גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מרוב פסימיות לא רואים את ההזדמנויות

מדוע החולשה בשוק האג"ח הקונצרניות לא נובעת ממצב הכלכלה הגלובלית והאם היא משקפת סיכונים אמיתיים או דווקא מייצרת הזדמנות גדולה למשקיעים?

החולשה בשוק איגרות החוב של החברות, המהווה בבואה, ולו חלקית, של המגזר העסקי בישראל, אינה חדשה לנו. היא קיימת כבר מעט יותר משנה. הביטוי הבולט ביותר לחולשה זו, שלא לומר 'משבר', הוא ההתרחבות המהירה במרווח שבין התשואה השנתית לפדיון שניתן לקבל באג"ח החברות לבין מה שניתן לקבל על השקעה באג"ח ממשלתיות מקבילות (עם בסיס הצמדה ומח"מ זהים).

אם בתחילת 2012, המרווח שמייצג את פרמיית הסיכון במדד תל בונד 20 עמד על 2.5%, הרי שהיום הוא התרחב לתוספת תשואה של 3.1%, וגם נתון זה מעוות כלפי מטה בגלל המשקל של אג"ח הבנקים, שבהן כמעט ולא חל שינוי בפרמיית הסיכון.

לחפש את הסיבות בפנים

ככל שנרד במדרג החוזק של איגרות החוב של חברות, כך נגלה חולשה הולכת וגוברת. כך, מבדיקה שערכה לאחרונה חברות S&P מעלות, מתברר ש-41% מהאג"ח הקונצרניות נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של יותר מ-8% לעומת שיעור של 29% באפריל, וכי 22% מהאג"ח נסחרות כיום בתשואה של יותר מ-15% לעומת 18% מהאיגרות באפריל. גם השוק הראשוני מגלה חולשה, וחברות המבקשות לגייס מתקשות להשלים את סכום הגיוס.

כאשר אנו שואלים את עצמנו כיצד הגיע השוק הזה למצבו העגום, ומנסים להסביר זאת במצב הכלכלה העולמית, בדגש על אירופה, מיד מתברר שלא ניתן להיאחז בכך. אג"ח של פירמות אירופאיות, ועוד יותר מכך אמריקניות, לא רק שמחירן לא ירד, אלא הוא עלה. ומדובר לא רק באג"ח של פירמות גרמניות, אלא גם של חברות ספרדיות ואיטלקיות, שמצבן הכלכלי חמור הרבה יותר מהמצב בישראל.

לכן, גם אי אפשר לטעון ששוק האג"ח הקונצרניות משקף חששות מהאטה במשק. את הסיבות יש לחפש במצבור של סיבות נקודתיות שמתחברות כדי לייצר את התמונה כולה: הרגולציה בתחום הסלולר שפגעה קשות בתזרים המזומנים של החברות; חששות מרגולציה עתידית שתפגע בענפים נוספים, כמו הליסינג; רגולציה על שוק ההון שיצרה גל של מכירות אג"ח חברות מצד תעודות הסל; פדיונות בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח חברות; רמות מינוף גבוהות, תוך תלות בדיבידנדים שמתקשים כיום להגיע; ירידת ערך מניות שמשמשות לעתים כביטחונות; מבנה פירמידלי של כמה קבוצות עסקיות גדולות - כל אלה מטילים צל כבד על השוק הזה.

ומה המשמעות עבורנו, המשקיעים? האם יש כאן הזדמנות או איום? בסופו של יום, מה שקובע את התשובה הוא מה חושב השוק על האפשרות שחברות יפשטו את הרגל ולא יעמדו בהתחייבויותיהן. ובאופן ממוקד יותר - מהו שיעור פשיטות הרגל שהשוק צופה לעומת מה שיקרה בפועל.

מובן שהתשובה שונה מחברה לחברה, ואפשר לבדוק זאת בדרך הפשוטה הבאה: לבחון מהי התשואה השנתית העודפת לפדיון שמעניקה איגרת חוב של פירמה מסוימת לאורך תקופה ארוכה ו"רגילה", מעבר לתשואה שמעניקה באותה תקופה אג"ח ממשלתית עם מח"מ זהה. תוספת שנתית של 4% במח"מ של 5 שנים מצביעה על הסתברות של 20% לפשיטת רגל, על פי תפישת השוק.

באופן דומה, אפשר לחשב את ההסתברות לכל קבוצת איגרות חוב, ולכלל האג"ח.

דירוג נמוך - פוטנציאל גבוה

בחרנו בשלוש קבוצות של אג"ח קונצרניות צמודות: קבוצה אחת בעלת דירוג AA, בקבוצה השנייה אג"ח מקבוצת דירוג A, וקבוצה שלישית שבה אג"ח המדורגות BBB. שתי הקבוצות הראשונות הינן עם מח"מ של סביב 4 שנים וקבוצת ה-BBB היא במח"מ של כ-3 שנים.

החישוב שעשינו מראה, ששיעור פשיטות הרגל שהשוק צופה לקבוצת AA הינו 6%, לקבוצת A כ-20% ולקבוצת ה-BBB הוא מזנק דרמטית לכ-74%. כל זאת, תחת הנחה מחמירה שכל אותן חברות שיפשטו רגל לא ישלמו ריבית וקרן, או אפילו חלק מכך.

ובמונחים כספיים, מה כל זה אומר? הטבלה המצורפת מציגה את שווי ההשקעה הריאלי באג"ח ממשלתיות מול השווי של השקעה בכל אחת מקבוצות האג"ח הקונצרניות, בעוד כארבע שנים, תחת הנחות של שיעורים משתנים של פשיטת רגל.

הטבלה ממחישה את הפוטנציאל הגלום בשוק האג"ח הקונצרניות בקבוצות שבדירוג A ומטה, ובמיוחד באג"ח BBB, ובאג"ח לא מדורגות שאינן מקבלות ביטוי בטבלה.

אנו איננו שותפים לפסימיות של השוק וחושבים שהיא מוקצנת מאוד. להערכתנו, למשקיע הסבלני, שידאג לפיזור נרחב באמצעות קרנות נאמנות שמתמחות באג"ח בדירוגים נמוכים/לא מדורגות, צפויה תמורה נאה מאוד על השקעתו, הרבה מעבר להשקעה באג"ח ממשלתיות.

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

222

עוד כתבות

אילוסטרציה: Shutterstock

רשות המסים מגדירה מחדש: מי נחשב תושב ישראל לצורכי מס?

תזכיר חוק חדש מבקש לעגן את הקריטריונים שעל פיהם יקבע אם יחיד הוא תושב ישראל או תושב חוץ בעיקר בהתבסס על מספר ימי שהותו בישראל, ללא צורך בבחינת מכלול קשריו המשפחתיים, הכלכליים והחברתיים

מתקרבים לגיל פרישה? החיסכון שיכול לתת לכם קצבה פטורה ממס

"תיקון 190" נשמע טכני, אך הוא מאפשר ניהול כסף פרטי דרך קופת גמל - עם שיעור מס שונה, גמישות בהשקעה וגם כמה מגבלות שחשוב להכיר ● למי הוא מתאים ומתי זה משתלם? לפני שמפקידים - חשוב להבין את כל המשמעויות

קת'י ווד / צילום: Reuters

קת'י ווד שוב כובשת את צמרת התשואות בוול סטריט: האם ההצלחה תימשך

קת'י ווד היא אחת המשקיעות הצבעוניות בוול סטריט ● עם אמונה בלתי מתפשרת בקריפטו ובטסלה, ווד יודעת לעיתים להציג תשואות שאף אחד אחר לא יודע, אבל גם להתרסק ● מתחילת השנה, היא זוכה להצלחה מסחררת. אבל האם זה יימשך?

דירה שנפגעה מטיל איראני ברמת גן / צילום: ap, Oded Balilty

"אין כבר איפה לשכור דירה ברמת גן": החורים במתווה הפיצויים לנפגעי הטילים חושפים סכסוכים ובעיות

המלחמה שמטה את הקרקע תחת רגליהם של בעלי דירות ושוכרים רבים, ובשטח מצטברים מקרים שמתווה הסיוע לא נותן להם מענה ● חוזים מתבטלים ומשכירים נאלצים לשלם משכנתא על נכסים שלא ראויים למגורים ● מפונים מתקשים למצוא דיור חלופי באזורים שנהרסו, עקב הביקוש הגבוה ● האם אנחנו בדרך לגל תביעות? ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

לחיזבאללה יש דרישות מישראל בתמורה להתפרקות מנשקו

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: הפרשן שמסביר איך פוטין הרוויח מהמלחמה באיראן; "בגידה"- בכירים באיראן כועסים על רוסיה; איראן מסרבת לשתף פעולה עם האו"ם בנושא הגרעין;  וגם: הדרישות של חיזבאללה כדי שיתפרק מנשקו • כותרות העיתונים בעולם

אוטובוס בבאר שבע / צילום: טלי בוגדנובסקי

הנתונים מראים: "צדק תחבורתי" של מירי רגב הביאה לעלייה במחירי הנסיעה

במשרד התחבורה טוענים כי רפורמת "צדק תחבורתי" מקזזת את עליית המחירים ומיטיבה עם רוב אזרחי המדינה, אלא שבדיקת גלובס מגלה תמונה שונה ● גורמי מקצוע מתריעים: שיפור התדירות והשירות הוא הסוגיה החשובה ביותר

פי דידי. זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות / צילום: ap, Willy Sanjuan/Invision

משפט פי דידי: הראפר הורשע בשידול לזנות, אבל זוכה משאר האישומים נגדו

חבר המושבעים במשפט פי דידי המואשם בשורה של עבירות מין וסחר בבני אדם הגיע להחלטה בבית המשפט הפדרלי בניו יורק ● הראפר זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות - שעשויים להוביל ל-10 שנות מאסר כל אחד

איתי בן זאב, מנכ''ל הבורסה לניירות ערך / צילום: כדיה לוי

האקזיט של המשקיעים הזרים על מניית הבורסה בת"א, ומדוע הגופים המקומיים נעדרים ממנו

שתי קרנות השקעה זרות מכרו בימים האחרונים מניות הבורסה ב־650 מיליון שקל, ובתשואה של יותר מפי 10 על השקעתן

יהודה מורגנשטרן, מנכ''ל משרד הבינוי והשיכון / צילום: יוסי זמיר

כשמנכ"ל משרד השיכון והבינוי מציע לרכוש דירות שנפגעו מהטילים האיראניים - למה הוא מתכוון

יהודה מורגנשטרן, מנכ"ל משרד הבינוי והשיכון, בישר בכנס חיפה של מרכז הנדל"ן, כי נשקלת האפשרות שהמדינה תרכוש דירות שנהרסו במלחמה ● לגלובס נודע כי מטרת המהלך היא לספק מענה נקודתי לדיירים שדירתם נהרסה, ולא ירצו להצטרף להליך התחדשות עירונית בבניין שלהם ● יש לציין כי מהלך כזה טרם נעשה על ידי המדינה עד היום

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

דיון בוועדת החוקה / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

ועדת החוקה אישרה: השינוי הדרמטי בדיני החוזים מתקרב

הצעת החוק כוללת הסדר שהוביל היו"ר רוטמן, ולפיו הצדדים לחוזה יקבעו בעצמם כיצד יש לפרשו ● ההצעה נועדה לבטל את פסק הדין המזוהה עם נשיא העליון לשעבר ברק, ואשר העניקה סמכות רחבה לבתי המשפט לפרש חוזים ● יועמ"ש ועדת חוקה: "חשש שחוסר הודאות רק יגדל"

גיא דוננפלד, יו''ר איגוד מהנדסי ואדריכלי ערים / צילום: אלעד מלכה

"ההרס עצום": יו"ר איגוד מהנדסי הערים על קשיי השיקום ביום שאחרי

יו"ר איגוד מהנדסי ואדריכלי הערים, האדריכל גיא דוננפלד, מתריע על המגבלות במענה למתקפות הטילים מאיראן: "ברמת המדינה יש הרבה בלבול וחוסר תקשורת" ● כמהנדס עיריית בית שמש לא חווה מקרה של פגיעת טיל ישירה, אך הוא מודע היטב לקושי שאיתו מתמודדים הקולגות: "בזירות הקשות צפויה עבודה של ימים ואפילו שבועות"

האלוף (מיל') תמיר הימן / צילום: המכון למחקרי ביטחון לאומי, אוניברסיטת ת''א

בשיתוף ארה"ב וסעודיה: הפרויקט השאפתני של ראש אמ"ן לשעבר

האלוף (במיל') תמיר היימן מקדם קרן מחקר למחשוב קוונטי ל"נטרול השאיפות הסיניות" בתחום ● התקציב לפעילות בגובה 200 מיליון דולר יאפשר לחברות ישראליות, שנחשבות מובילות בתחום, לקחת חלק בפרויקטים חדשניים ● היוזמה לקרן היא על רקע היעדרות ישראל מהסכמי הבינה המלאכותית שנחתמו בין ארה"ב לאמירויות ולסעודיה

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

וול סטריט / צילום: Unsplash, Chenyu Guan

נעילה מעורבת בוול סטריט; טסלה ואנבידיה ירדו ומשכו את נאסד"ק למטה

נאסד"ק ירד ב-0.8% ● תשואות האג"ח האמריקאיות טיפסו לאחר שפאוול אמר שלולא מלחמת הסחר, הריבית בארה"ב הייתה יורדת ● נעילה מעורבת באירופה ● הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים • S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות • גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

דן בודנר, מנכ''ל ורינט / צילום: איל יצהר

לא הסיבוב הראשון בארץ: הקרן שעשויה להפוך לגלגל ההצלה של מניית ורינט

חברת הטכנולוגיה הוותיקה שנסחרת בשווי של 1.1 מיליארד דולר עשויה לעבור לידי קרן ההשקעות תומא בראבו, לה היסטוריה מוצלחת עם חברות בישראל ● ורינט המספקת פתרונות למוקדי שירות, איבדה שליש מהשווי שלה רק השנה

בנק אוף אמריקה / צילום: Shutterstock, Tero Vesalainen

הרשימה הרבעונית של ענקית ההשקעות: אלה המניות המבטיחות

הבנק האמריקאי מפרסם רשימה של מניות מעניינות להשקעה שצפויות לרכז עניין ברבעון השלישי של 2025 ● במקביל מפרסם הבנק שתי מניות שצפויות לרדת

אילוסטרציה: Shutterstock

פסק הדין החדש שכל זוג נשוי צריך להכיר. וההשלכות

בית המשפט העליון קבע השבוע באופן תקדימי כי ניתן לחלק בין בני זוג המתגרשים גם נכס שהיה שייך לאחד מהם לפני הנישואים ● כל מה שכדאי לדעת על הסכסוך שמאחורי ההלכה החדשה, ההשלכות וגם - למה מעכשיו "חייבים לעשות הסכם ממון"

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

ח''כ משה גפני, יו''ר ועדת הכספים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

עשרות אלפים נותרו מחוץ למתווה החל"ת - המאבק מגיע לכנסת

עובדי החנויות והקניונים ששבו לעבוד בעת הקלת הנחיות פיקוד העורף נאלצים כעת לראות כיצד מתווה החל"ת שגובש מדלג עליהם ● באיגוד לשכות המסחר יוצאים בחריפות נגד המתווה, ויוצאים בקמפיין שאמור למשוך את תשומת ליבם של חברי ועדת הכספים, במטרה למנוע את אישור הנוסח הנוכחי