שוק האג"ח הקונצרניות מקרטע כבר מספר חודשים, לאחר נפילות חדות שספג במהלך המשבר בקיץ האחרון. על פני השטח נראה כאילו הצניחות פסקו, אך בחינה מעמיקה של הנתונים מלמדת כי מצב השוק רחוק מלהיות טוב.
בדיקה שביצעה פירמת הייעוץ הכלכלי גיזה-זינגר-אבן לכ-500 סדרות האג"ח הקונצרניות צמודות המדד בשוק המקומי (אלו של הבנקים וחברות ביטוח לא נבדקו), מעלה כי כמחציתן, שהונפקו על-ידי כ-130 חברות, נסחרות ב"תשואת זבל" של יותר מ-8%. כ-75 חברות נסחרות בתשואה של יותר מ-15% - מהן יותר מ-20 חברות נסחרות בתשואה של מעל 100%, המעידה על סיכוי קלוש לפירעון של מלוא החוב במועד. בגיזה מעריכים כי עד 30 חברות עשויות להיכנס להסדר חוב בתקופה הקרובה.
בסך-הכול בשוק האג"ח הקונרצניות יש כיום חוב בהיקף של 10 מיליארד שקל, אשר סימן שאלה עומד סביב יכולת הפירעון שלו. בגיזה מציינים, כי הנתון מקיף "מספר גדול מאוד של חברות, יותר מאשר בתקופת המשבר של 2008. הסיבה לכך היא שחלק מהחברות עוד היו בתקופת החסד שלהן באותו מועד, ועבור חלקן פתרונות שונים לא היוו מענה של ממש אלא מענה זמני".
בין החברות המרכזיות והמוכרות שבהן, שאינן יורדות מהכותרות, נכללות אלביט הדמיה ואמפל, שהסדרות שלהן נסחרות בתשואות המתקרבות ל-40%; ובפער ניכר, דלק נדל"ן של יצחק תשובה, שהתשואות על האג"ח שלה מגיעות ל-220% . שלוש אלו לבדן מחזיקות בהיקף התחייבויות אג"ח בסכום עתק מצטבר של כ-6 מיליארד שקל.
"מחיר על יתר ליברליות"
"הגיע הזמן להתעורר. זה לא משבר של חברה אחת או שתיים, אלא משבר מבני בשוק החוב המחייב פתרונות מבניים", אומר אייל ידווב, שותף במחלקת המימון בגיזה.
למרות שהמספרים שהוזכרו נראים מבהילים, לא מדובר בסכומים שעלולים לפגוע באופן משמעותי בחסכונות הציבור, שהיקפם עומד על מאות מיליארדי שקלים. לדברי ידווב, "אין צורך להיכנס לפאניקה ברמת המשק הישראלי. לרוב החברות הנמצאות על סף הסדר חוב, יתרת החוב אינה משמעותית בראיית תיק החיסכון של הציבור; ותקנות המשקיעים המוסדיים כבר שקללו את ההפסדים של חלק ניכר מהחברות".
ידווב מוסיף: "חלק משמעותי מאותן חברות פועלות בתחום הנדל"ן, ובדרך כלל הן בעלות בסיס פעילות צר. אני לא רואה עוד חברה בסדר גודל של דלק נדל"ן, שתיכנס להסדר חוב. רוב החברות הגדולות נמצאות במקום טוב. אבל גם לאווירה בשוק יש חשיבות, ואם בתקופה קצרה יחסית הרבה חברות תיכנסנה להסדרים, הדבר עלול להכניס לבעיה גם חברות במצב טוב יותר.
"יש הרבה חברות שהשוק נתן לתשואות שלהן להגיע לאיפה שהן, כי כללי המשחק השתנו. יש סוג של תיקון שמנקה חלק גדול מהחברות שלא היו אמורות להגיע לשוק החוב מלכתחילה, ונראה את שוק החוב מתכווץ אחרי שהיה מאוד פתוח. זה המחיר על יתר ליברליות שהיה בשוק".
בגיזה מציינים, כי "כמות כזו של חברות, שאפילו אם מקצתן תיכנס למהלך של הסדרים, תיצור שינוי דרמטי באופן שבו האשראי מועמד על-ידי משקיעים מוסדיים, ותגנוז את מודל הרגולטור של שנות האלפיים לזמן רב. ללא נגישות למקורות חוב יעבור השוק תיקון שיעלה למשק הון רב, ועלול לפגום בעקיפין בחוזקה של הכלכלה הישראלית".
לדברי ידווב, "יש מינוף יתר בשוק הישראלי, והורדת המינוף היא בריאה, אבל לא יכולה להתבצע בלי מחשבה". הוא מציין, כי צורך זה נכון לא רק לגבי החברות הנסחרות בתשואה גבוהה - עבור רובן זה אולי מאוחר מדי. זה נכון לפירמות פרטיות הממומנות בבנקים, שכן ההשלכות של המשבר יגיעו גם אליהן.
* אז מה ניתן לעשות?
"פרט להורדה של המינוף גם במחיר דילול בהון העצמי, יש צורך בעיון מחדש בהיקף המח"מ, במערך הביטחונות, באמות המידה וכדומה. כל פירמה החשופה לחוב בהיקף משמעותי, שאינה עושה בדיקה זו בימים אלה, פועלת על גבול הרשלנות.
"לגבי צד הביקוש שרוכש את האג"ח, יש לנקוט מספר צעדים וביניהם העמדת מימון לקרנות חדשות, שתנצלנה הזדמנויות בתחום ההון והחוב; איתור מקורות מימון זרים; וזיהוי והתערבות בפירמות שיכולות להשתנות. כל הצעדים הללו לוקחים זמן, ויש להתחיל בהם מיידית. במקומות שהחלו מהלכים כאלו, יש להאיץ אותם".
במבט להמשך אומר ידווב, כי "יש תחושה בשוק שחלק מהחברות יפעלו למחזר חוב בזמן הקרוב. מדובר בעיקר באלה הנסחרות בתשואות נמוכות, ויש כבר כמה דברים בצנרת".
לגבי החברות שהחוב שלהן נסחר בתשואות גבוהות יותר אומר ידווב: "אם הן יחזרו להנפיק, זה יוכל לקרות במחירי חוב שיהיה להן קשה מאוד לעמוד בהם".
מיהם הטייקונים שהשוק מסמן
הגל הבא של הסדרי החוב בשוק ההון המקומי, עשוי לכלול כמה מהשמות הבולטים בין בעלי ההון שצמחו בישראל בעשור החולף. אל לב לבייב ובני שטיינמץ, טייקונים שמחזיקי האג"ח שלהם חוו הסדרי חוב רחבי היקף, עשויים להצטרף - כך מלמדות "תשואות הזבל" (דו-ספרתיות ואף תלת-ספרתיות) - גם יצחק תשובה (דלק נדל"ן), מוטי זיסר (אלביט הדמיה), יוסי מימן (אמפל) ואילן בן דב (טאו תשואות).
בעלת החוב הגדולה בין הארבע הללו היא אלביט הדמיה, שבימים האחרונים סדרות האג"ח שלה נסחרות דווקא במגמה חיובית. זאת על רקע דיווחים שלפיהם בעל השליטה בחברה, מוטי זיסר, קיים סבב פגישות עם משקיעים מוסדיים, בניסיון להחזיר את אמונם בחברה, ובזכות רכישות אג"ח עצמיות שביצעה אלביט הדמיה.
קריסת ניירות הערך של החברה בחודשים האחרונים התרחשה בצל משבר החוב של זיסר, שמתקשה לעמוד בחוב פרטי של מיליארד שקל לבנק הפועלים (כנגדו משועבדות מניות אלביט הדמיה). רק באחרונה החליט הבנק לפתוח בהליכי כינוס נכסים נגדו.
מעבר לחוב הפרטי של זיסר, מחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה ספקניים גם באשר ליכולת החברה להתמודד עם חובות אג"ח של כ-3 מיליארד שקל, והדבר משתקף בתשואות של עד 40%.
חברה ותיקה במועדון הלא אקסקלוסיבי הזה, היא דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה, אשר נראית קרובה מתמיד להסדר חוב בהיקף של יותר מ-2 מיליארד שקל. מוקדם יותר החודש נרשמה רגיעה זמנית בעצבים המתוחים של מחזיקי האג"ח, בעקבות הסכמות שגובשו עם הנהלת החברה, בנוגע לדחיית תשלום קרן של כ-300 מיליון שקל עד חודש ינואר; זאת במקביל לניסיונות של בעל השליטה לגבש הסדר חוב ללא "תספורת".
רוח חיובית שררה בשבוע שעבר גם בקרב משקיעי אמפל, שדיווחה על חידוש אספקת הגז ממצרים. למרות זאת, שווי הנכס המרכזי של אמפל - מניות בחברת שיווק הגז המצרי EMG - התערער בצורה משמעותית, לאחר מספר השבתות בהזרמה מאז תחילת השנה.
לאמפל מזומנים בהיקף של 134.3 מיליון דולר, והדבר מבטיח את תשלומי האג"ח בשנתיים הקרובות לפחות; אולם החששות לעתידה ולעתיד סך התחייבויות האג"ח שלה, המגיע לכ-1 מיליארד שקל, בא לידי ביטוי בתשואות, שגם לאחר התיקונים האחרונים נושקות בחלקן ל-40%.
חברה נוספת הנמצאת "על הכוונת" של המשקיעים, ואשר כבר הגישה הצעה להסדר חוב, היא חברת ההשקעות הכושלת טאו של אילן בן דב. לטאו התחייבויות אג"ח בהיקף של קרוב לחצי מיליארד שקל, הנסחרות בתשואה של עד 328%.
בן דב ניסה לגבש פתרון יצירתי לבעיית החובות של טאו - המרת מלוא חוב האג"ח לרבע ממניות "טאו החדשה", חברה שלתוכה יעביר את מניות השליטה בסאני, אשר באמצעותה הוא מחזיק בחברת הסלולר פרטנר. אלא שההצעה זכתה לביקורת נוקבת, וממילא, לנוכח הירידה בשווי מניית סאני, הפכה כנראה לבלתי רלוונטית.
