בטור הקודם התמקדנו בניהול הרכיב המנייתי בעולם שהולך ומתמלא מוצרי השקעה פסיביים; עמדנו על ההבדלים בין השקעה פסיבית במניות לבין המקרים שבהם נדרשת השקעה דינמית ומשתנה באפיק. נדגיש כי אנו מחזיקים בדעה שלמוצרי מדד יש בהחלט מקום בתיקי ההשקעות, לצד שימוש בכלי השקעה אקטיביים, שינצלו עיוותים במדדי המניות והאג"ח בישראל ולצורך פיזור ההשקעות לחו"ל.
הפעם נתמקד בניהול הרכיב העיקרי בתיק - אג"ח. בתיקי האג"ח כל משקיע נדרש לבחור את סוג ההצמדה שהוא רוצה, משך החיים הממוצע, היקף האג"ח הקונצרניות שבו הוא מעוניין ובאילו רמות סיכון. מכאן, אם נרצה או לא, ברירת המחדל בשוק האג"ח היא קבלת החלטות דינמית, ולכן השקעה פסיבית תהיה שולית ביחס לרכיב המנייתי.
עם זאת, יש מקומות בשוק האג"ח שבהם קיימים יתרונות להשקעה פסיבית, שוק המק"מ לדוגמה. באופן כללי, תיק מק"מ מנוהל שאינו חשוף לנכסים אחרים פרט למק"מ, לא צפוי להשיג לאורך זמן תשואה עודפת משמעותית על החזקת מק"מ בודד לפדיון או השקעה במדד מק"מ. אם כך, בדומה למדד ת"א 25 כעוגן מנייתי, החזקה פסיבית של מק"מ היא עוגן לרכיב הנזילות בתיקים.
לעומת המק"מ, השקעה כללית באיגרות חוב מחייבת ניהול דינמי. בתיק אג"ח יש שתי החלטות דרמטיות שעשויות להטות את התשואה כלפי מעלה או מטה. הראשונה, היחס בין שקלים לצמודים. ציפיות האינפלציה בשוק ההון משתנות בצורה חדה בפרקי זמן קצרים. בתחילת השנה עמדו הציפיות על כ-1.5%, וכעת על כ-3%. משקיעים אקטיביים יכולים לנצל את השינויים בפערי תמחור האינפלציה, ולהגדיל צמודים על חשבון שקלים, ולהיפך, זאת במטרה לשפר את רווחיות התיק; לעומתם, המשקיעים הפסיביים יבחרו ביחס קבוע מסוים (לדוגמה 60:40), וידבקו בו גם בתקופות שהתנאים הכלכליים בשוק השתנו משמעותית.
החלטה מרכזית שנייה היא בחירת המח"מ בתיק. משקיע פסיבי נצמד לרוב למח"מ בינוני של 2-5 שנים. אכן, לאורך זמן בחירה זו צפויה להניב לו את ממוצע התשואה בעקום הממשלתי. אולם בתקופות מסוימות ייתכנו לו הפסדי הון, כאשר יידרש לקצר את המח"מ לפני שינוי כיוון הריבית כלפי מעלה ועוד.
החלטה מרכזית נוספת בתיק האג"ח, היא שילוב אג"ח קונצרניות. באפיק זה היצע מוצרי המדד בישראל מכיל את מדדי תל בונד 20, 40, 60 ושקלי (בקרוב יושקו 3 מדדי תל-בונד נוספים). לאור חשיבות הפיזור ברכיב הקונצרני, שילוב השקעה פסיבית באפיק בהחלט עשוי להתאים לרוב המשקיעים. להערכתנו, יש לכלול השקעה במדדי תל-בונד 20 ותל-בונד שקלי דרך תעודות סל וקרנות מחקות.
יחד עם זאת מאחר שמדדים אלו מעניקים חשיפה חלקית לשוק הקונצרני בישראל, שמונה כ-600 סדרות אג"ח, יש מקום לניהול דינמי שיכלול גם איגרות חוב שלא נכללות במדדי התל-בונד. מאחר שהשקעה בשוק הקונצרני מחייבת פיזור סיכונים מקסימלי על מנת להשיג יחס תשואה-סיכון הולם, עלינו לשאול עצמנו מהי הדרך המתאימה ביותר להשיג פיזור זה: האם השקעה במדד אג"ח קונצרניות לפי קריטריונים טכניים, או שמא השקעה באג"ח קונצרני לפי פרמטרים כלכליים?
היגיון כלכלי מעוות במדדים
ככלל, מדדים מעניקים באופן קבוע משקל גבוה לני"ע בעלי שווי שוק גבוה. בהשקעה מנייתית יש היגיון כלכלי להשקעה בחברות עם שווי שוק גבוה, מתוך הנחה שהשוק אכן משקף נכונה את שווין הכלכלי; אולם באג"ח קונצרניות זה ממש לא ברור - מדוע להשקיע דווקא בחברות שהנפיקו את החוב הגדול ביותר? כמשקיעי אג"ח אנו מעוניינים להשקיע באג"ח של חברות עם סיכון אשראי נמוך ותשואה גבוהה, ולא להתמקד בחברות עם המינוף הגבוה.
אפיק השקעה נוסף באג"ח שמחייב ניהול דינמי, הוא אג"ח בחו"ל. בדומה להשקעה במניות בחו"ל, נבחר אג"ח בעולם על בסיס תמחור כלכלי, וננוע לשווקים ולמנפיקים המציעים תשואה אטרקטיבית ביחס לסיכונים בהם. באפיק זה יש חשיבות גבוהה לפיזור המטבעי, אשר משפיע באופן מהותי על התשואה, ונחשב לתנודתי מאוד ואינו מתאים להשקעה פסיבית.
על כן יש חשיבות לקבלת החלטות דינמיות באפיק. העובדה שהיצע המכשירים הפסיביים בתחום האג"ח בעולם לא התפתח מספיק, היא סיבה נוספת לעדיפות הניהול האקטיבי באג"ח חו"ל.
לבסוף, חשוב לעמוד על סוגיית עלויות ההשקעה בתיק האג"ח. בניגוד לרכיב המניות, שבו קיימים פערים בעלויות הניהול בין חלופות ההשקעה המרכזית - קרנות נאמנות ותעודות סל, ברכיב האג"ח חלק ניכר מקרנות האג"ח גובות שיעור נמוך יותר של דמי ניהול ביחס לתעודות סל, בוודאי אם לוקחים בחשבון את עלויות הקנייה והמכירה של התעודות. בהקשר זה נציין כי לאור העובדה שבאחרונה מנהלי הקרנות מממנים על חשבונם את עמלות המסחר בקרנות, קרנות אג"ח מעמידות לרוב אלטרנטיבה עדיפה גם על השקעה ישירה באיגרות חוב בבורסה.
*** הכותבים הם המנכ"ל ומנהל פיתוח עסקי בפסגות קרנות נאמנות. פסגות עשויה להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. פסגות אינה מתחייבת כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות בית השקעות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ
