כפי שנחשף ב"גלובס", בית ההשקעות דש איפקס שבבעלות אלי ברקת יתמזג עם בית ההשקעות מיטב שבבעלות משפחת סטפק ושלמה סימנובסקי (50.1%), ביטוח ישיר (28.5%) וגאון (21.4%). הגוף הממוזג ינהל מעל 100 מיליארד שקל ושוויו יעמוד על 1.5 מיליארד שקל.
המיזוג יתבצע בדרך של החלפת מניות ודש תחזיק 55% מהגוף הממוזג. המיזוג יתבצע בדרך הבאה: דש תחלק דיבידנד של 190 מיליון שקל, מה שיוריד את שוויה; בהמשך תמוזג מיטב לתוך דש. במסגרת העסקה תרכוש משפחת סטפק מחצית ממניות גאון, את מניות השותף סימנובסקי וחלק ממניות ברקת, כדי להגיע להחזקה דומה לשלו בגוף החדש.
העסקה מעוררת מספר שאלות, ובעיקר מי הרוויח מהעסקה, מי הפסיד, ואיך היא תשפיע על השוק? "גלובס" מעלה 9 שאלות ומציע תשובות אפשריות בהחלט:
1. מי שולט בחברה הממוזגת. כמו פאקמן שאוכל הכל רכשה משפחת סטפק, האב צבי והבן אבנר, מכל הבא ליד. מאז 2009 בלעה מיטב לתוכה בתי השקעות קטנים ובינוניים, מיזגה לתוכה את גאון וישיר, וכעת הגיע הגרנד פינאלה: המיזוג עם דש איפקס. אבל בכל נקודת זמן הקפידה משפחת סטפק על עיקרון ברזל אחד: להיות תמיד בעל המניות הגדול ביותר.
כך גם הפעם. במתווה המיזוג התעקש סטפק לרכוש מברקת 8% מדש איפקס כדי להיות שווה לו בחלקו בגרעין השליטה. כך שגרעין השליטה בדש/מיטב יכלול חמישה גופים, אבל רק שניים יהיו מהותיים באמת: סטפק וקרן BRM. מאחר ש-BRM - שכמו כל קרן היום היא פה ומחר שם - תמכור בעתיד את חלקה, אפשר להניח שבסוף התהליך משפחת סטפק יהיו בעלי הבית.
2. מי ישלם את מחיר המינוף. צריך להוריד את הכובע בפני המהלך של צבי סטפק. רק לפני שמונה שנים הוא ניהל בית השקעות קטן עם נכסים מנוהלים של פחות מ-10 מיליארד שקל, וכעת הוא מגיע לשליטה בבית השקעות של 104 מיליארד שקל. אבל למהלך כזה יש מחיר והוא המינוף.
משפחת סטפק תניח על השולחן 180 מיליון שקל, חלק מזה יהיה באמצעות מימון בנקאי, מן הסתם. זה לא הכל, למיטב כבר יש חוב בנקאי גדול של 150 מיליון שקל, וכעת היא תיטול על עצמה מיטב את חובות דש איפקס לבנקים, ומעבר להם סדרת אג"ח של 350 מיליון שקל. בשורה התחתונה דש/מיטב תהיה חברה ממונפת עם חוב של מעל 700 מיליון שקל.
מינוף, כפי שלמדנו בשנים האחרונות, הוא עניין מסוכן מאוד. זה מסוכן כי ייווצרו לחצים להביא רווח ומהר. זה מסוכן כי 700 מיליון שקל אינם חוב קטן, וכי חובות צריך להחזיר. לא שכחנו שפריזמה לא קרסה בגלל השערוריות והפדיונות, אלא עקב מינוף מופרז והצורך לשרת את החוב. אם שוק ההון לא יפרח, עלולה דש/מיטב למצוא את עצמה עוד כמה שנים בבעיה, בייחוד כשלבעלים שלה אין כיס עמוק.
3. האם הכלב שלי שווה יותר מהחתול שלך. מיזוג דש איפקס עם מיטב מגלם לפי נתוני העסקה שווי של 787 מיליון שקל (אחרי דיבידנד) לדש איפקס, ושווי של 644 מיליון שקל למיטב. במילים אחרות, החברה המאוחדת שווה 1.43 מיליארד שקל. אך האם זה השווי האמיתי של דש/מיטב? האם שווי זה מתמחר את סיכוני שוק ההון? את הפדיונות בקופות הגמל של שני הגופים? את הפחתת דמי הניהול העתידית הצפויה? ממוצע דמי הניהול של דש ומיטב גבוה מהתקרה החדשה. כשהתקרה תרד, דמי הניהול הממוצעים יירדו. מה זה יעשה להכנסות ולשווי?
מעט מאוד כסף עובר בעסקה. סטפק ישלם לברקת 62 מיליון שקל עבור 4.3% מהמניות. סטפק יקנה משותפיו במיטב 19% מהחברה וישלם עוד 122 מיליון שקל. וזה הכל. מרבית העסקה מתבצעת כהחלפת מניות. בסלנג של שוק ההון קוראים לזה עסקת חתולים וכלבים. הכלב שלי שווה מיליון דולר, אני מחליף אותו עם שני החתולים שלך שכל אחד מהם שווה חצי מיליון דולר. למה? ככה.
4. כמה שווה פסגות. דש/מיטב דומה מאוד לפסגות. היקף דומה בקרנות נאמנות וגוף גמל חזק (קטן ברבע). לפסגות זרוע ניהול תיקים גדולה הרבה יותר, אך היא פועלת במרווח אפסי, ולדש/מיטב זרוע תעודות סל חזקה יותר. אבל פסגות אינו המתחרה העיקרית של דש/מיטב, המתחרות האמיתיות הן חמש חברות הביטוח הגדולות.
לרוע המזל, דש/מיטב ופסגות סובלים מאותו חיסרון: אין להם דריסת רגל בביטוח פנסיוני. לא "פסגות פנסיה" ולא "יובלים" הם שחקנים בענף הפנסיה, ביטוחי חיים אין לאף אחד משני הגופים, וגם לא מערך סוכני ביטוח משמעותי. כלומר, נולד לנו פסגות קטן יותר שסובל בדיוק מאותן בעיות ומאותה נחיתות מובנית בשוק ארוך הטווח.
ועוד נקודה. גם אם נניח שדש/מיטב שווה 1.43 מיליארד שקל. האם פסגות שווה 2 מיליארד שקל? נראה לנו שלא. היינו אומרים שאחרי העסקה הזו קרן אייפקס יכולה לשערך שוב את פסגות, הפעם לכיוון 1.7 מיליארד שקל בגישה שמרנית, אולי פחות.
5. מי המפסידים הגדולים מהעסקה. שני המפסידים מהעסקה הם נוחי דנקנר ויצחק תשובה. הראשון מחפש כבר שנים קונה לכלל ביטוח והשני צריך למכור את הפניקס. קונה פוטנציאלי אחד, שלמה אליהו, רכש את מגדל. קונה פוטנציאלי שני, אלי ברקת, מתמזג עם מיטב, וכבר לא ירכוש חברת ביטוח גדולה. דנקנר ותשובה צריכים לסיים את מכירת חברת ביטוח שבבעלותם עד שנת 2016. השעון מתקתק והקונים מתמעטים.
6. ומה על העובדים. האנשים הכי מודאגים אתמול בערב הם עובדי דש ומיטב. ברור למה. השאלה היחידה שנשאלת היא כמה עובדים יפוטרו בעקבות המיזוג. דש/מיטב צריך להרוויח ומהר, לשרת את חוב בעליו ולהגדיל את יכולתו לשרוד בשוק תחרותי. מיזג של שני גופים דומים יוצר מערכים כפולים: שירות, שיווק, מכירות, השקעות. לשתי החברות יחד יש 900 עובדים, רבע עד שליש מהם ילכו הביתה. יהיו גם השלכות רוחב: כמות כזו של מפוטרים תזעזע את שוק ההון, תאפשר למעסיקים להיות בררניים יותר, ותיצור לחץ על רמות השכר בגופים אחרים.
7. מי ינהל את דש/מיטב. ידין ענתבי הוא מנכ"ל דש. אילן רביב הוא מנכ"ל מיטב. מי ינהל את החברה המאוחדת? ענתבי הוא מנהל מצוין אבל חסר ניסיון. האם ברקת שהתקשה לתת לענתבי לנהל את דש איפקס לבדה אחרי לכתם של עידו נויברגר וויקטור שמריך, יטיל עליו את כובד משקלם של 104 מיליארד שקל? ואם לא, מה יעשה ענתבי? יישאר בתפקיד אחר? "יצא לאתגרים חדשים"?
מהצד השני האם רביב, שהיה מנכ"ל בנק זעיר ומנהל בית השקעות בינוני, יכול לקפוץ מדרגה ולנהל גוף ענק כמו דש/מיטב? צריך להזכיר ששניהם בכהונתם כמנכ"לים נכשלו לאורך זמן במשימה העיקרית: לעצור את הפדיונות מקופות הגמל, כל אחד בגזרתו. מאחר שסוגיה זו לא סוכמה טרם ההחלטה על המיזוג, יש להניח כי עוד יהיו הפתעות. ועוד שאלה: מה יהיה תפקידו של אבנר סטפק בחברה החדשה?
8. מה יקרה לבתי השקעות הבינוניים.
יש היום כמה גופים שצריכים לשאול את עצמם את השאלה האלמותית Quo Vadis? לאן פנינו מועדות? אלטשולר שחם, אנליסט, אי.בי.אי, הדס ארזים והלמן אלדובי. חמישה גופים שמנהלים פחות נכסים ממיטב ומבינים כעת כי הרף עלה.
לא כולם באותו מקום. אנליסט הוא גוף יעיל מאוד, בוטיק השקעות, עם לקוחות נאמנים. אלטשולר שחם נהנה משירותיו ומהמוניטין של מנהל השקעות המוכשר ביותר כיום, גילעד אלטשולר. לשניהם יש אורך נשימה. הדס ארזים והלמן אלדובי עלולים לגלות כי יכולתם לפעול בשוק קטנה והולכת. ייתכן שיצטרכו לקבל החלטות קשות כמו מיזוג עם אחד הגופים הגדולים או מכירה.
אבל הגוף הפגיע ביותר הוא ללא ספק אי.בי.אי. עם רגל גמל קטנה מאוד, חיתום שפועל בצורה עונתית וניהול תיקים במרווח נמוך, נשען אי.בי.אי על קרנות הנאמנות שלו - התחום הכי בוגדני בתעשייה. וכשהדור השני אינו מוכשר כמו דור המייסדים, אי.בי.אי פגיע מאוד. נעריך בזהירות כי יצטרכו לקבל שם החלטות קשות בתקופה הקרובה.
9. האם מיטב תיאלץ למכור את מבט.
השילוב של חברות תעודות הסל של דש איפקס (תכלית/אינדקס) ושל מיטב (מבט/הדס), יצור את חברת תעודות הסל הגדולה ביותר בענף עם נתח שוק של 45% ו-26 מיליארד שקל נכסים מנוהלים. את דש/מיטב זה ישמח אולי, אבל לתחרות זה הרסני. אסור לאפשר מיזוג כזה. אסור לאפשר מצב בו שני גופים שולטים ב-80% מענף תעודות הסל. נאמר באופן ברור: על הממונה על ההגבלים העסקיים להתנות את אישור המיזוג במכירת מבט (אפשר גם את תכלית/אינדקס), רצוי לשחקן חדש.
