גם שנה שחלפה לא הייתה קלה למשקיעי הנדל"ן, אם לשפוט על פי בבואת הענף כפי שהיא באה לידי ביטוי בבורסה המקומית - מניות הספיקו להתממש ולהתרחק מהשיא בעשרות אחוזים; לא מעט אגרות חוב שוב נסחרות ברמה המשקפת להן תשואה בשיעור דו-ספרתי, והחששות מפני חדלות פירעון הרימו מחדש את ראשן.
אם נוסיף לקלחת את מצב של הכלכלה העולמית ואת מחאת הדיור ויוקר המחיה, נקבל אוסף נסיבות שבצילן הגיע השנה פאנל האנליסטים של מוסף הנדל"ן לצומת דרכים.
ובכל זאת, ארבעת חברי הפאנל: יובל בן זאב, מנהל המחקר בחטיבת הברוקראז' של כלל פיננסים, אלון גלזר, סמנכ"ל מסחר בלידר שוקי הון, שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי ואדר עציוני, אנליסט הנדל"ן של מגדל שוקי הון, מוצאים לא מעט סיבות להשקיע בנדל"ן - יותר בכיוון שוק ההון (מניות ואג"ח) ומעט פחות בכיוון נדל"ן של ממש (דירות, משרדים או מסחר).
בן זאב: "זה הזמן לבנות פנסיה במניות הנדל"ן. לקחת תיק נדל"ן עם מינוף נמוך, מרכיב גבוה של נכסים מניבים ומעט ייזום, כזה שנותן לך תשואת O.F.F (רווח תזרימי תפעולי) של 11%-12% ותשואת הדיבידינד גבוהה יחסית, 5%-6%".
גלזר: "סך הכול החברות הגדולות, השייכות לנדל"ן המניב, נסחרות היום במכפילי הון של 0.8 בממוצע ואולי טיפה יותר. במקביל, גם חברות הנדל"ן למגורים אמנם לא סחירות באותה מידה, אבל גם שם, עם ההון שנצבר בשנים האחרונות, אני לא חושב שהן ייקחו סיכונים מאוד גדולים כי הן מודעות לאיומים. לכן, בהון שנצבר וברמות המכפיל של היום, מדובר בשני סקטורים שאני מרגיש די רגוע לגביהם להשקעה".
ליפמן: "נדל"ן מניב, בטח בישראל, זה הכי בבואה של הכלכלה המקומית. אם איטליה נופלת, צריך לחשוב איך זה ישפיע על הבנקים פה בארץ, בזמן שעל הקניון הגדול בפתח תקוה אני לא רואה שזה ישפיע".
ענף המגורים: "הפחד מחזיק השוק"
- נראה שבנדל"ן למגורים יש תמימות דעים שאו-טו-טו תגיע הצניחה במחירים.
בן זאב: "יש כשל שוק, אבל אין פתרונות קסם. בינתיים הצורך קיים וגם מי שלא קנה דירה באוגוסט, כי קיווה שהמחירים ירדו, בסופו של דבר יקנה בפברואר במחיר מאוד דומה".
גלזר: "הפחד מחזיק את השוק שוב. בנכסים ריאליים אפשר לגעת בסוף היום גם בזמנים רעים. מעבר לכך, נראה שהמדינה, כרגולטור, עובדת בשני כובעים: בצד אחד, היא מנסה להעלות את ההיצע ולהוציא קרקעות. ביד השנייה היא דואגת לקמץ במימון הבנקים לקבלנים ובמתן משכנתאות".
"אין קרקעות זמינות כיום, כך שבשנה הקרובה לא נראה שינוי מהותי בצד ההיצע", קובע נחרצות בן זאב. "הבנקים, בצדק, מקטינים מימון לקרקעות יזמים ומקשיחים תנאים, ואין גם מספיק עובדים זרים בענף".
- זוג שמתחתן השבוע - ההמלצה היא לקנות דירה או לא לחכות?
גלזר: "בגדול, זה לא חכם לקנות היום דירה. גם לא דירה ראשונה - להשקיע את כל ההון שלי בארבעה קירות. אני חושב שלא הייתי מתמנף כדי לקנות כעת דירה".
בן זאב: "אני חושב שזה ריאלי לצפות שבסופו של דבר מחירי הדיור פה יהיו נורמליים. ברמת יעדים לממשלה, בטווח הארוך נראה פה ירידה של 30% במחירי הדירות בתוך חמש שנים. אבל זה לא יקרה דרך הורדת המע"מ על דירות באחוז או סיבסוד משכנתאות - כי זה מה שרק יעלה את המחיר".
גלזר: "עליית מחירי הנדל"ן תיחשב ככישלון של הממשלה, והיא תיבחן עליו תוך שנה-שנה וחצי. היא תנסה לבצע מהלכים שיסיעו לפחות לא להעלות את המחירים, אם לא להוריד אותם - וזו לכשעצמה עוד סיבה למה לא לרוץ ולקנות עכשיו".
בן זאב: "אם אתה באמת יכול לחכות - ורוב האנשים לא באמת יכולים לחכות - כדאי להמתין עם הרכישה".
עציוני: "כל אחד יכול לגור בינתיים בשכירות. רוב האנשים צופים שמחירי הדירות לא ימשיכו לעלות באותו קצב ואפילו מקווים לירידה, כך שאם אין להם הון עצמי, שווה להם לשכור".
ליפמן: "כדאי לזכור שרוב השוק מורכב ממשפרי דיור. הדלתא שלהם, ההפרש בין מחיר הדירה הקיימת לבין ה'חלום', קטן ממי שאין לו דירה. הם יכולים לקנות גם היום, אם כי לצערם גם דרישת ההון מהם עלתה. בנוסף, אסור לשכוח שהחברות הפעילות הגדולות יכולות ברובן להיכנס לתרדמת בת שנתיים ולא יקרה להן כלום. אף אחד לא ירצה לבנות בשביל להפסיד, זה בטוח. הרווח שלהם לשנתיים הקרובות סגור, פחות או יותר. אלו חברות שירוויחו עשרות ומאות מיליוני שקלים רק על הדירות שכבר מכרו".
בן זאב: "אפשר ללחוץ על חברות לבנות, אי אפשר להכריח למכור".
גלזר: "כדאי לזכור שבכל מדינה שהייתה בה צניחה של המחירים הסבירו קודם לכן כמה טוב שם ולמה לא יכולה להגיע אותה ירידת מחירים. לונדון היא בירת הפיננסים העולמית, ספרד הייתה גן עדן לתיירים, אירלנד הייתה גן עדן למשקיעים. אם יהיה תרחיש המשלב בין עודף היצע, הרעה במצב ביטחוני ופגיעה אמיתית במצב המשק, סביר שנראה בלימת מחירים עד ירידת שערים של 5%-10% - אבל זה לא תרחיש מנותק מהמציאות לחשוב שאולי נראה גם ירידות הרבה יותר חדות, גם תוך שנה-שנתיים".
בעזרת תמריצי קרקע (שתימסר ליזמים אפילו בחינם), מאמינה הממשלה כי תצליח למשוך יזמים גדולים וגופים מוסדיים להשקעה בנדל"ן מניב מסוג חדש בישראל - דירות להשכרה לטווח ארוך, שיתרמו להיצע ויספקו פתרון מגורים במחיר סביר לזוגות צעירים ומשפחות שלא מעוניינות, או לא יכולות, לקנות.
בן זאב לא אופטימי: "תשואת השכירות השנתית באזורי ביקוש לא צמודה ועומדת על 3%-4%. מרכיב מחיר הקרקע הוא 40% מעלות הדירה באזורי ביקוש. לכן, גם אם הקרקע תינתן בחינם, 4% יהפכו ל-6%-6.5% ובלי רשת ביטחון מהמדינה היזמים לא ייכנסו לזה".
עציוני: "זה יתאים רק למקומות ששכר הדירה בהם יכול להיות מספיק גבוה, כי הבנייה כרוכה באותה עלות, לא משנה איפה בונים".
ענף המסחר: "התייעלות במחאה"
עולם הנדל"ן, כידוע, נשען על יותר מרגל אחת, ולא מעט דובר בשנה האחרונה על הנדל"ן המסחרי, לרבות מפת הקניונים הכוללת שתי קבוצות מרכזיות - עזריאלי ומליסרון, תוך עלייה נמשכת בשכירות. רבים מצפים כעת לראות האם המחאה של הקיץ האחרון עשויה לתת אותותיה על הפדיונות, והאם החנויות הגיעו לתקרת הזכוכית ביכולת לעמוד בעומס השכירות.
בן זאב: "אני לא חושב שזה ענף חסין מיתון, ויש פה מצבים של שכירות גבוהה כיום. אני בספק אם תהיה עלייה ריאלית בשכירות מעבר למדד".
גלזר שומר על אופטימיות: "נכון לעכשיו לא נראה שיש חשש שנראה הרעה דרמטית, אבל ברור שיש גורמים שמאיימים על זה שהאידיליה שאנחנו נמצאים בה היום לא תמשיך באופן הזה. אבל בניגוד למקומות רבים בעולם, אצלנו התפוסה בקניונים כמעט תמיד מלאה".
ליפמן: "הקניונים והמרכזים המסחריים בעולם הם בדרך כלל בבואה של הכלכלה. כל עוד הכלכלה פה נראית בסדר יחסית, אני חושב שיש בעיה, אבל הרבה מזה כרוך בניהול. זה עשה טוב לרשתות האופנה, והביא אותן להתייעלות, לכינוס מותגים וחנויות. בעקבות המחאה, הסופרים ימשיכו לצאת מהקניונים. אני לא מודאג בסך הכל".
עציוני: "על כל קמעונאי שקשה לו ויוצא החוצה, יש רשימת המתנה מאוד ארוכה כדי להיכנס. ובכל זאת, המשך השיפור בתוצאות הכספיות של חברות הקניונים יכול להתאזן בטווח הנראה לעין בגלל השכירות - כניסת רשתות זרות מביאה בדרך כלל לירידת השכירות, היות והן משלמות פחות, לפעמים אפילו שליש, מהשוכר הקודם. החברות בונות על השיפור כתוצאה מהשיתוף באחוזים מהפדיון של אותן רשתות, אבל זה יכול לקחת זמן. עד עכשיו הוציאו שוכרים חלשים שמשלמים פחות, כמו קולנועים וחדרי כושר או צמצמו שוכרים שתפסו שטחים גדולים, כמו המשביר לצרכן ששילם היסטורית שכירות מאוד נמוכה. אבל גם הקניונים מודעים למגבלת מקום - אם אתה רוצה למשוך קהל עם מותגים בינלאומיים, כבעל קניון תהיה חייב לוותר על שכירות. ראינו את זה לא רק בקריון ובאר שבע, אלא גם בעזריאלי".
בן זאב: "רואים גם ירידה בצריכה בהשוואה לציפיות ויש שינוי בתמהיל הצריכה. האווירה היא שאולי קצת פחות נוח לקנות בצורה ראוותנית".
ליפמן: "זה מתבטא יותר כרגע בתחום הקמעונאות של הסו*פ*רמרקטים ועוד לא הגיע לאופנה".
בן זאב: "אני חושב שהמחאה משפיעה, אבל השאלה היא כמה זמן היא תחזיק. כרגע יש נתוני צריכה של חודש וחצי. מותג כמו פוקס למשל ירוויח מזה כמותג בייסיק. זה מתלבש לו בול - זה נתפס כלגיטימי להיכנס לחנות של פוקס ולצאת עם ערימת בגדים".
גלזר: "צריך לזכור שהמשק לא חסין, גם אם הפגנו פעם אחת חסינות להאטה עולמית. רק לפני עשור היה פה שילוב של משבר בהיי-טק, הלוואות ממונפות ואינתיפאדה - וכל זה יכול לקרות מחר, אין ספק".
- תהליך התכנסות ענף המסחר בידי שני שחקנים גדולים לא מאיימת על השוכרים?
עציוני: "עיקר הרכישות שאתה רואה כרגע זה רכישות מייזום. קצת קשה לי לראות איך מאשרים את מכירת קניון 'עיר ימים' בנתניה, עסקה עליה דווח בימים האחרונים, לקבוצת עזריאלי. זה בטח לא יהיה פשוט לרגולטור (הממונה על ההגבלים העסקיים), אחרי התנאים שהוא הציב למליסרון בעסקת המיזוג עם בריטיש ישראל. יש פה שחקנים מאוד דומיננטיים. גם אם חברות הביטוח נכנסו בשנים האחרונות לאחזקות בקניונים, הן לא ייכנסו לבעלות מלאה בקניון, כי אין להן את היכולת לנהל אותו".
ליפמן: "אני חושב שיהיו עוד מיזוגים וייווצר פה גוף שלישי. אולי מנופים עם גזית גלוב".
בן זאב: "יכולים להיות פה שחקנים גדולים, אבל לא ברמה שתתקרב לעזריאלי או מליסרון".
משרדים: "זרעים למשבר הבא"
- אבל נדל"ן מניב הוא לא רק קניונים, ונשאלת השאלה האם ההיצע ההולך וגדל בתחום המשרדים, בעיקר באזור גוש דן, עשוי לעלות בקרוב על הביקוש.
"יש הבדל בין כותרות על בניית משרדים לבין דחפורים. עד שייבנו כל הבניינים יש זמן", טוען בן זאב.
גלזר: "בעשור האחרון כמעט לא בנו משרדים, ובינתיים יש מקום לעוד היצע. ברור שאם כל מי שיש לו זכויות למשרדים יבנה אותם אכן יגיע משבר, ואז נהיה במצב לא טוב. הסיכון קיים, אבל לא נראה כבר ממחר משרדים ריקים ושכירות יורדת".
בן זאב: " שוק המשרדים פה באופן כללי הוא שוק מאוד תנודתי. כל 5-7 שנים רואים מחזוריות - היום נטעים למעשה הזרעים למשבר הבא בשוק המשרדים. מצב מרבית החברות טוב ורואים שקשה להשיג שטחים טובים באזור המרכז. רמת השכירות עדיין לא חזרה למה שהיה ב-2008, ויש עדיין מקום לעליית מחירים מתונה. אבל לדעתי, המצב הזה ישתנה בשנים הקרובות".
ליפמן: "סביר להניח שהמחירים ירדו - לא רק בגלל תל אביב, אלא בגלל שבמעטפת שלה בונים הרבה. בחולון יש כ-120 אלף מ"ר של עזריאלי וגב ים, שאפילו מ"ר אחד שם לא הושכר. אם הן יציעו משרדים במחירים מאוד אטרקטיביים, ייתכן ויש מי שיעברו לשם. גם בפתח תקוה ובהרצליה יש עוד הרבה מקומות. נקודת המבחן תהיה בעוד שנה, אם אמות תתחיל לבנות באזור המחלבות (מול הבורסה ברמת גן).
"קחו בחשבון שבארבע השנים האחרונות נבנו פה רק מגדל אלקו של אלקטרה ומגדל קרדן, כשאת קרדן מילאו בכל חברות הקבוצה וגם מגדל אלקטרה, שהוא המגדל הכי יפה במזרח התיכון, עדיין מתאכלס. צריך גם לזכור שמי שמתאכלס מפנה שטחים אחרים. צריכה להיות צמיחה מטורפת בשביל שהכול ייבנה ויאוכלס".
חו"ל: "הפורמט פשט רגל"
עם סימני שאלה מהדהדים בשוק המקומי, נשאלת השאלה האם לישראלים יש מה לחפש בחו"ל, בהשקעה או בייזום, בתקופה של תנודתיות ואחרי שמרבית החברות לא ממש הוכיחו שיש להן יתרון יחסי מעבר לים.
עציוני: "חלק מהחברות הישראליות מגיעות למשבר העולמי הזה במצב פיננסי טוב, וזה יכול להוות הזדמנות עבורן. לגבי חברות שמושקעות בכל מיני פרויקטים בחו"ל, אם נדבר בעיקר על השווקים של אירופה וארה"ב, הבעיה היא בעיקר בפרויקטים היזמיים אליהם נכנסו עוד בתקופות הטובותל.
"מבחינת חברות עם נכסים מניבים, הגדולות יותר ייפגעו פחות - הן הוכיחו גם חסינות יחסית במשבר 2008-2009".
גלזר: "זה נכון אך ורק לחברות שפעילות דרך חברות בחו"ל, כמו גזית גלוב או אלוני חץ. הוכח שהפורמט של לשבת ברמת גן או בתל אביב ולקנות במיליארדים נכסים ברחבי העולם בהבטחת תשואה נגמר, ואז נשארים עם הנכסים. מרמת גן אי אפשר להשכיר נכסים בגרמניה, לצערנו, וכנראה גם לא מת"א. נדל"ן בסוף היום זה קטע מקומי".
ליפמן: "העסקאות בנדל"ן המניב בחו"ל היו עסקאות פיננסיות ולא נדל"ניות - זה קצת יותר מסוכן. אני חושב שהפורמט הזה פשט את הרגל, ואני מניח שגם לא נחזור לראות אותו".
גלזר: "מבחינת שוק הנדל"ן העולמי, נראה לי שדי צריך לפחד. אנחנו עדיין באותו משבר של 2008 בכל מה שקשור בעיקר לנדל"ן למגורים ויזמות.
"זה נראה רע מאוד, ואני לא חושב שאנחנו בדרך לפתרון המשבר הזה בעולם. למזלנו חלק מחברות הנדל"ן המקומיות שלנו מושקעות בנכסים טובים יחסית, כולל נכסים שהם יחסית חסיני מיתון, כמו שאנחנו אוהבים להגיד".
לקנות את חברות הנדל"ן המניב; למכור את אפריקה ואלביט הדמיה
- איזה ניירות ערך נדל"ניים כדאי לקנות היום בבורסה, חרף הסערות הפוקדות את השווקים (ואולי דווקא בגללן)?
בן זאב ממליץ על מניות גזית גלוב ואלוני חץ, שנסחרות בחסר. "אני מרגיש בנוח עם הנכסים ועם הניהול. גם נצבא נסחרת בחסר מאוד גדול - אבל שם זה בגלל הנכסים". בנוסף, הוא ממליץ גם על אפריקה מגורים.
גלזר: "למרות כל הסיכונים בנדל"ן המניב - הייתי בוחר במניות של אמות, מליסרון ובריטיש ישראל, ומצרף לתיק גם את אפריקה מגורים ואת א. דורי - הן קטנות, ואולי כסף מוסדי לא יכול לעשות שם כלום, אבל עדיין אלה חברות מאוד זולות".
ליפמן: "במומלצות הייתי הולך על מליסרון, שיכון ובינוי, נכסים ובניין וכלכלית ירושלים. בכלכלית גם הייתי הולך על האג"חים, במיוחד אם יחזרו לתשואה דו-ספרתית לפדיון. ההנהלה הוכיחה את עצמה ועשתה צעדים נכונים בתקופה האחרונה.
עציוני: "המומלצות שלי לקנייה הן גזית גלוב, אלוני חץ, שיכון ובינוי, בריטיש ישראל ומבני תעשייה, שפוטנציאל הירידה שלה מוגבל יותר".
- מאיזה ניירות מומלץ להתרחק?
גלזר: "לא הייתי בוחר ביזמיות הגדולות בחו"ל. אפריקה ישראל עדיין יקרה בהשוואה לחברות הבנות, ואני גם לא בטוח לגבי אפ"י פיתוח. גם לא הייתי מחזיק את אלביט הדמיה".
ליפמן: "הייתי מתרחק בעיקר מהחברות היותר קטנות, בטח אלה שפעילות במזרח אירופה, כי פחות מכירים אותן - ואפילו אפריקה נכסים".
עציוני: "לא הייתי מליץ לקנות חברות יתר יזמיות ובמינוף גבוה, שפחות מעניינות, כשיש מניות מעו"ף הנסחרות בחסר עמוק. מניות היתר הרבה פחות מעניינות. גם קבוצת אפריקה ישראל, למעט אפריקה מגורים, לדעתי פחות אטרקטיביות".
בן זאב: "לא הייתי קונה את המניות לא של אפריקה ישראל ולא של אלביט הדמיה, אבל כן הייתי קונה את האג"חים שלהן. מאוד יכול להיות שהמניות יעלו, אבל זה לא רלוונטי במשוואת הסיכון-סיכוי, כשהאג"חים נסחרות בכזו תשואה לפדיון. את האג"חים הייתי מכניס ל-2% מהתיק".
עננים כבר בשמיים
גלזר: "למדנו בעבר שני דברים: אחד, כשהשוק שולח אג"ח לתשואות דו-ספרתיות גבוהות לפדיון, הוא לא מפספס, והשני הוא שכשיש בעיה לבעל שליטה זה משפיע גם על האג"ח. בשוק עולמי טוב, אלביט הדמיה יכולה לצאת מהמשבר. הבעיה היא שהיא תלויה במימושים והיא לא חברה תזרימית, ולכן היא תלויה במצב השוק. אולי קרן אור תגיע בדמות הצלחתם לממש את החברה שקנו בארה"ב במחירים גבוהים וברווח יפה".
- לבייב, זיסר, תשובה. מי הבא בתור להיכנס לסחרחורת?
עציוני: "לא ראינו אף אחד שהשתולל בשנתיים האחרונות וקנה נכסים ברמות מינוף גבוהות".
גלזר: "בכל זאת, גם אפריקה ישראל, שהאג"ח שלה נסחרות סביב תשואה לפדיון של 15%, תחזור לבעיות שלה תוך שנתיים-שלוש אם המצב ברוסיה לא ישתפר והיא לא תצליח לממש נכסים".
ליפמן: "אפריקה משלמת היום 10% לשנה על החוב שלה, בזמן שאין לה כמעט נכסים".
גלזר: "עננים כבר יש בשמיים - השאלה היא האם העננים יורידו גשם או לא".
"אף שחקן לא מחזיק יותר מ-4% מהשוק"
בזמן שחלק מרכזי במחאה הציבורית התרכז במשבר הדיור ובמחירים הגבוהים בישראל, פסחו השבוע המלצות ועדת הריכוזיות על טיפול כלשהו בתחום הנדל"ן, מה שמלמד שגם משם לא תבוא הישועה לזוגות הצעירים.
בן זאב: "שוק הבנייה למגורים מבוזר בסך הכל - עם עשרות אלפי הדירות הבודדות שנבנות בו בשנה, אף שחקן לא מחזיק יותר מ-3%-4% מהשוק. גם לא שחקנים שמחזיקים בצבר קרקעות גדול, כמו שיכון ובינוי. המונופול וצוואר הבקבוק פה הוא של המדינה".
גלזר: "המחירים נקבעים בשוק, שעושה את העבודה. זה לא היה מוביל לירידת מחירים או עוזר למתחרים אם היו מחייבים למשל את שרי אריסון למכור את חברת שיכון ובינוי בגלל שהיא מחזיקה בבנק הפועלים".
עציוני: "יחד עם זאת, בגלל ריכוזיות, ישנה בעיה לחברות קיימות לרכוש חברות חדשות. לשיכון ובינוי, למשל, תהיה בעיה לרכוש חברה ישראלית גדולה". על הקביעה הזו חולק ליפמן. לדבריו, "שיכון ובינוי רק מחכים להזדמנות - הם רוצים לקנות, יש להם את היכולת ויתנו להם".
את האנליסטים גם לא הטרידה המגבלה שעשויה להביא לפליטתן של מניות חברות בנות ממדדי המסחר המובילים בבורסה, מסקנה נוספת של הוועדה. בן זאב: "אני לא יודע אם יציאה ממדד הוא אירוע ש'קורע' את השווי של החברה הבת. לדעתי, הזנב די מקשקש בכלב".