באוקטובר 2009, לפני כשנתיים וחצי, פרסם עירן פאר, כתב הבנקים של "גלובס",ניתוח מפורט שעניינו עסקת פרטנר, שאלת המימון שבמרכזה ותמחור הסיכונים על ידי המוסדיים. היום אנחנו רואים לנכון לפרסם שוב את הניתוח ההוא, שעורר בשעתו כעס מצד אילן בן דב. וכך זה נכתב במקור:
עסקת פרטנר: הסיכון עובר למוסדיים
את העסקה הכי חמה של 2009 מממן אילן בן דב מכספי הפנסיה של הציבור, בעוד חלקם של הבנקים הולך וקטן *השאלה הגדולה: האם המוסדיים מתמחרים נכון את הסיכונים
עירן פאר 11/10/2009
"טאו הוא אחד/ אחד הוליד והנה שניים/ שניים הם ניגוד/ ניגוד שווה שלושה/ כשיש שלושה עולים מיד/ עוד רבבה / ההרמוניה בין הניגודים היא נשמת החיים" (ספר הטאו, מאת לאו צה). הציטוט בו פתחנו הופיע ב"גלובס" ערב יום הכיפורים תשס"ה (אוקטובר 2005) לאורך מודעת עמוד שלם, במודעה בה הודתה טאו של אילן בן דב לצוות שעזר לה בגיוס 295 מיליון שקל באיגרות חוב. כמה ימים לאחר מכן רכשה טאו יחד עם עמית ברגר את פקן, חברת קרנות הנאמנות של בנק הפועלים.
ככה התחיל החלום הקודם של בן דב - להקים בית השקעות מוביל. כמו בעסקת הרכישה של חברת הסלולר פרטנר לאחרונה, גם אז היו מי שחשבו שהסיכון גבוה מאוד והמחיר ששולם יקר. בן דב וברגר הדפו את כל הטענות: "הסיכון גלום במחיר", אמרו, "אפילו תחת הנחות שמרניות, עדיין מדובר במחיר ראוי".
ההמשך ידוע. קרן מרקסטון רכשה את השליטה בפקן, כשהיא דוחקת את ברגר ובן דב החוצה, ובהמשך הקימה את פריזמה והתרסקה. מיליארד שקל מכספי מרקסטון הלכו לפח, ואיתם מיליארד שקל נוספים מכספי הבנקים. בן דב יצא מהסיפור בעור שיניו.
בסיבוב הנוכחי של בן דב, סכום ההימור גבוה יותר. אם עסקת פקן עלתה כמיליארד שקל, פרטנר כבר הסתכמה ב-5 מיליארד. ההלוואות אז היו מאות מיליוני שקלים בודדים, ועכשיו מדובר במיליארדים. ועוד הבדל חשוב: בשנת 2005 רוב המימון הגיע מהבנקים, ועכשיו הוא מגיע מהגופים המוסדיים.
כן, אותם מוסדיים שעכשיו מתחבטים בהסדר החוב של אפריקה ישראל, ומתחמקים מהשאלה "איך לעזאזל לא ראיתם את הסיכון שברכישת אג"ח ללא ביטחונות למימון עסקאות נדל"ן ממונפות?". אותם המוסדיים שמוטרדים כיום מיכולת ההחזר של בן דב בטאו, מה שלא מונע מהם לדרוס האחד את השני כדי לרכוש אג"ח בהנפקת סקיילקס (באמצעותה רוכש בן דב את פרטנר). לא פלא שלאור ביקושי היתר, ההנפקה הוכפלה, וכעת מדברים על הנפקה נוספת השבוע בעד 400 מיליון שקל.
בסיבוב הקודם, נזכיר, ההשקעות של בן דב לא הסתכמו רק בפקן. בשנים האחרונות רכשה טאו נדל"ן בארצות הברית וברומניה, והשקיעה במניות של חברות נדל"ן כמו דלק נדל"ן, אזורים, אולימפיה ויולי שוקי הון. רובן לא צלחו, והיום נותרה טאו עם איגרות חוב בסך 700 מיליון שקל וגירעון של 300 מיליון שקל בהון העצמי. תשואות האג"ח של טאו, המתקרבות ל-40%, משקפות היטב את הסיכון הגלום בהן (הגם שהחברה עמדה עד כה בהתחייבויותיה). רק לפני שנה עוד ביקש ממחזיקי האג"ח של טאו סבלנות והציע להם חיבוק. השנה, ללא תמריץ פיזי כלשהו, בן דב לווה בקלות סכומי עתק.
אז לפני שהמוסדיים מסתערים על ההנפקה הבאה של סקיילקס, בואו נביט לרגע על הסיכונים:
המינוף
שאלה לבנקאי מתחיל: נאמר שגברת כהן מחדרה נכנסת לסניף ומבקשת משכנתא לרכישת דירה ששווה מיליון שקל. "יש לי 200 אלף שקל", אומרת הגברת, "אני רוצה הלוואה של 600 אלף שקל, כשעוד 200 אלף מלווים לי בעלי הבית מהם אני רוכשת את הדירה. יש לי גם ערבות מצוינת - הדירה עצמה" - כמה זמן יקח לך לזרוק אותה מהסניף?
בן דב, מסתבר, אינו גברת כהן. הנה המספרים המעודכנים של עסקת פרטנר, שנלקחו מדו"ח הדירוג לאג"ח של סקיילקס שפרסמה מדרוג בשבוע שעבר: בן דב רוכש 51.3% מפרטנר תמורת 5.29 מיליארד שקל. לאחר שמכר חלק מהמניות לשותפים (לאומי, מגדל וכנראה מזרחי טפחות), יישאר בן דב עם 43.6% ויצטרך לשלם בתמורה 4.5 מיליארד שקל.
הנה הרכב המימון הנוכחי: מימון בנקאי לזמן קצר מלאומי ומזרחי טפחות בהיקף של 1.2 מיליארד שקל; הלוואה מהאצ'יסון בהיקף 1.15 מיליארד שקל; אג"ח בסך 1.51 מיליארד שקל; ובסך הכל חוב פיננסי בסך 3.8 מיליארד שקל.
את היתרה, 710 מיליון שקל, יממן בן דב מההון העצמי של סקיילקס (16% בלבד). בפועל, לאחר שרשור אחזקותיו בסקיילקס ובסאני (החברה האם), בן דב מסכן כ-500 מיליון שקל מהונו ברכישת שליטה בחברה הנסחרת לפי 11 מיליארד שקל. לזה ייקרא 'השתלטות ממונפת'.
ההלוואות
כאשר גובשה העסקה, נערכו הבנקים לממן מחצית מעלות הרכישה, ובסקיילקס דיברו על הנפקת אג"ח בסך 500-800 מיליון שקל. בהמשך, כשהתבררה להיטות המוסדיים להשתתף במימון, ירד חלקם של הבנקים ובמקביל גם חלק ההון העצמי שמביא בן דב.
הנה פירוט עיקר ההלוואות:
הלוואה בנקאית של מיליארד שקל תיפרע עד אפריל 2011. ההלוואה מובטחת במניות בהיקף השווה לגובה ההלוואה. אם שווי המניות ירד, ישועבדו עוד מניות עד ל-110% מגובה ההלוואה הבנקאית.
הנפקת אג"ח - הרוב המכריע של האג"ח שהונפקו, 1.4 מיליארד שקל, ייפרעו מיוני 2011 ואילך כשהתשלום האחרון הוא במארס 2014. הריביות הן 4.9% צמוד מדד ו-7% שקלי. כביטחונות קיבלו המוסדיים שעבוד על מניות פרטנר בשווי ההלוואה, אך לא נקבע מנגנון התאמה, כך שבניגוד לבנקים חשופים מחזיקי האג"ח לירידת ערך המניות. למרבה האירוניה, העו"ד של בן דב הוא דוד חודק ממשרד גרוס קלינהנדלר חודק - אותו חודק שעומד בראש ועדה לקביעת כללים לגופים מוסדיים ברכישת אג"ח קונצרניות.
הלוואת האצ'יסון - נושאת ריבית של 2% ועומדת לפירעון בתשלום אחד ביוני 2014. הבטוחה - 11% ממניות פרטנר.
המוסדיים בנעלי הבנקים
איך ישרת בן דב את החוב? מרווחי פרטנר כמובן. תחילה מתוכננת הקטנת הון, שבעקבותיה תגיע חלוקת דיבידנד מיוחד בסך 1.4 מיליארד שקל. הנחת העבודה של בן דב היא כי הרווחיות של פרטנר תישאר 1.1 מיליארד שקל לשנה, וכל הרווח יחולק כדיבידנד. במקרה זה, סקיילקס תקבל מפרטנר 500 מיליון שקל בשנה, ובתוספת 100 מיליון שקל שהם רווחיה מפעילותה המסורתית של קבוצת סאני - שיווק טלפונים סלולריים של סמסונג, תוכל לשרת את החוב. בשנת 2010 יופנה המאמץ של סקיילקס לתשלום החוב הבנקאי. לאחר מכן, יופנו רווחי פרטנר בשנים 2011-2013 - ליתר דיוק, הדיבידנד שתקבל מהם סקיילקס בסך 1.4 מיליארד שקל - לכיסוי האג"ח, ואז יגיע תור האצ'יסון.
גיליונות האקסל שמציגים בסקיילקס נראים פנטסטי, אבל כל הלוואה או עסקה נראית נהדר על האקסל. רק שהמציאות לעיתים שונה. הנה נקודה מטרידה אחת: הבנקים יקבלו את החזר ההלוואה מתוך הקטנת הון פרטנר ורווחי 2010. כלומר, הבנקים מסודרים. המוסדיים, לעומת זאת, תלויים ברווחיות השוטפת העתידית של פרטנר להחזר החוב.
במדרוג מנסחים את הבעיה בצורה יותר מכובדת, והולכים בין הטיפות: "גורם סיכון עיקרי הוא הישענות סקיילקס על דיבידנדים מאחזקה עיקרית אחת, המהווה את המקור העיקרי לפירעון האג"ח", הם כותבים. האנליסטים של מדרוג גם מודאגים מ"עומס פירעונות גבוה יחסית בשנים 2011-2013", ומ"אי ודאות לגבי מבנה המימון בטווח הבינוני, בפרט לאחר פירעון מלא של ההלוואות הבנקאיות". למי שפספס, מדובר באותן שנים בהן אמורה סקיילקס לפרוע את האג"ח למוסדיים.
במדרוג ממהרים להרגיע, כי "לסקיילקס גמישות פיננסית גבוהה, הנובעת מהשליטה המבוצרת בפרטנר ומהסחירות של מניותיה". לשון אחרת - אם בן דב יסתבך, הוא תמיד יוכל לממן את ההחזר על ידי מכירת חלק ממניות פרטנר.
אך ישנה עוד בעיה. מאחר וכל רווחי פרטנר יופנו לחלוקת דיבידנד, תזדקק החברה להון חיצוני כדי לממן את השקעותיה העתידיות. ההון יגיע מהנפקת אג"ח, ומי ירכוש את האג"ח? הגופים המוסדיים, להם נוצרת חשיפה כפולה - לאג"ח פרטנר לכשיונפק, ולאג"ח סקיילקס שיממן את עסקת פרטנר.
ברבור שחור?
האם יש סיכון אמיתי באג"ח סקיילקס? ככלות הכל, מדובר בפרטנר -חברה חזקה מאושיות הכלכלה הישראלית. פרטנר היא חברה מצוינת ורווחית, ותזרים המזומנים שלה חזק, אך מצד שני שירות החוב של סקיילקס מותנה בדיבידנד בפרטנר, וכבר עכשיו המספרים נראים בעייתיים. חוב של 3.6 מיליארד שקל (ללא חישוב הריביות) עומד לפירעון בשנים 2010-2014, מול דיבידנדים של 3.2 מיליארד שקל ועוד 500 מיליון שקל הכנסות מסמסונג. על הנייר המספרים פחות או יותר מתאזנים, אבל מדובר בחלוקת דיבידנדים במצב אופטימלי מול לוח סילוקין נתון וקשיח.
מה יקרה אם משהו ישתבש ופרטנר לא תוכל לחלק דיבידנד כמתוכנן, כי הרווח יקטן? אולי ההוצאות על החדרת האייפון יהיו גבוהות מדי, התחרות בשוק תגדל, הרגולטור יטיל מגבלות, ייכנסו מתחרים חדשים, או שהמצב הגיאו פוליטי יורע? חברת הכבלים תבל היתה פרת מזומנים שקרסה, בזק היא חברה נהדרת אבל גד זאבי נקלע בה לבעיות, ועל אפריקה כבר דיברנו. שהרי, זו הבעיה בברבורים שחורים - אי אפשר לראות אותם מגיעים.