תקנה מבורכת של רשות ני"ע מחייבת כל קרן נאמנות לפרסם בתשקיף שלה את מדד הייחוס של הקרן (בנצ'מרק). כך, בתשקיף של קרן נאמנות המתחייבת להשקיע באיגרות חוב נכתב כי "נכס הייחוס של הקרן הוא מדד אג"ח כללי", וכי "מטרת הקרן היא לנסות להשיג תשואה דומה (עודפת או פחותה) לשיעור השינוי במדד אג"ח כללי". שני המשפטים הללו מלמדים אותנו על קשרי הגומלין בין מנהל הנכס לבין המשקיע בו.
מדד הייחוס הוא מדד ההשוואה שלפיו ניתן לאמוד את ביצועי הקרן. מנהל קרן טוב הוא כזה שיצליח להשיג תשואה גבוהה ממדד הייחוס (ללא נטילת סיכונים עודפים בהשוואה לאלו של מדד הייחוס). כלומר, בניגוד למה שחושבים רבים, תפקידו של מנהל נכס פיננסי הוא לא להשיג תשואה כמה שיותר גבוהה, אלא להשיג את התשואה הגבוהה האפשרית בהשוואה למדד הייחוס.
מבחינת הלקוח ההתייחסות למדד הייחוס היא זו שצריכה ליצור את תיאום הציפיות שלו בכל הנוגע לתשואה הצפויה מהשקעתו. אבל רוב המשקיעים אינם מודעים להגדרות הללו, אינם יודעים לאמוד את ביצועי השקעותיהם, ואינם יודעים למה הם צריכים להשוות אותם.
כשגברת כהן המפורסמת מחדרה מקבלת בסוף השנה דיווח ממנהל ההשקעות שלה שלפיו התיק שהוא מנהל עבורה השיג בשנת 2011 תשואה של 5%, היא לא באמת יודעת אם זה אמור לשמח אותה או לגרום לה לפרוץ בבכי. זה הרי תלוי בשאלה מה עשה מדד הייחוס הרלוונטי באותה תקופה.
המהפכה לא הגיעה לתחום הסולידי
את עולם ההשקעות ניתן לחלק באופן גס לשני חלקים: החלק המנייתי (הספקולטיבי), והחלק האג"חי (הסולידי). בכל הנוגע לחלק הראשון, מהפכת תעודות הסל פתרה במידה רבה את דילמת מדד הייחוס. היום כל יועץ או מנהל השקעות מבין שלהפסיד 10% בשוק המניות בשנת 2008 זה הישג מעולה, ולהרוויח 20% באותו שוק בשנת 2009 זה גרוע מאוד. מדוע? מכיוון שכל דבר הוא יחסי, והכל נמדד בהשוואה לביצועי השוק.
ב-2008 ירד מדד ת"א 25 ב-46%, ולכן מי שהשקיע במניות הנסחרות בו והפסיד רק 10% באותה שנה השיג תוצאה יוצאת דופן, הטובה ב-36% מתשואת מדד הייחוס. ב-2009, לעומת זאת, עלה מדד ת"א 25 ב-75% ולכן השקעה שהניבה עלייה של 20% בלבד מהווה פער שלילי של 55% בהשוואה לתשואת מדד הייחוס, וזו כמובן תוצאה לא טובה.
גישה זאת של מדידת הביצועים התפתחה בישראל ובעולם בשנים האחרונות, והיא תוצאה ישירה של מהפכת מוצרי המדדים. הבעיה היא שגם באפיק המנייתי המהפכה היא רק בתחילתה, ובאפיק הסולידי היא כלל לא התפתחה. מדוע לא חלחלה המהפכה הזו לאפיקים הסולידיים? לכך יש מספר סיבות:
1. מחשבה מוטעית שבנכסים סולידיים הפערים והשינויים הם ממילא קטנים, ולכן הדבר לא מצריך בדיקה ומדידה.
2. ריבוי של מדדי ייחוס סולידיים, והיעדר מדד סולידי מוביל אחד.
3. תפישה שלפיה לא צריך לבדוק את המומחה, הוא הרי יודע מה הוא עושה.
כך קורה שדווקא במקום שבו מושקעים רוב הנכסים - לרוב המרכיב המנייתי מהווה פחות ממחצית ההשקעה - נעשות רוב הטעויות, ודווקא שם לא מתבצע תהליך המדידה.
על מנת להבין את חשיבות המדידה בתחום הסולידי ואת ההבדלים הרבים בין סגמנט סולידי אחד למשנהו אפשר להתבונן בנתונים הבאים: בשלוש השנים האחרונות הניב מדד התל בונד 20 תשואה הגבוהה ב-18.3% ממדד האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה (גילונים), ואילו מדד האג"ח הממשלתיות בריבית קבועה (שחרים) למשך יותר מ-5 שנים, הניב באותה תקופה 22.31% יותר ממדד המק"מ.
הפתרון: מדד האג"ח הכללי
שתי מסקנות: ראשית, אפיקים סולידיים אינם זהים לחלוטין בביצועיהם, והם כוללים ספקטרום רחב מאוד של פוטנציאל תשואות. שנית, אם יש הבדלים כה רבים בין סגמנט אחד למשנהו, אז יש צורך להגדיר את מדד האג"ח "הנכון", זה שישמש כ Benchmark-לכל ההשקעות הסולידיות, בדומה למדד ת"א 25 או ת"א 100 המהווים את מדדי הייחוס להשקעה במניות השוק המקומי.
המדד הזה צריך להיות מדד אג"ח כללי המפורסם ומחושב על ידי הבורסה. המדד כולל את כל 638 איגרות החוב - הקונצרניות והממשלתיות - הנסחרות בבורסה, כאשר המשקל של כל איגרת מחושב לפי גודל הסדרה שלה.
ייתכן שאפשר לכונן מדד עם מתודולוגיה מעודכנת יותר (מדד האג"ח הכללי מחושב משנת 1984 והוא המדד האג"חי הרחב ביותר המחושב על ידי הבורסה), אך המדד הקיים נותן את הפתרון לסוגיה המהותית ביותר בהשקעות סולידיות בזכות הפיזור הרחב שלו: ממשלתיות, קונצרניות בדירוג גבוה, בינוני ונמוך, צמודות, לא צמודות.
במילים האחרות, המדד יכול להוות מדד ייחוס לכלל ההשקעות הסולידיות (אפילו פק"מים בבנקים) מכיוון שהוא מכיל את כל המרכיבים האפשריים. אז הגיע הזמן להתחיל להשוות ולבדוק- מה עשה תיק ההשקעות הסולידי שלכם? אחרי הכל, רוב ההשקעות של כולנו, נמצאות באפיק זה.
הכותב הוא מנכ"ל קסם תעודות סל ומהשבוע, תתפרסם מדי יום ראשון במוסף שוק ההון של גלובס סקירה מסכמת של הפעילות בשוק האג"ח בשבוע החולף