22% מאיגרות החוב הקונצרניות בישראל נסחרות כיום בתשואה של אג"ח זבל - כך עולה מנתונים של חברת S&P מעלות לחודש יוני. קרוב למחציתן נסחרות כיום אף בתשואה הגבוהה מ-8%, ואם נקזז מכך את האג"ח שמנפיקים הבנקים, אשר נחשבות ליציבות, נגלה מספרים מפחידים יותר.
נראה כי הסנטימנט השלילי בשוק הקונצרני הולך ומעמיק, ותשואות האג"ח של חברות רבות מסרבות לרדת. אמנם קיים חשש ממשי מגל חדש של הסדרי חוב, אך יחד עם זאת לא מעט מהחברות פועלות בימים אלה להגדיל את כמות המזומנים שברשותן בכדי לשרת את החוב. מה גם, שאג"ח של חברות רבות נסחפו ללא סיבה כלכלית מוצדקת בגל השלילי, והתשואות הגבוהות שלהן מגלמות דווקא הזדמנות השקעה מעניינת.
אז כיצד ניתן לבחור בין אג"ח שהתשואה הגבוהה שלהן מפצה על הסיכון לבין אלו שגם בתשואה דו ספרתית הן עדיין יקרות מדי? "גלובס" פנה לבתי ההשקעות הבולטים בשוק, ואת המלצותיהם לאג"ח בסיכון גבוה אנו מביאים בפניכם.
חבס מורידה מינוף
קבוצת חבס עוסקת בתחום הנדל"ן בישראל, במערב אירופה וצפון אמריקה, בשלושה תחומי פעילות: רכישה, ייזום, תכנון והקמה של פרויקטים למכירה בעיקר בישראל; פעילות בתחום הנדל"ן המניב הכוללת רכישה, החזקה וניהול של מבני משרדים ומסחר; וכן השקעה בחוב מגובה בנכסי נדל"ן במערב אירופה (באמצעות הזרוע "חוב נדל"ן"), במטרה לנצל הזדמנויות שטומנים הפערים בין היקף החוב הבנקאי הקיים של חברות מתחום הנדל"ן המניב שמגיע לפירעון, לבין מקורות מימון חדשים. בין פרויקטי הדגל של החברה ניתן לציין את מתחם Yoo היוקרתי בת"א, הכולל 300 יחידות דיור בהיקף של 1.2 מיליארד שקל, ואת פרויקט רוטשילד 1 בת"א - מגדל בן 32 קומות שבו 37 דירות בהיקף מכירות של כ-800 מיליון שקל.
בשנים האחרונות ביצעה הקבוצה מהלך של הורדת המינוף, ונכון לסוף הרבעון הראשון של 2012 יחס ההון למאזן בחברה עמד על כ-20%, לעומת 12% בסוף שנת 2009. בנוסף, לחברה עודף נכסים שוטפים על התחייבויות שוטפות של כ-63 מיליון שקל, ועודף נכסים בלתי שוטפים על התחייבויות בלתי שוטפות של 325 מיליון שקל, כאשר סך המאזן עומד על כ-1.87 מיליארד שקל.
יתרת הקרן לתשלום של האג"ח מסדרה 4 עומדת על כ-318 מיליון שקל, כאשר האיגרות מבוטחות ב-74% ממניות חברת הבת חבס-סטאר, המשקיעה בנדל"ן מניב במערב אירופה.
יתרת ההון העצמי של חבס סטאר עומדת על 123 מיליון אירו (נכון לסוף מארס 2012), ולפי שער חליפין של 4.86 שקל לאירו היתרה משקפת יחס של 1.87% בין הבטוחה להיקף הסדרה.
בשורה התחתונה:
התשואה בה נסחרת האיגרת מייצרת לטעמנו יחס סיכון/סיכוי הולם. זאת, בהתאם לרמת המינוף הגבוהה יחסית למבנה ההון של החברה, ובהתאם לשעבוד Habas star כנגד הסדרה.
הממליץ: דניאל טופז, מנהל תחום המחקר בסיגמא
גדות ביוכימיה מחכה לישי דוידי
חברת גדות ביוכימיה , שבשליטת קבוצת דלק ובזן, הינה יצרנית כימיקלים לתעשיות המזון, תוספי בריאות, דטרגנטים וטואלטיקה. מוצריה העיקריים הינם פרוקטוזה גבישית וחומצות לימון, כאשר מרבית מכירות החברה מתרכזות בישראל, אירופה וארה"ב.
בשנים האחרונות פעלה גדות באסטרטגיה של צמיחה, ועל כן קיבלה החלטה אסטרטגית לבנות מפעל לייצור חומצות לימון בסין. החלטה זו, שלוותה בהשקעה של עשרות מיליוני דולרים, הביאה את החברה למצבה הנוכחי ולצורך אמיתי בשינוי מן היסוד.
בחודשים האחרונים עוברת גדות ביוכימיה את השינוי ההכרחי והמיוחל, המורכב משלושה אלמנטים עיקריים: החברה תירכש על ידי קרן ההשקעות פימי, שתחזיק כ-71% ממניות החברה בתמורה להזרמת 25 מיליון דולר לקופתה. במקביל תזרים קבוצת דלק כ-10 מיליון דולר נוספים - הזרמות חשובות לחיזוק מבנה ההון ונזילות החברה. כמו כן, החברה מכרה את פעילותה בסין, עקב הכישלון החרוץ של המפעל (תוך רישום הפסד כבד) ולטובת המיקוד העסקי בישראל. נוסף על כך, החברה מכירה את פעילות תוספי המזון בארה"ב, שביצעה באמצעות חברת פארמליין, בתמורה לכ-30 מיליון דולר.
חשוב לציין שההסכם למכירת גדות ביוכימיה לפימי עדיין לא נחתם, וזהו בהחלט סיכון משמעותי, אך אנו מעודדים ממכירת הפעילויות האחרות. בנוסף, יש לזכור שקבוצת דלק מחויבת לסייע לחברה בסך של עד 48 מיליון דולר, במידת הצורך.
אנו צופים כי מצב החברה יתייצב בעקבות ביצוע השינוי בפעילותה. הודות למיקוד וניהול מחודשים, כמו גם חיזוק משמעותי של מאזן החברה, אנו סבורים כי מדובר בהזדמנות השקעה.
בשורה התחתונה:
עם שינוי פניה של החברה, וכניסתה לעידן החדש בשליטתה וניהולה של פימי, אנו מוצאים את האג"ח של גדות, בהיקף של כ-133 מיליון שקל ע.נ. הצמודות למדד ועומדות לתשלום בשלושה חלקים שווים החל מהשנה, כהזדמנות מעניינת.
הממליץ: שגיא פרידמן, מנהל השקעות בכיר במיטב
אלמוגים מבוטחת עם שעבודים
אלמוגים הינה חברת נדל"ן קטנה הפועלת בתחום הייזום למגורים בישראל. לחברה חמישה פרויקטים - אחד בביצוע והיתר בשלב התכנון. בנוסף, היא פועלת בתחום המגורים לצעירים באמצעות החזקה ותפעול של מתחם מניב באילת. לחברה סדרה אחת בהיקף של 50 מיליון שקל ע.נ, הנסחרת בתשואה של כ-17% צמודה למדד ובמח"מ קצר יחסית.
היתרון של הסדרה ביחס לאיגרות אחרות הנסחרות בתשואת זבל, הוא בשעבודים המבטחים אותה. ראשית, לטובת הסדרה קיים פיקדון משועבד בהיקף של כ-14 מיליון שקל, וסכום זה, בתוספת של עוד כ-2-3 מיליון שקל הצפויים להתקבל מפרויקט שהסתיים ומשועבד לסדרה, אמורים לשרת את כל התשלומים לבעלי האג"ח בשנים 2012 ו-2013 (פדיון של 25% מהסדרה).
שנית, לסדרה שעבוד על העודפים של שני פרויקטים בהם הושקע הון עצמי בסך כ-25 מיליון שקל: פרויקט בחיפה הנמצא בביצוע וכולל ייזום של שני בנייני מגורים, אשר עד כה מכרה החברה 28 יחידות מתוך 71 שנבנו בו (בניין אחד צפוי להסתיים ב-2013 והשני ב-2014). פרויקט זה צפוי לשרת את התשלומים לבעלי האג"ח בשנת 2014, והחברה מעריכה כי הרווחים ממנו יעמדו על כ-20 מיליון שקל; הפרויקט השני הינו ברמלה, הוא כולל 48 יח"ד, והחברה החלה בשיווקו לאחרונה ומכרה עד כה כחמש דירות.
לבסוף, לטובת מחזיקי האג"ח משועבדים שני נכסים מניבים בחיפה (מגורים להשכרה) אשר שווים בספרים עומד על כ-11 מיליון שקל.
בשורה התחתונה:
למרות גודל החברה, התלות הרבה בהצלחה של כל אחד מהפרויקטים שלה והמינוף הגבוה (הון למאזן 13%) - בתשואה הנוכחית וכשהתשלומים הקרובים כבר מחכים לנו בקופה, נראה כי באג"ח אלמוגים יש פיצוי עבור הסיכון.
הממליצה: יסמין אורנשטיין, אנליסטית ראשית במנורה מבטחים קרנות נאמנות
לחג'ג' די מזומנים לשנתיים הבאות
חג'ג' נדל"ן עוסקת בשלושה תחומי נדל"ן: ייזום נדל"ן, ארגון קבוצות רכישה ונדל"ן להשקעה (מסחר וחניות). לחברה כשישה פרויקטים בתחום קבוצות הרכישה, עוד שניים בייזום ונדל"ן להשקעה בהיקפים קטנים. רובם המוחלט של הפרויקטים מרוכזים בתל אביב, כאשר פרויקט הדגל כיום הוא "משרדי הארבעה".
האיגרת מובטחת בשעבוד קבוע וראשון בדרגה של מניות חברת הבת, המחזיקה במגדל הייזום במתחם רחוב הארבעה בת"א, ובעלת שעבוד על הלוואת בעלים בחברת הבת, באמצעותה מזרימה החברה את כספי הגיוס לחברת הבת (חשוב לציין כי במקרה שפרויקט הארבעה נכשל, שווי השעבוד אינו רלוונטי עקב שעבוד הפרויקט כולו לבנק).
נכון להיום, כ-50% מהשטחים בפרויקט הארבעה (מגדל צפוני) נמכרו, ועל מנת להגיע לנקודת איזון על החברה למכור כ-75% ממנו (לפי מחירי המכירה הנוכחיים).
חג'ג' התחייבה למספר התניות פיננסיות, הכוללות הגבלה על חלוקת דיבידנד והתחייבות כי היחס בין שווי הבטוחה ליתרת קרן האג"ח יהיה לפחות 140%.
עם זאת, צריך לזכור כי בחברה קיימים מספר סיכונים, ביניהם תלות בבעלי השליטה שהם דמויות מפתח בחברה, אי ודאות לגבי השקעות עתידיות ופרויקטים קיימים אשר נמצאים בשלבים התחלתיים, ובנוסף העובדה כי לפרויקט מגדלי הארבעה אין עדיין היתר בנייה ומימון לשלבים הבאים.
אך בבחינת תחזית תזרים המזומנים, ניתן להעריך כי יתרת המזומנים הקיימת, בתוספת הלוואה ומסגרת אשראי מקרן אוריגו, משאירים לחברה מרווח תמרון לתשלומי האג"ח בשנתיים הקרובות, ולביצוע השקעות נוספות.
בשורה התחתונה:
לאור ההתקדמות בפרויקט הארבעה, השעבוד הקיים על האג"ח, האפסייד הקיים בפרויקטים של קבוצות רכישה, וכן לאור יכולת ההנהלה לבצע השבחה של פרויקטים - אנו ממליצים על האג"ח של חג'ג' מסדרה 3.
הממליץ: אופיר הראל, מנהל תחום אג"ח בכלל פיננסים
