ביקורת רבה מופנית תדיר כלפי חברות הדירוג על כך שפעמים רבות הן "סוגרות את האורווה לאחר שהסוסים כבר ברחו". כלומר, מורידות דירוג של חברות שהנפיקו אג"ח לנוכח סיכון שכבר התממש זמן רב קודם לכן, ובא לידי ביטוי בתשואות זבל בשוק או אף במגעים ראשוניים להסדר חוב.
דוגמה טובה לכך קיבלו באחרונה מחזיקי האג"ח של סאני , שבשליטת אילן בו דב, אשר שולטת בשרשור בחברת הסלולר פרטנר. שוויה של סקיילקס, החברה שבאמצעותה מחזיקה סאני במניות פרטנר , ירד בצורה משמעותית בשנה החולפת, ונכסיה של סאני התכווצו לעומת היקף החוב שלה, מה שהביא את האג"ח להיסחר בתשואת זבל של 130%.
ואולם, חברת הדירוג מידרוג הותירה את הדירוג של סאני כפי שהיה בהנפקת איגרות החוב בינואר 2010, ברמה של Baa2 (המשקף סיכון אשראי מתון), לכל אורך הזמן שחלף מאז. רק לפני שבועיים, כאשר למחזיקים באג"ח כבר ניתנה עילה לפירעון מיידי של החוב, לאחר שלחברה לא היו עוד שעבודים להעמיד לרשותם, הורידה את דירוג החוב של סאני בשבע דרגות, לרמה של B3, המשקפת חוב בסיכון אשראי גבוה.
בן דב, מסתבר, הוא לא טייקון התקשורת היחיד היחידי שנקלע לסיטואציה הזו. מבדיקת "גלובס" עולה כי גם שאול אלוביץ', אשר שולט בחברת בזק באמצעות אינטרנט זהב, מצוי במצב דומה. אינטרנט זהב היא בעלת השליטה (79.9%) בחברת ההחזקות בי קומיוניקיישנס (BCOM) אשר מחזיקה ב-31% ממניות בזק. את רכישת מניות השליטה בבזק השלימה בי קומיוניקיישנס באפריל 2010, בעיקר באמצעות הלוואות בנקאיות, ובחלקה הקטן באמצעות הנפקת אג"ח.
10 חודשים - ואין שינוי
מלבד בי קומיוניקיישנס , גם לחברת-האם אינטרנט זהב יש חוב למחזיקי האג"ח - 1.13 מיליארד שקל בשתי סדרות. הפעם האחרונה בה ביצעה מידרוג, בניהולו של גיל גזית, בחינה של חוב אינטרנט זהב למחזיקי האג"ח שלה הייתה בחודש יולי 2011, מעט לפני שהחברה ביצעה הרחבת סדרה ג'.
בבחינה שלקראת הרחבת הסדרה הותירה מידרוג את דירוג החוב על A3, המשקף סיכון אשראי נמוך. בין היתר כתבו בחברת הדירוג, כי הרעה ביחסי הכיסוי התזרימיים וביחס ה-LTV (בין היקף החוב לשווי הנכסים) עשויה לפגוע בדירוג של אינטרנט זהב.
האנליסט אבי בן נון וראש הצוות פבל יופה ציינו אז, כי "יחס ה-LTV של אינטרנט זהב סולו, הנגזר משווי השוק של בי קומיוניקיישנס בשלושת החודשים האחרונים, עומד נכון לאמצע יולי 2011 על כ-36%".
מאז עברו 10 חודשים, וענף התקשורת סוער וגועש. השינויים הרגולטוריים בענף שהובילו להחרפת התחרות, גרמו לטלטלות עזות בשוק, מהן לא התחמקו גם בזק והחברות שמחזיקות בה. מניית בזק איבדה בשנה החולפת 40% מערכה, בעוד שבי קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב הממונפות שמעליה איבדו בתקופה זו למעלה מ-80% מערכן.
הנכס היחידי של אינטרנט זהב הוא ההחזקה בבי קומיוניקיישנס, ובעקבות הירידה החדה מסתכם שווי מניותיה בחברה זו נכון להיום בכ-430 מיליון שקל. נכון לסוף הרבעון הראשון היו בקופתה של אינטרנט זהב מזומנים בסך כ-325 מיליון שקל, כך שהיקף נכסיה עומד על 755 מיליון שקל (שווי שוק). היקף החוב הנוכחי של החברה עומד כאמור על 1.13 מיליארד שקל, כך שיחס ה-LTV הוא כיום 149%.
ומה עם לבחון את סיכון האשראי?
חשוב לומר כבר עתה: אינטרנט זהב רחוקה ממצב בו לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. היקף התחייבויותיה לטווח הקצר עומד על 133 מיליון שקל, הרבה פחות מהמזומנים שבקופתה. קרן אג"ח ג', שכעת נאמדת בכ-680 מיליון שקל (כולל הצמדה), אמורה להתחיל להיפרע לשיעורין רק בשנת 2016, וכל מניות בי קומיוניקיישנס שברשותה אינן משועבדות, כך שבמידת הצורך היא יכולה לקבל כנגדן מימון.
מה שמדאיג הוא שגם אחרי זינוק של פי 4 ביחס החוב לנכסים, במידרוג לא חושבים אפילו להכניס את האג"ח של אינטרנט זהב לרשימת מעקב, ולבחון האם הירידה החדה בשווי הנכס היחיד של החברה מעלה את סיכון האשראי שלה.
מי שכן חושש מיכולת הפירעון שלה הוא השוק עצמו, וכך ירדו בשבועיים האחרונים איגרות החוב מסדרה ג' של אינטרנט זהב בלמעלה מ-20% עד למחיר של 70 אגורות, המשקף תשואה דו ספרתית של 14%.
נציין עוד, כי הירידה בשווי הנכסים פגעה ביכולת גיוס ההון של אינטרנט זהב, שכן היא אינה יכולה להרחיב את סדרת האג"ח שהנפיקה אם דירוגה יהיה נמוך מ-A3.
אבל נראה שכל הנתונים הללו לא מטרידים את כלכלני מידרוג, שעדיין לא מצאו כאמור לנכון לבחון האם סיכון האשראי של אינטרנט זהב נותר כשהיה. במידרוג סירבו להגיב לידיעה.
את תגובת יוסי רזניק, מנכ"ל משרד רו"ח רזניק-פז-נבו, המשמש כנאמן למחזיקי האג"ח, לא ניתן היה להשיג.