נושא הפאנל של מנהלי בתי ההשקעות שכינסנו במסגרת ועידת ישראל לעסקים של "גלובס" היה השקעות - כלומר, מה כדאי לעשות עם הכסף שלנו בשנה הבאה, ולאן המשבר הכלכלי יתפתח. אולם עם כל הכבוד לשאלות החשובות הללו, את המנכ"לים הוותיקים בשוק ההון מטריד במיוחד המשבר בשוק האג"ח הקונצרניות וגל הסדרי החוב החדש שעמו יצטרכו להתמודד בשנים הקרובות. נושא זה מוציא מהם אמוציות, וניכר שהוא מטריד את המנהלים הוותיקים, שרגילים לנתח את מצב השוק בצורה שלווה.
"החברות הגדולות נמצאות כיום בבעיה גדולה יותר, הן חשופות למשבר יותר מחברות קטנות", אומר ויקטור שמריך, מנכ"ל משותף בדש איפקס.
- אתה יכול לתת דוגמה?
שמריך: "למשל, חברה כמו קבוצת אי.די.בי, תלויה יותר בקרדיט סוויס שבה השקיעה, ולא במה שקורה בפועל בלב העסקים של החברה. בחברות הקטנות נגיע בסוף אולי להסדרים, אבל בחברות הגדולות אנחנו יותר תלויים בבנקים מאשר בבעלי החברות".
- למה אתם תלויים בבנקים?
שמריך: "בדלק נדל"ן לדוגמה, יצחק תשובה צריך שהבנק ישחרר לו כסף לטובת הסדר החוב. מכיוון שאם לא יהיה הסדר בדלק נדל"ן, והגופים המוסדיים יענישו את תשובה ולא יתנו כסף לקבוצת דלק, הבנקים, שהם נותני אשראי חשובים לקבוצת דלק, יהיו חשופים למשבר עמוק מאוד.
"לכן, כדי שלא יהיה פה משבר, כולם צריכים להתאחד סביב הרצון לעזור לקבוצות האלה. בנק ישראל והבנקים צריכים להפסיק לטמון את הראש בחול, ואני חושב שהבנקים צריכים לשחרר כסף, ובנק ישראל יצטרך בסופו של דבר להתערב, אחרת נגיע למשבר עמוק יותר, שישפיע גם על הבנקים".
"חייבים תיאום מלא"
צבי לובצקי, יו"ר בית ההשקעות אי.בי.אי, מוסיף כי "הפתרון להסדרי החוב חייב להיעשות בתיאום מלא של המערכת הבנקאית; אין פה תחרות מי טוב יותר, אלא איך לנהל את ההסדרים האלה בצורה מתואמת לחלוטין, כי הזכויות על המניות שיש לבנקים לא שוות כלום במקרה של קטסטרופה".
- ומה לגבי התרומה של בעל השליטה?
לובצקי: "אף אחד לא מציע לבטל את המושג חברה בעירבון מוגבל, אך בעלי השליטה חייבים להבין את האחריות שלהם. אי אפשר בזמן ההנפקה להנפיק בהתבסס על השם שלך, ולהיעלב שלא משתתפים בהנפקה, אבל בזמן פירעון החוב להתבסס על הטיעון חברה בעירבון מוגבל, ולהתנער מהאחריות".
צבי סטפק, יו"ר מיטב: "יש להבדיל בין חברות שבהן מתנהגים בעלי שליטה כבחצר האחורית, לבין מקרים שבהם בעל שליטה התנהל בצורה הגונה, והוא באמת אינו יכול להביא כסף מהבית. יש מצב של בעל שליטה כמו תשובה, שיש לו חברות אחרות, ומוטת האינטרסים שלו רחבה יותר, וזה מובן גם לתשובה עצמו, שברגע שהוא שומט חובות באחוזים בחברה אחת, יש לו בעיה בחברות האחרות, זה משהו שצריך להביא בחשבון".
יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בילין-לפידות: "בעל השליטה צריך לכאוב את הכאב העמוק ביותר במצב של הסדר חוב, ואם הוא לא רוצה להזרים הרבה, שלא יישאר בעל שליטה. כשיש כישלונות עסקים שגוררים למחיקות עמוקות, וכשנוצר בור אימתני, בעל שליטה הגון צריך לעזור לחברה ככל יכולתו.
"אולם הבעיה המרכזית היא גם איך מתמחרים בשוק את הסיכון. לדוגמה, אני לא מבין איך חברה כמו דלק נדל"ן, שמינפה עצמה פי 40 על ההון, זכתה לדירוג גבוה".
- אתה חושב שחברות הדירוג כשלו במקרה של דלק נדל"ן?
לפידות: "בראייה שלי, דלק נדל"ן אף פעם לא הייתה חברה בדירוג A פלוס. כאשר המגמה בשווקים משנה את הכיוון, אתה לא עמיד ברוח נגדית כשאתה ממונף. ואנחנו רואים היום, שהבעיה בכל מקום היא מינוף - זה אם כל החטאים".
שמריך: "אנחנו פחות מסתמכים על חברות הדירוג כבר מ-2008; זו מתודולוגיה שקרסה".
לובצקי: "אנשי ההשקעות לא צריכים את חברות הדירוג. חברות הדירוג מיועדות לוועדות השקעה, וזו אשליה לחשוב שוועדת השקעות, שהיא לא ממש בתוך העסק המקצועי, קובעת ונותנת הנחיות".
סטפק ניסה למתן את הטענות, וציין כי "לחברות הדירוג, כמו לרגולטור, יש תסמונת של תגובה מאוחרת, וזה קורה בייחוד כאשר הן נתפסות עם המכנסיים למטה, ועוברות ממצב קיצון אחד לאחר. לדוגמה, אחרי משבר 2008, חברות הדירוג מיהרו להוריד דירוגים. יחד עם זאת, אני לא ממעיט בערכן. צריך לזכור כי בסוף יש להן יותר מידע רחב ופרטני שלא מפורסם לכל הציבור, וזה עוד מקור שצריך להתחשב בו".
"המעבר ל-IFRS גרם נזק"
גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף באלטשולר-שחם, מוסיף שגורם נוסף שתרם למצב העגום בחברות רבות הוא המעבר ל-IFRS בתחום החשבונאות. "המעבר לשיטת ה-IFRS הביא לשערוכים גבוהים, ואפשר לחברות לחלק דיבידנדים ובונוסים דמיוניים, ובסופו של דבר גרם לאותן חברות גם להגיע היום להסדרי חוב".
- אתם מבקרים את בעלי השליטה והרגולטורים, אבל איפה החלק של המוסדיים במשבר? אולי אתם פשוט לא יודעים לנהל מספיק טוב את האשראי?
אלשטולר: "לא ניהלנו חוב פחות טוב מהבנקים. תראו את דוחות הבנקים, והיקף החשיפה הגבוה שלהם לאג"ח במדינות ה-PIIGS, כך שלא בטוח עד כמה הם יודעים לנהל סיכונים".
לובצקי: "הפתרון להסדרי החוב חייב להיעשות בתיאום מלא של המערכת הבנקאית; אין פה תחרות מי טוב יותר, אלא איך לנהל את ההסדרים האלה בצורה מתואמת לחלוטין".
לפידות: "במשבר הנוכחי נראה כי הבנקאות היא מוקד החולשה של הכלכלה המודרנית במערב. אנחנו לא יודעים מה באמת מצב הבנקים, כי קשה להאמין למאזנים שלהם. כל הצרות כיום הן בגלל שנאלצו להציל מערכת בנקאית".
- ובכל זאת, אתה לא חושב שבניהול חוב, הבנקים בישראל יותר מנוסים ומקצועיים מכם?
לפידות: "יש היקש שגוי נוסף מהמשבר, שאומרים לנו תלמדו מהבנקים, אבל יש נקודה שונה ביסודה מניהול החוב אצל הבנקים ואצל המוסדיים, שאינה נלקחת בחשבון. אנחנו יכולים לקנות בבוקר אג"ח, למכור בערב, לחכות שבוע ושוב לקנות. לעומת זאת, הבנק בישראל נמצא בנישואים קתוליים עם הלווה.
"נוסף לכך, רק לפני כמה שבועות הוציא הממונה על שוק הביטוח, פרופ' עודד שריג, מחקר בנוגע למחיקות האשראי בעקבות המשבר האחרון, שממנו עולה כי בשוק ההון נגרם הפסד של 6.5% לתיק האג"ח הקונצרניות, לעומת 7% באשראי העסקי של הבנקים".
- ברמת המחירים הנוכחית בשוק האג"ח הקונצרניות, האם מדובר בפאניקה, או שאכן המצב כה קשה?
לובצקי: "יש היום מנפיקים שאין סיבה שהחוב שלהם לא ימוחזר, אך התשואות של האג"ח שלהם לא הגיוניות. נוסף לכך, שוק ההון יצר בעצמו עיוותים. ניקח למשל את ועדת חודק. היא אולי נלחמה נהדר את המלחמה של העבר, אך כיום היא עיוותה לגמרי את השוק, והתוצאה היא ששליש מהאג"ח הקונצרניות סגורות בפני הגופים המוסדיים בגללה. בשורה התחתונה, ההזדמנויות קיימות יותר באג"ח הקונצרניות מאשר במניות, השוק מלא סיכונים, אך חלקם מתומחרים בצורה הוגנת".
סטפק: "הזמן לעשות את ועדת חודק היה אחרי ועדת בכר. הרגולטור נתפס עם המכנסיים למטה, ועובר ממצב קיצון אחד לאחר. התייחסו למנהלי ההשקעות כאילו מדובר פה בילדים שלא יודעים לנהל השקעות. אותו דבר עם חברות הדירוג, שממהרות להוריד דירוגים מהצריבה של העבר, כאשר פיגרו".
אלטשולר:" אנחנו לפני גל של הסדרי חוב. צריך לראות לאן הולך העדר ולהתנהג הפוך. ברור שאם כולם הולכים למק"מ לא צריך להיות שם. ברור שנצטרך ללכת להסדרים כאלו או אחרים, אך האג"ח הקונצרניות ייתנו תשואה עודפת".
- באי.די.בי, נניח, אג"ח בתשואה של 15% היא הזדמנות?
אלטשולר: "יש הבדל בין קבוצות אי.די.בי. אני לא מבין איך אפשר לדרג את כל הקבוצות בחברת האחזקה באותו דירוג. יכול להיות שסדרה אחת כן ראויה להשקעה ואחרת לא, אך אם עושים את זה בפיזור רחב, ומבינים לאן בעל הבית לוקח את החברה, אפשר למצוא הזדמנויות".
"יהיה פחות טוב ב-2012"
בתחילת השבוע שעבר, במסגרת ועידת ישראל של "גלובס", הודיע נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר, כי בנק ישראל יוריד בקרוב את תחזית הצמיחה של כלכלת ישראל לשנת 2012, לעומת תחזית של 3.2% לשנה הבאה שבה מחזיק היום הבנק. ההצהרה הזו מהווה אינדיקציה נוספת להאטה הצפויה, וגם משתתפי הפאנל מתקשים להביע אופטימיות לגבי הצפוי.
"ברור שיהיה פה פחות טוב ב-2012, ונראה יותר מפוטרים, לא כל שכן לגבי שוק ההון", ציין אלטשולר. "לבד מהגורמים הכלכליים, אסור לשכוח גם את הסוגיה המדינית ביטחונית. אין ספק שהאזור פה לא שקט, וזה לא מוסיף רצון למשקיעים זרים להגיע לכאן".
שמריך: "חברות יציגו תוצאות פחות טובות, והן יצטרכו להתייעל, שזה אומר פיטורים. שופרסל, לדוגמה, כבר היום לא מציגה דוחות טובים כבעבר, ואני לא חושב שאסם ושטראוס יישארו חסינות. האבטלה בוודאי תעלה".
- מה לגבי השפעת המחאה החברתית, האם היא נמוגה?
סטפק: "המחאה החברתית לא נמוגה. היא עוד תגיע. אם לא ייעשה מה שצריך, בחצי שנה או השנה הקרובה היא תגיע באלימות".
לובצקי: "נוצרה פה בועת שכר לא הגיונית, שיצרה מצב לא בריא. טירוף השכר הביא לחוסר איזון, וזה גורם אסטרטגי חיובי שהביאה מחאה. תיקון 16 אמנם טיפל בשכר בעלי העניין, אך בעיית השכר רחבה יותר. אני סבור שהמחאה תביא לחלוקה אחרת של השכר במשק".
- מה לגבי שוק הנדל"ן? האם נראה ירידת מחירים מהותית?
לפידות: "המצב כיום הוא שהמוכרים נעולים על המחירים של פעם, והקונים לא מוכנים למחיר הזה, וכך נוצר הקיפאון. ברור שאם ניכנס להאטה הלחץ יגבר. יחד עם זאת, כל שיטת המגורים לבנייה בישראל היא כזו שלא מייצרת לחץ מהותי של היצע של דירות יד ראשונה. רמות המחירים יחזרו לנורמליות באמצעות שחיקת מחירים".
"מאז שנות השישים לא היה עשור שלא היו בו שנה-שנתיים של ירידת מחירים. ריבית נמוכה מנפחת מחירים, וכמו במניות שהתממשו, גם כאן זה יקרה לנדל"ן", הוסיף סטפק. "ועדת טרכטנברג פספסה את כל העניין של דיור בר-השגה; הבעיה היא לטווח ארוך יותר, שכן, המבנה הדמוגרפי של ישראל הוא של אוכלוסייה צעירה, ועל כן צריך להיערך מראש לביקושים. להערכתי יכולה להיות ירידה של 15% במחירי הנדל"ן, ואח"כ תיתכן עלייה".
"עדיין לא הגיע הזמן להשקיע באירופה"
במוקד המרכזי של המשבר נמצאת אירופה, כאשר כל בשורה היוצאת כמעט מדי יום מאחת ממדינות היבשת, מביאה לתגובה חריפה בשווקים. משתתפי הפאנל מאמינים כי הפתרון למשבר באירופה עדיין רחוק, אך לא מאמינים שגוש האירו יתפרק.
לפידות: "אין הוקוס פוקוס שיכול לפתור את בעיות אירופה; מדובר על עבודה רבה עם משמעת על פני שנים. מה שברור הוא שהאזרח הגרמני לא ייקח על גבו את המדינות שבהן האזרחים לא מורגלים בעבודה; מי שלא יישר קו ימצא עצמו בחוץ".
לובצקי: "המנהיגים באירופה מנסים להרוויח זמן. המטרה היא ליצור הרגשה שהדברים הם בדרך לפתרון, וזאת כדי שבדרך יהיה ניתן למחזר את החוב. ברמה הארוכה יותר הבעיה היא במרבית המדינות שבהן התושבים לא הפנימו את המצב. לא תהיה התפרקות של גוש האירו. אם העסק יגיע לקצה, תמיד יש את נשק יום הדין - הדפסת כסף".
אלטשולר: "את ענייני העבר יפתרו באמצעות הדפסות, וכעת יש לדאוג שבעתיד לא יקרו שוב הבעיות האלה. לכן הגרמנים עובדים על זה שתהיה מערכת פיסקאלית שתעצור את ההידרדרות בעתיד".
- האם כדאי לנצל את הפאניקה באירופה ולהשקיע?
אלטשולר: "במשוואת הסיכון סיכוי, עדיין לא הגיע הזמן לכך".