שנה שורית שלישית - זה מה שהבטיחו לנו מרבית מומחי ההשקעות בארץ ובעולם. זו עוד לא נסתיימה אמנם, אך נכון להיום מדד S&P 500 מציג מתחילת 2011 תשואה שלילית של כ-11%, מדד ת"א 100 מציג נפילה יותר מכפולה של כ-24.6% וה-STOXX 600 האירופי מייצג את מצב הכלכלה החבוטה של היבשת, עם תשואה שלילית של כ-20.1% אף הוא.
רבים ממנהלי ההשקעות שמנסים להרגיע את הפאניקה, טוענים שהשקעה במניות תניב תשואות חיוביות עודפות בטווח הארוך. האם זה אכן המצב? לא בטוח. השקעה ב-S&P 500 הניבה בחמש השנים האחרונות תשואה שלילית של 1.52%, וב-10 שנים התשואה היא 2.47% בלבד, וכוללת חלוקת דיבידנד.
אם כך, האם האמירה של "קנה והחזק" רלוונטית בכלל? כאשר הסכנה של כניסה מחודשת למיתון עולמי הולכת וגוברת, האם לא כדאי למשקיעים לצאת כעת משוק המניות ולחזור בזמנים רגועים יותר?
"מניות הן היום קנייה חזקה"
"הביקורת לגבי מדיניות 'קנה והחזק' היא עניינית ובהחלט במקום", מודה אורי רבינוביץ', מנהל ההשקעות הראשי של הראל פיננסים ומשנה למנכ"ל. "אנו נמצאים בעולם בו אי הוודאות גדולה מהרגיל. רמת הביטחון נמוכה, והעובדה שהריביות בשפל והגירעון ברמה גבוהה, אומרת שהיכולת לתמוך בכלכלה בכלים המסורתיים הולכת ומצטמצמת".
מאיר מזוז, מנכ"ל קרנות הנאמנות של אקסלנס, נחרץ יותר בעמדתו, ואומר כי "אני מאמין עדיין במודל הקלאסי של 'קנה והחזק'. אין אסטרטגיה טובה יותר להרוויח כסף. היחיד שמרוויח מכניסה ויציאה תכופה מהשוק הוא הבנק שמקבל עמלות".
רבינוביץ' מכיר אמנם בכך שגישת 'קנה והחזק' לא עמדה במבחן המציאות, לכל הפחות עבור מי שהשקיעו בחו"ל, אך הוא עומד על ההבדלים בין התקופה הנוכחית לזו שלפני 10 שנים: "ההבדל הוא בסנטימנט. נקודת הבדיקה של 10 שנים שיש עמה היגיון החלה ממקום שביטא אופטימיות מאוד גדולה. בשנת 2001 אמרו שאנו בפתחו של עשור בעל פוטנציאל אדיר. הדבר התממש וראינו צמיחה שנתית של כ-4%-5%, אך במקביל מחירי הנכסים ביטאו זאת והיו בשיא כל הזמנים", אומר רבינוביץ'. "כיום, לעומת זאת, השוק משדר פסימיות גדולה מדי וצופה מיתון מתמשך. המבט הוא בעצם הופכי לתקופה של לפני 10 שנים".
לכן, לדברי רבינוביץ', יש חשיבות לעיתוי בו יוצרים את החשיפה. "האמירה שככל שנכס מסוכן יותר, הוא יניב תשואה גבוהה יותר לאורך זמן, היא עדיין נכונה. משקיע שלא זקוק לכסף בטווח הנראה לעין, בהחלט לא צריך להקטין חשיפה מנייתית".
לגבי העובדה שבפועל השקעה לטווח ארוך לא סיפקה את הסחורה, אומר מזוז "אני לא עיוור, הקנייה צריכה להיעשות במחיר נכון. תמיד צריך לבדוק מה האלטרנטיבה, וב-2001 הייתה כזו. האג"ח הממשלתיות נתנו תשואה של כ-5% והנאסד"ק היה במכפיל 100. כיום תמחור המניות נוח ושיעור ההיוון של האג"ח הממשלתיות נמוך מאוד, וזה מה שיביא את תשואת היתר במניות".
הציניקנים יאמרו כי מדובר בחוכמה בדיעבד, וכי כל מנהל השקעות לפני כעשור היה מסביר מדוע זה בדיוק הזמן להיות בשוק המניות. עם זאת, נראה כי לטענה לפיה השוק זול כיום יש אחיזה במציאות: מנתוני בלומברג עולה כי מכפילי הרווח העתידיים של מניות ה-S&P 500 עומדים כיום על 9.9, לעומת ממוצע של 13.7 בתשעת המיתונים קודמים מאז שנת 1957, ונזכיר כי ארה"ב אינה במיתון עדיין.
בראיון שנתן למדור זה לפני כחצי שנה, ראה רבינוביץ' את הדברים בצורה מפוכחת, והתריע משנה שתאופיין בתנודתיות גבוהה. עם זאת, הוא סבור כעת שהמחירים הנוכחיים מבטאים תרחיש פסימי מדי. "אני מעריך שבשנה הקרובה נראה את מחירי הנכסים גבוהים הרבה יותר מהיום, ואני מדבר על עלייה דו ספרתית".
מזוז מחזק את דברי רבינוביץ' ואומר "לאור האלטרנטיבה, אני יותר ויותר משוכנע שמניות הן היום קנייה חזקה. ברמת התמחור הנוכחית אני מרגיש מאוד בנוח להיות בפוזיציה מלאה". עוד לדבריו, "המכפילים נמוכים והמודל שלנו מראה שהמחירים נמצאים בממוצע כ-30% מתחת לשווים הכלכלי. בשנה הקרובה אכן סביר שנראה תיקון דו ספרתי במדדים בארץ, כשגם עלייה של כ-25% היא אפשרית".
אירופה תיתן את הטון
השאלה המעניינת היא מה למעשה יקבע את המגמה בשווקים. השניים מעריכים כי אירופה היא זו שתיתן את הטון. "יש כאלו שפועלים בהנחה שגוש האירו הולך להתפרקות, אך לדעתנו תרחיש זה אינו סביר בטווח הקרוב ואינו מגולם בצורה מלאה בשווקים", אומר רבינוביץ'. "אם הדבר יתרחש, מחירי הנכסים ירדו משמעותית מרמתם כעת, ואז אוכל לומר ש'הדם זורם ברחובות'. מנגד, הסדר חוב ליוון שיוביל לשקט תעשייתי בשנה-שנתיים הקרובות יוביל לדעתי לשינוי כיוון". אינדיקטור ספציפי שרבינוביץ' מתייחס אליו הוא תשואות האג"ח הממשלתיות באיטליה וספרד - "אם הן יהיו מתחת ל-5%, זה אומר שהשוק כנראה נרגע, בעוד שעלייה מעל 6% אומרת שאנו צפויים לתנודתיות נוספת".
"אני מחפש נחישות ותכנית פעולה ממשית", אומר מזוז. "הבעיה הגדולה של אירופה היא במסרים הכפולים של הפוליטיקאים. יום אחד מרקל אומרת שלא תיתן ליוון לפשוט רגל, ויום אחר מכינה תכנית לבנקים הגרמניים למקרה שכזה". דווקא מפשיטת רגל יוונית הוא אינו חושש: "גם ארגנטינה ורוסיה פשטו רגל והעולם לא התמוטט. המחירים כיום די מגלמים את אי הוודאות. כשתבוא הוודאות, והיא תבוא - שכן קובעי המדיניות יתעשתו על עצמם, יהיה תיקון מאוד חד".
על אף האופטימיות שהוא מפגין, מבהיר רבינוביץ' כי רמת המחירים אטרקטיבית אך אינה דומה לזו של 2008: "אני לא יכול להגיד שמדובר ב'כסף על הרצפה'. בשנה הקרובה לשבת על פק"מ שנותן 3% ושומר על ערך הכסף, זו החלטה לא גרועה כלל". הוא מדגיש כי התשואה אמנם חשובה, אך התנודתיות חשובה לא פחות. "כמנהלי כספי ציבור, אנו רוצים לשמור על לקוחותינו ולמנוע מהם לצאת בזמן הלא נכון. לכן, אנו כמעט שלא מגדילים סיכון", הוא אומר. "אם קרן שלנו תעשה תשואה פנטסטית, אך הלקוחות לא ייהנו מכך כיוון שיצאו בגלל התנודתיות, חטאנו לתפקידנו".
