עקרונות הסדר החוב המוצע בדלק נדל"ן דומים לאלו שהרכיבו את ההסדר של אפריקה ישראל: הנפקת סדרת אג"ח ארוכה חדשה, המרת חוב למניות, והתחייבות להזרמה עתידית של כספים לחברה מבעל השליטה. אך נראה כי זוהי ההקבלה היחידה שניתן לעשות בין שני המתווים.
כשבוחנים את ההסדר של אפריקה היום - בחצי הדרך בין מועד חתימת ההסדר לתחילת תשלומי הקרן של סדרת האג"ח שהונפקה - הוא נראה מוצלח. אפריקה המשיכה בתוכנית המימושים לצורך יצרת "כרית מזומנים" ובאותו זמן השלימה בניה של נכסים שהיו בתהליך פיתוח, בראשם קניון AFI MALL במוסקבה.
בניגוד לבעיות שהיו בעסקיה של אפריקה ולאפשרויות הפתרון שהיו ידועות מראש - עקב היותן של מרבית החברות הבנות ציבוריות ושקופות - במקרה של דלק נדל"ן רב הנסתר על הגלוי. הנפקת חוב בהיקף כה משמעותי מבלי לבדוק בצורה יסודית את מצבן של החברות הבנות של דלק נדל"ן, DGRE ואלעד מגורים, עלולה להביא את המשקיעים בעוד מספר שנים למצב דומה לזה הנוכחי, ואת בעל השליטה להידרש למציאת מקורות אחרים לתשלום החוב, מצב אליו אף אחד מהצדדים לא רוצה להגיע.
בשנה האחרונה ביצעה דלק נדל"ן מימוש מאסיבי של נכסים, מהחזקות בחברות ויתניה ורודשף, דרך מימושים שביצעה חברת הבת DGRE המרכזת הפעילות בחו"ל, בהיקף של מעל 3 מיליארד שקל. היקף המימושים במהלך השנים האחרונות עומד על סכומים גבוהים אף יותר. כל שקל פנוי מעבר לחוב אותו יכולה הייתה החברה להחזיר, הוחזר. השאלה הגדולה היא כיצד יראו עסקי החברה בשנים הקרובות.
נכס מרכזי ב-DGRE הוא החזקה של 59% בפורטפוליו של 127 חניוני רכב בבריטניה המושכרים לחברת NCP. זהו אחד הנכסים שאמורים ליצור תזרים חופשי מהותי לחברה הבת תוך כדי פעילות, או בעת מימוש. לאחרונה הודיעה החברה על בעיות תזרימיות של השוכר אשר בגינן הוא מבקש הנחה של 7% בדמי השכירות. הבנק המממן העלה בתגובה את הריבית השנתית בגין ההלוואה על הנכס, כך שסכום הריבית יגדל ב-2 מיליון ליש"ט לשנה.
מצב זה, בו קיים קושי לממן נכסי נדל"ן באירופה, צפוי להחמיר בתקופה הקרובה לאור משבר האג"ח האירופאי, והוא תוקף את מרבית החברות המחזיקות נדל"ן באירופה,
הגירעון בהון העצמי של דלק נדל"ן עומד על סכום של 1.8 מיליארד שקל. מתוך סכום זה ישנה התחייבות חשבונאית של קרוב ל-600 מיליון שקל בגין עסקאות SWAP לקיבוע ריבית ומדד בקשר עם עסקת NCP. גם אם גורעים את הסכום הזה נותרים עם גרעון משמעותי בהון העצמי של 1.2 מיליארד שקל. גם מהלך של מחיקת חלק מחוב האג"ח והנפקת מניות נוספות לא מכסה לחלוטין את הגרעון בהון העצמי, ורק רווחים עתידיים יובילו את החברה למצב טוב יותר.
להזרים ישירות למחזיקי האג"ח
איך יכולה דלק נדל"ן ליצור רווחים? באמצעות פיתוח נכסים על חלק מחניוני NCP וכן מפיתוח פרויקטים על קרקעות קיימות באלעד מגורים בישראל. אולם כלל לא בטוח כי גישה אופטימית כזו היא רלוונטית לאור הצונאמי הבנקאי המלווה את אירופה. וגם אם הגרעון הנוכחי בהון העצמי יתאפס בעקבות השלמת הסדר החוב, ייתכן כי תוך זמן לא רב שווי הנכסים ימשיך לרדת ולהקשות על תפקוד שוטף של החברה.
בכדי לא להגיע למצב שבו בעוד זמן לא רב ימצא את עצמו בעל השליטה, יצחק תשובה, במצב של צורך לתמוך בחברה בסכומים גבוהים מאלו שתוכננו, וכדי שהמשקיעים לא יהיו מאוכזבים מהישגי ההסדר, יש להכניס להסדר אלמנטים נוספים.
במקום לפרוס את החוב לטווח כל כך רחוק - שבו ערכו המהוון להיום נמוך בעשרות אחוזים מהשווי הנוכחי - יש להבטיח תשלומים של סכומים במזומן לבעלי האג"ח, מבלי להיתלות במצב השווקים. אחת האפשרויות היא העברת ההזרמות העתידיות של בעל השליטה ישירות לבעלי האג"ח במקום הזרמה לחברה, אשר צרכי ההון העתידיים שלה עשויים להיות גבוהים מכפי שנראה כעת.
* הכותב הוא שותף מנהל בחברת ערך מוחלט לייעוץ פיננסי וניתוח חברות