה, נקבעה הריבית השנתית לשיעור גבוה של 10%, שיעור המגלם כבר בתוכו את הסיכון הגבוה.

השנים נקפו, הריבית הגבוהה נפרעה כסדרה, אך כעבור מספר שנים קרס בניין הקלפים (תרתי-משמע). כלום יש ציפייה אמיתית, אותנטית וצודקת, שאחרי הריבית הגבוהה ואחרי מודעות הסיכון, יעטה על עצמו בעל השליטה את גלימת רובין הוד ויערוב לכל חובות החברה? כלום מידת הציפייה, בהתחשב בריבית הגבוהה, דומה למידת הציפייה מקום שהריבית אינה מגלמת מראש את הסיכון?

חברה נוטלת מבנק הלוואה non-recourse. משמעותה, שמראש מסכים המלווה שהוא יוכל לרדת אך ורק לנכס הנרכש עצמו, שלשמו הוענקה ההלוואה, ואפילו לא של התאגיד הלווה (מעבר לנכס הספציפי ששועבד).

ניתן לשער כי הריבית שתיגבה מהתאגיד בנסיבות כאלה תגלם בחובה רכיב נוסף ועודף של פרמיית סיכון (כאילו שבעודף הריבית שולמה פרמיה לחברת ביטוח, על מנת שתבטח עבור הבנק את הפירעון). מה מידת סבירות הציפייה של הבנק שהחברה ובעליה יפרעו לבנק מעבר לערכו של הנכס המשועבד, שנפל בערכו?

האם די בפרמיית הביטוח ששילמה החברה הלווה כדי לכסות את קריסתה, על בושתה ועל בושת הפנים של בעל שליטתה? שאם "צו המוסר" הוא שבעל השליטה יגונן על פירעון ההלוואה בנסיבות כאלה, אפשר שהבנק נותר עם שיעור ריבית גבוה מדי (כדי אותו סכום עודף ששימש כמעין "פרמיית סיכון" או "פרמיית ביטוח")? ציפיית הבנקים מלקוחותיהם הינה, כרגיל, שלא יסתתרו ב"עיר המקלט המשפטית".

הפארי של אג"ח הינו בדוגמה כאן 100 שקל (סך-הכול קרן, ריבית והצמדה). חלפו מספר שנים, ובעל האג"ח המקורי, שחזה מראש את תוצאותיה העגומות של החברה הלווה (זו שהנפיקה את האג"ח) ואת תוחלת פירעונה המפוקפקת, מכר את האג"ח לצד שלישי, קונה זר, במחיר מופחת של 20 שקל המגלם את הסיכון המיוחד והקונקרטי של האג"ח.

לימים, קורסת כמצופה החברה, ובעל האג"ח החדש נותר ו"פיסת נייר" בידו, שאפילו לא שווה 20 שקל. מהי מידת הציפייה שיש לבעל האג"ח (אותו קנה בנזיד עדשים) מבעל השליטה בתאגיד הקורס? כלום יצפה שבעל השליטה ישפהו במלוא חובה של החברה (של החברה, ולא שלו) בסך של 100 שקל?

אם כך הדבר, "יתעשר" בעל האג"ח החדש ב-80 שקל? או דילמא תהיה ציפייתו המוסרית של בעל האג"ח, שתוחזר "רק" עלותו בסך 20 שקל בתוספת ריבית גבוהה? האם האתיקה של בעל השליטה צריכה "להעשיר" את בעל השליטה החדש כדי 80 שקל, בעוד שמחזיק האג"ח ידע גם ידע לכשרכשו עד כמה הוא מסוכן ועד כמה תוחלת גבייתו מסופקת?

מאידך גיסא, לכשקנה את האג"ח במחיר שקנה, קיווה הרוכש כי בעל השליטה לא יפנה עורף להתחייבויות החברה בשליטתו.

מי צודק? מהו צדק? מהו צדק יחסי? האם רשאי וראוי שבעל השליטה יביט "מחוץ לקופסה" ו"יתנדב" "מחוץ לחברה" "לתרום" את "חלקו השליטתי" באופן דיפרנציאלי, רק כלפי בעלי אגרות החוב שהתמידו באחזקתם בהן ולכן הפסידו אל מול עלותן המקורית (ולא כלפי אלה שרכשון במחיר מופחת ו"זיבלי")?

איך תצבענה אסיפות הסוג השונות של בעלי האג"ח ב"הסדר דיפרנציאלי" זה? כלום "יחפו" אסיפות הסוג על, כביכול, העדפת נושים (העדפה שנעשית "מחוץ לחברה")?

הסוגיות ה"אתיות" הללו ואחרות נושקות גם למידת חשיפתו של בעל השליטה לשוק ההון. בכך אני כבר גולש מ"מוסר" לאינטרסים: אם וככל שבעל השליטה "סמוך על שולחנם" של מחזיקי אג"ח ביחס לגיוסי חוב אחרים באימפריית העסקים שלו ו/או אם יזדקקו תאגידים אחרים שבשליטתו למחזור חובות, יכול שהתנהלותו של בעל השליטה ביחס לתאגיד פלוני (היחלצות או אי היחלצות לעזרת תאגיד שכשל) תיזקף לחובתו או לזכותו ביחס לחובות אחרים, קיימים או עתידיים.

לא מן הנמנע כי מחזיקי אג"ח יפגינו את חרון אפם (או הערכתם) כלפי בעל השליטה, ביחס לגיוסי חוב אחרים בתאגידים אחרים בעלי זיקה אמיצה לבעל השליטה. "חרם" כלכלי שכזה, לא עלינו, עלול להיות בעוכרי חברות אחרות הנמנות עם "קבוצתו" (או "פירמידתו") של בעל השליטה, על לא עוול בכפן ואולי גם על חשבון חברות ממשלתיות (השוו ערך "אגרסקו"). לא ניתן לזלזל במוניטין שרוכש בעל שליטה כלפי שוק ההון.

אסתפק בדוגמאות אלה ובסימני השאלה שבצד כל דוגמה. איש-איש ודווקנותו המשפטית; איש-איש ומצפונו; איש-איש והשלכות הרוחב המימוניות שלו ותלותו בשוק ההון. הצדק הוא בעיני המתבונן.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו. הוא קשור בין השאר עם הסדרי חוב, ביניהם עם קבוצתו של אילן בן-דב.

עוד כתבות

שר המשפטים אמיר אוחנה במסיבת עיתונאים שבה תקף את הפרקליטות / צילום: רפי קוץ

בג"ץ: חובה על הממשלה למנות "במהירות הראויה" מפכ"ל קבוע

בג"ץ קבע: "חובת הממשלה והגורמים המוסמכים לפעול לאיוש משרת המפכ"ל", זאת שנתיים לאחר שהסתיימה כהונתו של המפכ"ל הקודם רב-ניצב רוני אלשיך

האקרים/ צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

מנכ"ל שירביט בעקבות הפריצה: "פועלים לסגירת האירוע מהר ככל הניתן"

(עדכון): בשעות הערב פרסמה שירביט הודעה מצולמת של מנכ"ל החברה, בה נאמר: "לחברה יש גיבוי מלא של הנתונים הרלבנטיים, ואנחנו פועלים לסגירת האירוע מהר ככל הניתן" ● אמש פרסמה קבוצת התקיפה BlackShadow שפרצה לחברה הודעה ובה איימה כי אם לא ישולמו לה 50 ביטקוין (כמיליון דולר) היא תדליף ותמכור עוד מסמכים אישיים של לקוחות

חנויות סגורות בעקבות הסגר / צילום: כדיה לוי, גלובס

הלמ"ס: מספר משרות השכיר בספטמבר הצטמצם בכ-350 אלף

בספטמבר 2020 מספר משרות השכיר היה 3.376 מיליון, 9.4% פחות לעומת ספטמבר 2019 ● בין הענפים שנפגעו קשה במיוחד נמנים ענף שירותי האירוח והאוכל, ענף האומנות, הבידור והפנאי וענף המסחר

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

קשיי אספקה של פייזר הכבידו על וול סטריט בנעילה; למונייד הישראלית זינקה ב-20%

הסרטים החדשים של וורנר ברוס שמתוכננים לצאת ב-2021 יושקו במקביל לאולמות הקולנוע גם ברשת HBO ● דרישות האבטלה השבועיות בארה"ב ירדו לעומת השבוע שעבר ● מספר המתים כתוצאה מנגיף הקורונה בארה"ב עלה לשיא יומי

רחוב רוטשילד, תל אביב / צילום: כדיה לוי, גלובס

הציבור חוזר לקרנות הנאמנות, אבל השוק עדיין רחוק מימי טרום הקורונה: אלה הגופים שצמחו מתחילת השנה

בסוף נובמבר עמד שוק קרנות הנאמנות על כ-320 מיליארד שקל, והפדיונות המצטברים מתחילת השנה מסתכמים בכ-28 מיליארד שקל ● רק שלושה גופים צמחו בשווי קרנותיהם מתחילת שנה

אריאל שרון./ צילום: תמר מצפי

העליון לא הכיר בהבטחת המיליארדים של אריאל שרון לסמי שמעון

על פי טענת עזבונו של שמעון, הוא החליט לרכוש את חברת יכין חקל שעסקה בפרדסנות, בגלל הבטחה של שרון כשר הבינוי והשיכון, שאיפשרה לו להפשיר את הקרקעות של רמ"י לבנייה ולהשאירן ברשותו ● ואולם לא נמצאו להבטחה סימוכין ובית המשפט קבע כי ניתנה בחוסר סמכות

עדינה פרידמן, מנכ"לית נאסד"ק / צילום: Evan Agostini/Invision

מנכ"לית נאסד"ק דוחפת דירקטוריונים להתגוון מבחינת ההרכב האנושי

עדינה פרידמן דנה בתוכנית הגיוון של הבורסה עם הוול סטריט ג'ורנל

מתקפות הסייבר הולכות ומתעצמות/צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

המתקפה על שירביט: חלק ממגפה עולמית, וזו רק ההתחלה

מגפת הקורונה שינתה את שיגרת העבודה בארגונים רבים המאפשרים כעת עבודה מהבית ● האקרים מכל העולם מנצלים זאת ומחפשים פרצות אבטחה, כדי לסחוט כספים מחברות ● גם מנהיגי ה-G7 כבר פרסמו הזהרה חסרת תקדים בנושא

איל מלאנוקס / צילום: יונתן בלום

אחרי הפרישה ממלאנוקס: איל וולדמן מצטרף לדירקטוריון הסטארט אפ פליופס

בחודש שעבר וולדמן פרש ממלאנוקס, חצי שנה אחרי שנרכשה על ידי אנבידיה ● מלאנוקס היתה אחת המשקיעות בפליופס ב-2018 וכעת וולדמן ישמש כדירקטור בחברה

דוד אמסלם / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

דוד אמסלם: החלטתי לבטל את נבחרת הדירקטורים של רשות החברות הממשלתיות

השר אמסלם הודיע כי הוא מתכוון לפתוח את ההתמודדות על מקום בדירקטוריונים של החברות הממשלתיות לכל מי שירצה לכך - גם אם אין לו רקע בתחום ● לגלובס נודע כי הרקע להתקפה היא פסילתו של אנדריי אוזן מלכהן כיו"ר רכבת ישראל, בשל זיקתו הפוליטית לליכוד

שי נוביק, יו"ר אנלייבקס. פונים לשוק האמריקאי / צילום: איל יצהר

תוצאות טובות לאנלייבקס בטיפול בחולי קורונה: 7 חולים קשה החלימו ואחד בדרך לשם

אנלייבקס פרסמה את תוצאות הביניים מהניסוי שלב 2 לטיפול ב-Allocetra בחולי קורונה במצב קשה וקריטי ● הניסוי כלל 8 חולי קורונה, אשר גויסו לניסוי זה עד כה, 6 מהם במצב קשה ועוד 2 במצב קריטי

זיקוקים בשמי דובאי / צילום: ג'ון גמברל, AP

כ-5 מיליון שקל זרמו מאיחוד האמירויות לעסקים קטנים ובינוניים בנובמבר

על פי חברת "חשבונית ירוקה", ישנה בחודש נובמבר האחרון עלייה של למעלה מ-200% במספר כמות הלקוחות מאיחוד האמירויות אשר קנו מעסקים קטנים ובינוניים ישראליים

בוריס ג'ונסון והמירוץ לחיסון של בריטניה / צילום: Associated Press, Paul Ellis

איך עקפה בריטניה את ארה"ב ואירופה בדרך לחיסון הקורונה

סוכנות ביקורת התרופות של בריטניה, שאישרה את החיסון של פייזר וביונטק, הייתה הראשונה במדינה מערבית שעשתה זאת ● זאת בעת שהיא מתכוננת ליציאה לדרך עצמאית אחרי סיום הברקזיט

אבי בן טל, מנכ"ל רשת 13  / צילום: ינאי יחיאל

השפן של רשת: תשווק רק 10 ברייקים של זהב בהשקת האח הגדול

עלות הברייק: כ-160 אלף שקל לפרסומת ● קשת יישרו קו: ברייק אחד בחדשות ו-4 ברייקים של זהב בעלות של כ-220 אלף שקל לפרסומות

ניו יורק - בורסת וול סטריט / צילום: תמר מצפי

"יש כאן מתכון מנצח להמשך העליות": 2 גורמים עיקריים שימשיכו לספק דלק לשווקים

רונן מנחם, הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות מסמן את הגורמים שצפויים להמשיך לתמוך בשוקי המניות, אם כי השוק המקומי עשוי שלא להצטרף לחגיגה

חיים קראדי מנכ"ל פרשקובסקי / צילום: חיים ורסנו

פרשקובסקי: עלייה ניכרת במכירת דירות בנובמבר, כמו אחרי הסגר הראשון

בחברת הבנייה מדווחים על מכירה של 107 דירות בנובמבר לעומת 24 בלבד באוקטובר ● גם בהשוואה לחודשי נובמבר בשנים 2019, ו-2018 מדובר בעלייה ניכרת, שלדברי החברה מורגשת בשל היציאה מהסגר השני

בנק ישראל בירושלים / צילום: אורית דיל

בנק ישראל מתערב בשוק המט"ח על רקע נפילה דרמטית בדולר מול השקל

לאחר שהדולר הידרדר לטריטוריה של 3.256 שקלים - בנק ישראל מתערב בשוק המט"ח בהיקף משמעותי של מאות מיליונים ● הרמה הנוכחית של הדולר מול השקל הינה הרמה בה השיק לראשונה בנק ישראל בזמנו את תוכנית הרכישות מט"ח

יעקב ליצמן / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

במקום לטפל באבטלה הממשלה תייבא עוד אלפי עובדי בניין זרים

שר השיכון יעקב ליצמן הניח על שולחן הממשלה הצעה להגדיל באלפי עובדים את מכסת הייבוא של עובדים זרים לענף הבניין ● בבנק ישראל סבורים כי ההצעה תעמיק את האבטלה בקרב ישראלים ובהם אלפי עובדי בניין שפוטרו במהלך משבר הקורונה

מנכ"ל משרד הבריאות, פרופ' חזי לוי / צילום: ברזילי

מנכ"ל משרד הבריאות: שוקלים סגר בחנוכה או עוצר לילי

לדבריו של מנכ"ל משרד הבריאות, חזי לוי, במשרד הבריאות מעריכים כי כ-700 אלף עד מיליון ישראלים חלו בקורונה, למרות שרק פחות מ-400 אלף חולים אכן אותרו על ידי מערכת הבריאות

TIKTOK / צילום: שאטרסטוק

המניה הישראלית שזינקה ב-134% במסחר באוסטרליה אחרי שחתמה על חוזה עם טיקטוק

אתמול הודיעה חברת אפסווילאג' על הסכם עם טיקטוק, לפיו הפלטפורמה שלה לניהול קמפיינים תשולב בפלטפורמת הפרסום של טיקטוק, ותאפשר לעסקים קטנים ובינוניים לפרסם ולהגיע לקהל היעד שלהם באמצעות טיקטוק