גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מרוב פסימיות לא רואים את ההזדמנויות

מדוע החולשה בשוק האג"ח הקונצרניות לא נובעת ממצב הכלכלה הגלובלית והאם היא משקפת סיכונים אמיתיים או דווקא מייצרת הזדמנות גדולה למשקיעים?

החולשה בשוק איגרות החוב של החברות, המהווה בבואה, ולו חלקית, של המגזר העסקי בישראל, אינה חדשה לנו. היא קיימת כבר מעט יותר משנה. הביטוי הבולט ביותר לחולשה זו, שלא לומר 'משבר', הוא ההתרחבות המהירה במרווח שבין התשואה השנתית לפדיון שניתן לקבל באג"ח החברות לבין מה שניתן לקבל על השקעה באג"ח ממשלתיות מקבילות (עם בסיס הצמדה ומח"מ זהים).

אם בתחילת 2012, המרווח שמייצג את פרמיית הסיכון במדד תל בונד 20 עמד על 2.5%, הרי שהיום הוא התרחב לתוספת תשואה של 3.1%, וגם נתון זה מעוות כלפי מטה בגלל המשקל של אג"ח הבנקים, שבהן כמעט ולא חל שינוי בפרמיית הסיכון.

לחפש את הסיבות בפנים

ככל שנרד במדרג החוזק של איגרות החוב של חברות, כך נגלה חולשה הולכת וגוברת. כך, מבדיקה שערכה לאחרונה חברות S&P מעלות, מתברר ש-41% מהאג"ח הקונצרניות נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של יותר מ-8% לעומת שיעור של 29% באפריל, וכי 22% מהאג"ח נסחרות כיום בתשואה של יותר מ-15% לעומת 18% מהאיגרות באפריל. גם השוק הראשוני מגלה חולשה, וחברות המבקשות לגייס מתקשות להשלים את סכום הגיוס.

כאשר אנו שואלים את עצמנו כיצד הגיע השוק הזה למצבו העגום, ומנסים להסביר זאת במצב הכלכלה העולמית, בדגש על אירופה, מיד מתברר שלא ניתן להיאחז בכך. אג"ח של פירמות אירופאיות, ועוד יותר מכך אמריקניות, לא רק שמחירן לא ירד, אלא הוא עלה. ומדובר לא רק באג"ח של פירמות גרמניות, אלא גם של חברות ספרדיות ואיטלקיות, שמצבן הכלכלי חמור הרבה יותר מהמצב בישראל.

לכן, גם אי אפשר לטעון ששוק האג"ח הקונצרניות משקף חששות מהאטה במשק. את הסיבות יש לחפש במצבור של סיבות נקודתיות שמתחברות כדי לייצר את התמונה כולה: הרגולציה בתחום הסלולר שפגעה קשות בתזרים המזומנים של החברות; חששות מרגולציה עתידית שתפגע בענפים נוספים, כמו הליסינג; רגולציה על שוק ההון שיצרה גל של מכירות אג"ח חברות מצד תעודות הסל; פדיונות בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח חברות; רמות מינוף גבוהות, תוך תלות בדיבידנדים שמתקשים כיום להגיע; ירידת ערך מניות שמשמשות לעתים כביטחונות; מבנה פירמידלי של כמה קבוצות עסקיות גדולות - כל אלה מטילים צל כבד על השוק הזה.

ומה המשמעות עבורנו, המשקיעים? האם יש כאן הזדמנות או איום? בסופו של יום, מה שקובע את התשובה הוא מה חושב השוק על האפשרות שחברות יפשטו את הרגל ולא יעמדו בהתחייבויותיהן. ובאופן ממוקד יותר - מהו שיעור פשיטות הרגל שהשוק צופה לעומת מה שיקרה בפועל.

מובן שהתשובה שונה מחברה לחברה, ואפשר לבדוק זאת בדרך הפשוטה הבאה: לבחון מהי התשואה השנתית העודפת לפדיון שמעניקה איגרת חוב של פירמה מסוימת לאורך תקופה ארוכה ו"רגילה", מעבר לתשואה שמעניקה באותה תקופה אג"ח ממשלתית עם מח"מ זהה. תוספת שנתית של 4% במח"מ של 5 שנים מצביעה על הסתברות של 20% לפשיטת רגל, על פי תפישת השוק.

באופן דומה, אפשר לחשב את ההסתברות לכל קבוצת איגרות חוב, ולכלל האג"ח.

דירוג נמוך - פוטנציאל גבוה

בחרנו בשלוש קבוצות של אג"ח קונצרניות צמודות: קבוצה אחת בעלת דירוג AA, בקבוצה השנייה אג"ח מקבוצת דירוג A, וקבוצה שלישית שבה אג"ח המדורגות BBB. שתי הקבוצות הראשונות הינן עם מח"מ של סביב 4 שנים וקבוצת ה-BBB היא במח"מ של כ-3 שנים.

החישוב שעשינו מראה, ששיעור פשיטות הרגל שהשוק צופה לקבוצת AA הינו 6%, לקבוצת A כ-20% ולקבוצת ה-BBB הוא מזנק דרמטית לכ-74%. כל זאת, תחת הנחה מחמירה שכל אותן חברות שיפשטו רגל לא ישלמו ריבית וקרן, או אפילו חלק מכך.

ובמונחים כספיים, מה כל זה אומר? הטבלה המצורפת מציגה את שווי ההשקעה הריאלי באג"ח ממשלתיות מול השווי של השקעה בכל אחת מקבוצות האג"ח הקונצרניות, בעוד כארבע שנים, תחת הנחות של שיעורים משתנים של פשיטת רגל.

הטבלה ממחישה את הפוטנציאל הגלום בשוק האג"ח הקונצרניות בקבוצות שבדירוג A ומטה, ובמיוחד באג"ח BBB, ובאג"ח לא מדורגות שאינן מקבלות ביטוי בטבלה.

אנו איננו שותפים לפסימיות של השוק וחושבים שהיא מוקצנת מאוד. להערכתנו, למשקיע הסבלני, שידאג לפיזור נרחב באמצעות קרנות נאמנות שמתמחות באג"ח בדירוגים נמוכים/לא מדורגות, צפויה תמורה נאה מאוד על השקעתו, הרבה מעבר להשקעה באג"ח ממשלתיות.

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

222

עוד כתבות

חנות סגורה של ראלף לורן במיין בימי קורונה / צילום: Robert F. Bukaty, AP

ראלף לורן מצמצמת את כוח האדם ב-15% על רקע הקורונה

על רקע הירידה החדה בהכנסות רשת בתי האופנה עם סגירת סניפים רבים בשל הקורונה, ראלף לורן תצמצם משמעותית את כוח האדם שלה ● לא נמסר כמה עובדים בדיוק יפוטרו, אך החברה מתכננת לבצע את הצמצומים עד סוף שנת העסקים הנוכחית שלה (מרץ 2021)

מוכר דגים בפרו. לפי הערכות האו”ם, 11 מתוך 15 אזורי המדגה העיקריים בעולם נמצאים במגמת הידלדלות / צילום: Rodrigo Abd, Associated Press

בסוף נישאר בלי דגים: מרבית אזורי הדיג בעולם במצב קריסה

נתוני האו"ם מראים שכ-90% מאזורי הדיג בעולם נמצאים במצב קריסה או בדרך אליו ● בהיעדר ניהול משאבים נכון, המערכת האקולוגית הימית עלולה להתמוטט ולהוביל למשבר מזון ● בישראל, רפורמת הדיג לא מיושמת במלואה ● כעת החשש הוא ששר החקלאות אלון שוסטר יסיג לאחור את ההישגים המעטים בתחום

עודד פורר / צילום: שלומי יוסף

הצעת חוק חדשה בכנסת: ביטקוין יוכר כמטבע ולא כנכס לצורכי מיסוי

ארבעה חברי כנסת מסיעת ישראל ביתנו הגישו הצעת חוק פרטית, שמבקשת לתקן את המיסוי של פעילות במטבעות דיגיטליים מבוזרים, כך שמכירת ביטקוין לא תחויב במס רווח הון בשיעור של 25%

סניף של סופר פארם / צילום: בר אל, גלובס

גם כשמותר זה לא משתלם: סופר-פארם ו-Be סוגרות חנויות לתקופת הסגר בשל חוסר כדאיות

סופר פארם סוגרת 14 סניפים לתקופת הסגר ומסיבה אותם לליקוט עבור האונליין במיקומים בהם נפגעה התנועה בשל מגבלות הקורונה ובראשם קניונים ● גם המתחרה Be סוגרת שלוש חנויות לתקופת הסגר

מסעדה ריקה / צילום: כדיה לוי, גלובס

עתירה לבג"ץ: הסירו את המגבלה האוסרת על פתיחתן של מסעדות ואפשרו הפעלת שירות איסוף עצמי

העותרים טוענים כי על המדינה ליצור מתווה אשר יאפשר את פעילותן של מסעדות - גם אם במתכונת חלקית, ומתן אפשרות לשירות איסוף עצמי והושבה באוויר הפתוח ● העותרים מסבירים כי המתווה ישרת את מטרת התקנות - הבטחת בריאות הציבור, לצד מניעת קריסת ענף המסעדנות

ועדת הכספים בראשות משה גפני, היום / צילום: דוברות ועדת הכספים

ועדת הכספים אישרה את התקציב ההמשכי העומד על 11 מיליארד שקל

התקציב לשנת 2020 יעמוד על 410.8 מיליארד שקל ● חברי הליכוד בוועדת כספים כעסו על כך שכל הכספים הקואליציוניים של המפלגה הוזרמו לטובת מטרות הבית היהודי

ג'ף בזוס, מנכ"ל אמזון / צילום: רויטרס Rex Curry

אמזון: עד סוף 2020 נגייס עוד 150 עובדים בישראל

עם התוספת, צפויה מצבת העובדים במרכזי הפיתוח של אמזון בישראל לעמוד על 1,300 עובדים ● המשרות המדוברות לא יהיו בתחומי המסחר הקמעונאי המקוון, אלא במסגרת פעילות הפיתוח של אמזון בישראל הנוגעות לשירותי הענן שלה AWS, וכן על הפעילות המבוססת על חברת אנפורנה

אוהד עיני / צילום: תמר מצפי

משרד המשפטים מתייצב לצד השמאים ומתנגד למערכת ממוחשבת שתחליף אותם

מועצת מקרקעי ישראל אישרה לרמ"י לפתח מערכת ממוחשבת לקביעת שווי מקרקעין, דבר שהביא לסערה בקרב שמאים שחוששים לפרנסתם ● כעת מתייצב השמאי הממשלתי לצד השמאים ואומר ל"גלובס" כי "מערכת אוטומטית אינה תחליף לשיקול הדעת של השמאי בקביעת ערכי הקרקע"

בייביסיטר על חשבון המעסיק / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

קשה לעבוד עם הילדים בבית? בהייטק יממנו לכם גם את הבייביסיטר

המעסיקים בתחום ההייטק שמבינים את הצורך החיוני, ומספקים מימון לבייביסיטר להורים לילדים בגיל הרך בתקופת הסגר והשבתת מערכת החינוך: "רבים הם הורים צעירים לילדים בגיל הרך. אנשים עשו מעל ומעבר, וחשבנו איך לעזור" ● השיחה

זירת המסחר בוול סטריט, ה־20 במרץ / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

5 סיבות להתאוששות המהירה של שוקי המניות ממשבר הקורונה

המדדים המובילים בבורסה האמריקאית אמנם חוו ירידות השבוע, אך המגמה הכללית אחרי קריסת השווקים כתוצאה מהמגפה היא עדיין של זינוק בעלייה ● הכוחות שעומדים מאחורי הקריסה וההבראה המהירות ביותר אי פעם כוללים תקוות כלכליות, דומיננטיות של חברות הטק ומינופים בעסקאות מסוכנות

אלון מאסק / צילום: Aly Song, רויטרס

אלון מאסק מבטיח: נפחית את עלויות הסוללות ונמכור רכבים ב-25 אלף דולר

באסיפה של בעלי מניות שהתקיימה במעין "דרייב אין" במפעל החברה, המשקיעים ציפו למחיר נמוך יותר של הרכב החשמלי ● המחיר הממוצע של דגם 3 של טסלה עמד על 50 אלף דולר. מאסק: היכולת להוריד את המחיר תגיע מירידה בעלות היצור של הסוללות

הרמטכ"ל אביב כוכבי בביקור במפקדת "אלון" של פיקוד העורף / צילום: דובר צה"ל

הרמטכ"ל כוכבי: "הצלחת מיגור הקורונה תלויה בתרבות, משמעת ומילוי הנחיות"

הרמטכ"ל, רב-אלוף אביב כוכבי, אמר בביקור במפקדת "אלון" של פיקוד העורף כי משימת מיגור הקורונה היא משימה ראשונה במעלה של צה"ל והוא לא יחסוך במשאבים, בכוח אדם, באנשי פיתוח, באמצעי פיתוח, ובקשב, כדי להביס את הנגיף

מכונית אוטונומית של מובילאיי בכנס משקיעים של החברה שנערך בחודש שעבר / צילום: אינטל, יח"צ

מובילאיי מתרחבת לאיחוד האמירויות: מתכננת להקים בדובאי שירותי תחבורה אוטונומיים

החברה חתמה על הסכם עם קבוצת הנדל"ן והרכב מדובאי אל-חבטור, לשיתוף פעולה בתחום הרכב האוטונומי והמיפוי ● השתיים יחתרו להקמת שירותי מוניות רובוטיות בדובאי בתוך שלוש שנים

בני גנץ / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

ראשי ישיבת ההסדר החרדית הקרבית לגנץ: "מבקשים לקחת חלק בדיוני חוק הגיוס"

ראשי ישיבת בצוותא, שנותנת מענה לחרדים שמעוניינים להתגייס, שלחו מכתב לשר הביטחון, שבו ביקשו להשתתף בגיבוש מתווה חוק הגיוס החדש

נעלי נייקי / צילום: Shuttertstock

נייקי מתאוששת מהקורונה בזכות המכירות ברשת

הכנסותיה של ענקית בגדי הספורט אמנם ירדו ב-1% לעומת הרבעון המקביל, אך המכירות הדיגיטליות זינקו ב-82% ● הרווח לפני מס הסתכם ב-1.52 מיליארד דולר - כמעט פי שניים מציפיות האנליסטים

זירת המסחר בוול סטריט / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

'ימים נוראים' בוול סטריט: הנאסד"ק צנח ב-3%, הדאו ג'ונס ב-2%

החששות של המשקיעים חזרו לקדמת הבמה בעוד מדד הפחד קפץ ● בורסות אירופה ננעלו בעליות למרות העלייה בתחלואה וחולשה בנתוני המאקרו בספטמבר ● הנפט (WTI) טיפס מעל 40 דולר לחבית ● נייקי זינקה לאחר הדוחות; טסלה איבדה גובה על רקע האכזבה מ"יום הסוללה"

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - 22 בספטמבר

אתמול באיכילוב: שבעה פצועים בתאונות קורקינט ואופניים חשמליים

"גלובס" ובית החולים איכילוב חוזרים לדווח על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

מטוס של אל על ממריא משדה תעופה בן גוריון / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

לקראת העברת השליטה: רוזנברג התחיל לחפש דירקטוריון חדש לאל על

בעל השליטה החדש אלי רוזנברג מתכוון להחליף את כל הדירקטוריון של חברת התעופה, וזהות החבר הראשון כבר ידועה - ג'ייסון גרינבלט ● רוזנברג שלח מכתב ליו"ר אל על הנוכחי ולמנכ"ל ובו דרש כי "השימוש בכספים שהוזרמו לקופת החברה אחרי ההנפקה יעשה ב"צורה אחראית ושקולה"

מעבדת שבבים בסין / צילום: רויטרס

30 שנה של דעיכה: ארה"ב איבדה את מעמדה בתחום ייצור השבבים. איך זה משפיע עליה?

בחברת הייעוץ BCG מציגים את מצבה העגום של ארה"ב בתחום, אך סבורים כי ניתן לשקם אותו ● ההצעה: תמריצים בהיקף של 50 מיליארד דולר, בניית 19 מפעלים ויצירת 70 אלף משרות

בניין בורסת נאסד”ק, ניו יורק. תנאי האשראי של החברות הגדולות טובים מתמיד   / צילום: Eduardo Munoz, רויטרס

רוכבת על ההייפ: מניית החברה שנסקה ב-3,100% על רקע כניסתה לשוק הרכב החשמלי

מניית הפני סטוק של חברת SPI Energy, המספקת פיתרונות פוטו-וולטאים, מזנקת בחדות על רקע כוונתה לתכנן ולפתח פתרונות חשמליים ופתרונות טעינה לרכבים חשמליים