מכפיל הון 0.4 - זה מה שמעניק השוק כיום למניית בנק דיסקונט , המכפיל הנמוך במערכת הבנקאית, המשקף לו תשואת הון של כ-4% בלבד. נכון, לדיסקונט אין היסטוריה מרשימה של מכפילים להתפאר בה, אך הפעם האחרונה בה נסחרה מניית הבנק במכפיל כה נמוך הייתה בשיא משבר הסאב-פריים, באמצע מארס 2009, אז הגיע מכפיל ההון לרמה של 0.31.
אלא, שמאז עברו הרבה מים באיילון. דיסקונט נמצא כיום במקום טוב יותר, יש לו הנהלה חזקה, תיק האשראי שלו השתפר ובסיס ההון שלו התחזק. מה שמעלה את השאלה - מדוע העניש השוק בחומרה רבה כל כך את המניה, והאם מדובר פה על טשטוש הגבול שבין תפיסת השוק את הבנק למניה עצמה, דבר היוצר הזדמנות השקעה.
המכפיל הזול בו נסחר הבנק הביא את עדי סקופ, אנליסט הבנקים של אי.בי.אי, להעלות את המלצתו לדיסקונט ל"קנייה", בשעה שהוא מותיר ליתר הסקטור המלצת "נייטרלי". זאת לדבריו, "לא כי דיסקונט הוא הבנק הכי טוב, אלא כי זו ההשקעה הכי טובה. הוא הכי זול, ואני נותן משקל גדול יותר למחיר".
בחינת הגרף של דיסקונט מראה כי משקיע שנכנס להשקעה ברמת מכפיל נמוכה, זכה בטווח הבינוני לתשואה נאה על השקעותיו. "כיום עומד מכפיל ההון הממוצע של הבנקים על 0.62, וההיסטוריה מלמדת אותנו שמשקיע שיקנה אותם במכפיל הון זה, ובמכפיל רווח 7, ירשום השקעה טובה בטווח שנתיים עד שלוש", מציין יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז'. "ואולם, האם בנק דיסקונט יעשה טוב יותר מהפועלים? אני לא בטוח".
בן זאב מוסיף כי מכפיל הון הוא כלי עזר חשוב בבחינת כדאיות ההשקעה, אך הוא תיאורטי בלבד. באותה נשימה הוא מפנה את תשומת לב המשקיעים למכפיל הרווח הזול בו נסחרת המניה, העומד על 6. "אם אנחנו הולכים לעליות שערים, אז אני מעדיף דיסקונט, בגלל המתאם הגבוה שיש לו לשוק. בירידות אני מעדיף בנקים אחרים", הוא אומר.
גם טרנס קלינגמן, אנליסט הבנקים בבית ההשקעות פסגות, שמחמיר בהמלצתו לבנק ("החזק"), מציין כי "קשה לטעון שמצבו של דיסקונט כיום קשה מ-2008. מבחינת תיק האשראי ובסיס ההון מצבו משופר, ונראה כי מכפיל של 0.4 כבר מגרד את התחתית". עם זאת, קלינגמן מדגיש כי אין בכך ערובה שמניית הבנק תעלה מכאן והלאה, כשהיא גם יכולה להערכתו להמשיך ולדשדש ברמתה הנוכחית למשך תקופה ארוכה.
היסטוריה של הבטחות
למרות האטרקטיביות של המכפיל הנמוך, קשה למצוא היום משקיעים שמתלהבים ממניית דיסקונט. אמנם סקטור הבנקאות בכללותו חטף בארץ ובעולם מכה קשה במשבר הנוכחי, אלא שמבין הבנקים המקומיים נחשב דיסקונט לבעייתי ביותר שזקוק בדחיפות לתוכנית התייעלות שתרסן את הוצאות השכר שלו.
"מענישים את דיסקונט על הבטחות שלא התממשו במשך שנים רבות. את סיפור ההתייעלות שלו משקיעים קנו פעם אחר פעם במהלך 12 השנים האחרונות, וכל פעם התבדו", מציין בן זאב, כשברקע הערכות כי הבנק יציג בקרוב תוכנית התייעלות נוספת.
בן זאב מזכיר כי ביוני שנה שעברה, כשהבנק יצא עם תכנית התייעלות מרחיקת לכת (שכללה הפרדה חוזית בין עובדי דור א' לדור ב' ופרישה של 340 עובדים ותיקים, א.פ.), הגיב השוק בחיוב והביא לעלייה של 8% בשווי המניה תוך ימים ספורים.
אלא, שמאז ההבטחה האחרונה הזו של דיסקונט ירדה המניה בכ-36%, ונראה כי השוק שוב לא קונה את תוכניות ההתייעלות, וזאת למרות הירידה בהוצאות השכר שהציג הבנק ברבעון האחרון (896 מיליון שקל לעומת 903 מיליון ברבעון מקביל).
"צריך לקרות משהו משמעותי יותר - תוכנית ההתייעלות של הבנק בלמה את העלייה בהוצאות אבל לא הביאה לשיקום של ממש בהוצאות", מציין קלינגמן. "רק מכירת נכסים והגדלת ההון עשויות להביא לשינוי התדמית השלילית שלו".
מנגד, סבור סקופ כי התוכנית של דיסקונט מהווה דווקא צעד חשוב ונכון לטווח הארוך: "מדובר על מהלך דרמטי שלא רואים בטווח הקצר. ייקח זמן לחוזי ההעסקה החדשים לבוא לידי ביטוי בדוח, אך המכפיל הנוכחי מתמחר את כל הפוטנציאל של התייעלות באפס, וזאת כאשר הבנק יודע לייצר 6%-7% על ההון בממוצע".
"אין לדיסקונט פצצה מתקתקת"
אז האם אנחנו עדים לעיוות במחיר המניה שאינו נובע מסיבות כלכליות צרופות, אלא פשוט מסטיגמה שלילית שהודבקה למניית דיסקונט? סקופ סבור שהתשובה לכך חיובית. "המחיר הנוכחי של דיסקונט לא הגיוני; הרי אין חור במאזן או פצצה מתקתקת שדיסקונט טומן ולבנקים אחרים אין", הוא אומר. על כך הוא מוסיף כי המשקיעים מתעלמים מההחזקות הפיננסיות המגוונות של הבנק - 26% בבינלאומי, 72% בוויזה כאל, 100% בדיסקונט ניו יורק. "גם אם אנחנו נותנים שווי אפס לכל הפעילות של דיסקונט סולו בארץ, עדיין בתרחיש של מכירת הנכסים הללו מדובר על מעל ל-50% רווח".
קלינגמן סבור אחרת. לטענתו הבנק מצוי כרגע באי ודאות לגבי בסיס ההון שלו. "לפי כללי באזל 3, ההשקעה בבינלאומי אמורה להתקזז ישירות מהון הליבה הרגולטורי. דיסקונט ייאלץ להתחיל לממש את החזקותיו בבינלאומי, כפי שכבר התחייב, וככל הנראה זה יהיה במחיר הפסד של מיליוני שקלים" הוא מציין. "בנוסף, אי ההכרה במס נדחה תפגע בהון הליבה, ועלולה להקטין את הלימות ההון של הבנק בכ-1%".
לסיכונים אלו מוסיף בן זאב כי דיסקונט מושפע מריבית נמוכה, בשל הפעילות הנרחבת שלו בתחום הפיקדונות בארה"ב, ולכן סביבת ריבית נמוכה עושה לבנק חיים קשים. על אף שלטענתו רמת המחירים הנוכחית בדיסקונט מהווה נקודת כניסה הזדמנותית להשקעה במניה, בן זאב בכל זאת מסתייג ואומר כי "הייתי נזהר, לא מדובר במצב של 'כסף שזרוק על הרצפה'. יותר מדי פעמים האמנו שאוטוטו קורה שינוי ההתייעלות המיוחל בדיסקונט, וזה לא הגיע".
