קשה להתעלם מהעלייה בכמות הסדרי החוב בשוק ההון המקומי. בשנים האחרונות בוצעו כ-100 הסדרי חוב בקרב חברות שהאג"ח שלהן נסחרות בתל אביב, ומצבן הפיננסי של לא מעט חברות, ביניהן קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, מעלה חשש מפני גל הסדרים נוסף.
עם זאת, נראה כי הגופים המוסדיים מופתעים כל פעם מחדש, כשהם מוצאים עצמם חסרי אונים מול חברה בשלבי גסיסה. על רקע זה ביצעה חברת הדירוג מידרוג מחקר, שמצביע על איכותם וחוזקם של הקובננטים - התניות פיננסיות שבכוחן להגן על מחזיקי האג"ח.
נהוג להבחין בין שני סוגים של קובננטים: "תנאי שימור" (Maintenance Covenants), המאפיינים הלוואות או אג"ח בדירוג השקעה, ומתמקדים ביחסים הפיננסיים שאותם דורשים לאורך זמן ובטווח שהוגדר מראש; ו"תנאי פעולה" (Incurrence Covenants), המאפיינים אג"ח בדרגה ספקולטיבית, ונבחנים כאשר החברה נוקטת פעולה מסוימת, כמו הגדלת חוב, מכירת נכסים או מיזוג.
"קובננטים מסוג 'תנאי שימור' מחמירים יותר עם המנפיק, מכיוון שהם אינם תלויים בביצוע פעולה מסוימת מצדו. הם מתאימים יותר למנפיקים באיכות אשראי גבוהה, המציגים תוצאות יציבות. קובננטים 'תנאי פעולה' מתאימים למנפיקים בדרגה ספקולטיבית", מסבירה סיגל יששכר, ראש תחום חברות במידרוג.
הגבילו הדיבידנד
"האתגר הגדול העומד בפני המשקיע בבואו לבחון את שטר הנאמנות או ההלוואה, הוא הערכת 'חוזק' הקובננט", מוסיף עמית ברון, אנליסט בחברת הדירוג, "ככל שקיימות החרגות לקובננט ודרכים לעקוף אותו, כך הוא פחות איכותי ואפקטיבי".
יששכר וברון מחלקים את הקובננטים לפי שישה גורמי סיכון, ומצביעים על האפשרויות העומדות בפני מחזיקי האג"ח.
גורם הסיכון הראשון הוא חלוקת נכסי החברה לבעלי המניות. חלוקה כזו ושל נכסים אחרים לבעלי המניות, היא כלי לגיטימי ונפוץ. עם זאת, היא מהווה סיכון עבור מחזיקי האג"ח, שכן לרוב היא פוגעת בתזרים המזומנים. "משקיעי האג"ח יכולים להפחית סיכון זה באמצעות הגבלת חלוקת דיבידנד, אשר מגביל את משיכות המזומנים או נכסים אחרים מצד בעלי המניות בדרך של תשלום דיבידנדים, דמי ניהול ועוד", מסבירה יששכר, "וכן באמצעות הטלת מגבלה על עסקאות עם צדדים קשורים".
גורם הסיכון השני, לפי מידרוג, הוא ביצוע השקעות בנכסים מסוכנים. לבעלי המניות אינטרס להשקיע בנכסים שיניבו תשואה גבוהה, אך הדבר כרוך בדרך כלל בגידול בסיכון. "המירוץ אחר התשואה מצוי בקונפליקט עם האינטרס של מחזיקי האג"ח, שמצפים לתזרים קבוע ויציב", אומר ברון. "בשעת מצוקה החברה עלולה למכור נכסי ליבה או להיגרר להשקעה בנכסים מסוכנים עוד יותר". לדבריו, הקובננטים המפחיתים סיכון זה, הם הגבלת מיזוגים ורכישות והגבלות על מכירת נכסי החברה.
גורם הסיכון השלישי הוא רמת המינוף. "לעתים, לאחר הנפקת האג"ח הנהלת החברה מגדילה את המינוף שלה. בכך היא מקטינה את המקורות העתידיים לתשלום החוב ומגדילה את הסיכון למחזיקי האג"ח. לרוב, הנהלה שנוקטת מדיניות מינוף, תמקד את מאמציה במיזמים המאופיינים בהשגת תשואה גבוהה הכרוכה בחשיפה לסיכון", מזהיר ברון. הוא מוסיף, כי חוב חדש עלול לפגוע במעמדם של מחזיקי האג"ח בסדר הקדימויות של הנושים השונים. הפתרון לבעיה זו מצוי בקובננטים שמגבילים את המינוף - בהתחשב ברמת המינוף ההתחלתית בעת ההנפקה ובגובה המרווח שהוקצה מלכתחילה לגידול נוסף בחוב.
מרחיקים מחזיקים
גורם הסיכון הרביעי הוא מבנה השיעבודים. "סיכון זה מתייחס ליכולת החברה לקבל מימון המגובה בשיעבודים, אשר עדיפים על אלו של בעלי האג"ח. מצב זה מגדיל את תוחלת ההפסד למחזיקי האג"ח במקרה של חדלות פירעון, שכן לדברי יששכר, לחברות בדירוג נמוך לרוב אין אפשרות לקבל מסגרת אשראי ללא ביטחונות. "מרבית האג"ח שנסחרות בתשואה גבוהה, אינן מגובות בביטחונות, ולכן חשוב להבטיח כי חוב האג"ח לא יהיה נחות לחוב אחר. הקובננט מגביל את יכולת המנפיק ליטול חוב בעל ביטחונות עדיפים על אלה של מחזיקי האג"ח, ובמקרים מסוימים מאפשר העמדת שיעבודים בהתקיים יחסי כיסוי מסוימים. לכן, ביום הנפקת האג"ח אנו בוחנים את מבנה השיעבודים ואת היכולת לגייס חוב בכיר על פני האג"ח".
גורם חמישי הוא נחיתות מבנית. "דרך נוספת של מנפיקים להרחיק בעלי אג"ח בעת מימוש נכסים, היא המבנה הפיננסי של החברה. לא רק למבנה הבכירות הפורמלי יש חשיבות, אלא גם למקור התזרימים לטובת החוב ומיקום הנכסים שמימושם ישרת את החוב. ככל שאלו מרוחקים מהמנפיק, כך קטן הסיכוי להיפרע מהם", מבהירה יששכר, "הגבלה על העברות דיבידנדים במעלה המבנה הפיננסי, ויכולת שליטה של צדדים שלישיים בתזרים המזומנים, הן קריטיות להפחתת סיכון זה".
גורם הסיכון השישי והאחרון שמונים במידרוג, הוא שינוי בשליטה כתוצאה מאירוע מהותי. שינוי בעלות או הנהלה של חברה יוצר שינוי בהערכת הסיכון האג"ח. על מנת לגדר סיכון זה ניתן להעניק למחזיקי האג"ח אופציית מכר (Put), שאותה יוכלו לממש במקרה שיחול שינוי מהותי בהרכב ההנהלה או בעלי המניות של החברה. "אופציה זו מעניקה לבעלי האג"ח את היכולת לבחון האם השינוי בשליטה ובמבנה הפיננסי חושף אותם לסיכונים מעבר להערכתם הראשונית בעת הנפקת האג"ח. מאחר שהאופציה מכסה את סכום הקרן, היא מגינה על בעל האג"ח יותר מקובננטים אחרים, שמגנים על סיכונים מרכזיים וכלליים".