במהלך חודשי הקיץ בחרו רבים מהפעילים בשוק ההון להחתים דרכונים בנתב"ג ולנפוש בחו"ל, כשהם מותירים מאחור בורסה מדוכאת ומחזורי מסחר זעומים. מתברר שדווקא מסוף חודש יולי היה משתלם במיוחד לרכוש את מניותיהן החבוטות של חברות ההחזקה הממונפות שבשליטת "הטייקונים" המקומיים.
חברות ההחזקה הן חברות ממונפות אשראי, שלמעשה מהוות אופציה על נכס הבסיס (החברות התפעוליות שבהן הן מחזיקות), כך שאם זה רושם ירידה הן ירשמו ירידה חדה יותר, ולהיפך. סיטואציה כזו התרחשה במחצית הראשונה של השנה. כך, רוב חברות ההחזקה סבלו מירידות שערים חדות לאחר שנכסי הבסיס שאותם רכשו במינוף - חברות תקשורת, קמעונאות, נדל"ן ועוד - איבדו אחוזים רבים מערכם כתוצאה מרגולציה, החרפת התחרות, והמצב הכלכלי בעולם.
כאמור, לקראת סוף חודש יולי חלה תפנית, ומניותיהן של חברות תפעוליות רבות שינו כיוון. בגל העליות של השבועות האחרונים חלקן אף רשמו זינוקים דו ספרתיים. בשלב הזה, נכנס לפעולה המנוף של חברות ההחזקה שרשמו תשואה גבוהה, ובמקרים מסוימים אף תלת ספרתית מהתחתית שאליה הגיעו בחודשים האחרונים.
"אופציה בתחפושת"
הדוגמאות הבולטות ביותר למנוף זה הן חברות החזקה מתחום התקשורת. מניית בזק , שנשלטת בשרשור על ידי שאול אלוביץ', רשמה עלייה של 38% מסוף חודש יולי, מה שהביא לנסיקה של 210% בחברה האם שלה, בי קומיוניקיישנס . במקביל, חברת סלקום שבשליטת דסק"ש של נוחי דנקנר התאוששה מהירידה הגדולה שעברה עם כניסת המתחרים החדשים, ומסוף חודש יולי נסקה ב-87%. עלייה זו הצטרפה לעליות שנרשמו ביתר ההחזקות של דסק"ש (קרדיט סוויס, שופרסל, נכסים ובניין), מה שהביא לטיסה של 209% במניית החברה, תוך פחות משלושה חודשים.
"המניות של חברות ההחזקה הן למעשה אופציה בתחפושת", אומר ל"גלובס" אייל דבי, מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, "יש לך אפשרות להפסיד את כל ההשקעה שלך, או להרוויח מאות אחוזים כפי שראינו באחרונה. לכן, כמו באופציה, התנודתיות היא אדירה כי הנכס הוא עם סיכון אדיר".
למרות העליות הנאות, להערכת דבי מדובר בעיקר בצמצום נזקים למשקיעים. "אפשר לספור על יד אחת את המשקיעים שקנו בסוף חודש יולי, כשהמחירים היו בתחתית. אף אחד לא היה יכול לזהות את זה, ולפי המחירים של השוק כולם היו בפאניקה. בכלל, בראלי האחרון מעטים הרוויחו כסף, כי הרוב קנו את חברות ההחזקה לפני הרבה זמן, ומעטים רכשו אותן בתקופה האחרונה", הוא אומר.
- האם העליות החדות מוצדקות?
"גל העליות האחרון למעשה אומר שבעיני המשקיעים גדלה ההסתברות של חברות ההחזקה לצלוח את המשבר. המשקיעים שנתנו בעבר הסתברות נמוכה ליכולת הזו, חושבים כעת שההערכה שלהם הייתה מוגזמת לשלילה.
"מבחינה כלכלית, אין יכולת להעריך חברות החזקה, זה כמו לשקול פיל במאזניים של שען", מוסיף דבי, ומביא כדוגמה את תחום הנדל"ן - גם חברות החזקה הממוקדות בתחום זה, כגון אפריקה ישראל ואלביט הדמיה, רשמו עליות שערים חדות בתקופה האחרונה.
"אם לחברה יש בניינים ששוויים מוערך ב-100, ומולם יש חוב בגובה 98, שווי האקוויטי של החברה עומד על 2. מספיק ששווי הנכסים יעלה ל-102 בשביל שהשווי של החברה יעלה ל-4, והמשקיע ירשום עלייה של 100%. לכן, העליות התלת ספרתיות הללו שאנחנו רואים הן שבריריות מאוד", הוא אומר.
- כדאי להיכנס היום להשקעה במניות חברות ההחזקה?
"העניין הזה בינארי - אם החברות לא יגיעו לחדלות פירעון יהיה רווח פנומנלי, ואם הן לא ישרדו ההפסד יהיה גבוה. העליות האחרונות לא אמורות לשנות במילימטר את ההחלטה אם להשקיע או לא. אם מישהו חשב לפני העליות האלה שהחברות כן יצלחו את המשבר - זה עדיין מחיר אידאלי; אם הוא מעריך שהן לא יצלחו את המשבר - גם המחיר בתחתית הוא לא ריאלי".
רוב חברות ההחזקה הנפיקו בשנות הגאות אגרות חוב, אשר מימנו את הרכישות, או אם תרצו את ההרפתקאות של בעלי השליטה. הירידה בערך הנכסים שלהן בשנים האחרונות גרם לכך שהמשקיעים חוששים שלא רק ההון יימחק, אלא שלחברות לא יהיה תזרים מספק על מנת להחזיר את חובן. חשש זה גורם לכך שרוב אגרות החוב של חברות ההחזקה נסחרות בתשואה דו ספרתית.
"נגד אג"ח קונצרניות"
- למשקיע אוהב סיכון עדיף להשקיע באג"ח או במניה של חברת החזקה?
"השאלה הזו רלוונטית לכל השוק. רוב המשקיעים הם שונאי סיכון ולכן הם אוהבים אג"ח. אלא שבתקופה האחרונה יש תופעה מאוד מעניינת, והתחלופה בין סיכון לתשואה באג"ח הקונצרניות השתבשה.
"באופן מסורתי, מי שמשקיע באג"ח, לא בונה על רווחי הון", מוסיף דבי, "באופן עקרוני משקיע רוכש אג"ח כי הוא נותן תזרים קבוע דרך הריבית השוטפת. מי שבונה על השבחה ורווחי הון, רוכש מניות. מחצית שוק האג"ח הקונצרניות היום נסחר בתשואה דו ספרתית, מה שאומר שהשוק חושש שהחברות ילכו להסדרי חוב ול'תספורות'. היום אף אחד לא קונה אג"ח של חברת החזקה שנסחרת בתשואה של 20% בשביל שתשלם לו את הריבית. מי שמשקיע באג"ח עושה זאת מתוך כוונה שהחברות יצלחו את המשבר ויהיה רווח הון. האג"ח הפכו למניות של פעם, והסיכון בהן לא קטן משל המניות.
"זו הסיבה שכיום אני נגד אג"ח קונצרניות. מה שפעם היה לך באג"ח - תשואה לא גבוהה וסיכון נמוך - לא קיים יותר. אם אתה אוהב סיכון ומאמין שהחברות יצלחו את המשבר, לך על המניות ולא על האג"ח. במניות התשואה תהיה הרבה יותר גבוהה, בלי הרבה יותר סיכון", הוא מסכם.
צריך להדגיש כי למרות העליות החדות שנרשמו בתקופה האחרונה, רוב חברות ההחזקה צריכות לבצע מהלך משמעותי נוסף על מנת להגיע לשערים שבהם נסחרו בתחילת השנה; על אחת כמה וכמה חזרה למחירי השיא שבהם נסחרו טרם המשבר הכלכלי.
- יש סיכוי שנראה את חברות ההחזקה מגיעות לשערים טרם המשבר?
"התרחיש שבו חברות ההחזקה יחזרו לרמות מחיר שבהן נסחרו בשנת 2007 הוא קלוש, כיוון שחלו מאז שינויים לרעה בנכסי הבסיס. כשמתסכלים במבט רחב יותר, כל עליות השערים האלה הן סערה בכוס מים. אם נסתכל על גרף המניות הללו 5 שנים אחורה, נצטרך זכוכית מגדלת כדי לראות את העלייה. במונחי הטווח הארוך, העלייה האחרונה היא חסרת משמעות. המניות הללו ירדו ברובן ב-95% מהשיא, כך שגם אם הן הכפילו את ערכן כעת, עדיין מדובר בירידה של 90%", אומר דבי.
