בפני משקיע המעוניין להיחשף לאפיק שקלי קצר בצורה ישירה, עומדים שלושה מכשירים פיננסים מרכזיים, המייצגים אג"ח ממשלתיות שהן שקליות קצרות במהותן: המק"מ, שאינו מעניק ריבית, ותשואתו למשקיע נובעת מרווח הון; השחר הקצר במח''מ 0-2, שמחלק ריבית קבועה; והממשלתית בריבית משתנה-גילון, שהריבית שלה משתנה לאורך זמן.
התנהגות המכשירים הללו מושפעת מהאינפלציה וממה שקשור אליה, מגמת ריבית בנק ישראל - העלאתה או הורדתה. המק"מ מושפע לרעה מאינפלציה גבוהה, שעלולה להביא עמה גם ריבית גבוהה, בעוד הממשלתית בריבית משתנה אמורה להיות פחות מושפעת מן האינפלציה, בזכות מנגנון ההתאמה שיש לריבית שלה דרך תשואת המק"מ.
הקופונים של איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה (סדרות 817 ו-520) נקבעים אחת לרבעון, תוך מנגנון התאמה בהתאם לתשואה המשוקללת של המק"מ לשנה. כאשר באים לתמחר אג''ח בריבית משתנה, יש להניח את גובה הקופונים העתידיים (פרט לקופון הקרוב שידוע), בהתאם לתחזיות הריבית של בנק ישראל, וכן את המרווח שבו תיסחר האג''ח ביחס למק''מ לשנה.
לפיכך, תקופה של הורדות ריבית ועמה תזוזה מטה של עקום המק"מ, מובילה להפחתת הריבית המשולמת למשקיע בגילון. ככל שתשואות המק"מ תהיינה נמוכות יותר, כך גם תיגזר ריבית נמוכה יותר למחזיקי הגילון. מנגד, עלייה בריבית, שתגרור גם עלייה בעקום הריבית השקלי, תגדיל את גובה הקופונים העתידיים של האג"ח בריבית משתנה.
בגלל ה"פיצוי" שמקבלים המשקיעים, בדמות קופונים עתידיים גבוהים יותר, הפגיעה במחירה הנוכחי של אג"ח בריבית משתנה במקרה של עלייה חדה בריבית, נמוכה משמעותית בהשוואה להפסדי ההון שייגרמו למשקיעים באג"ח בריבית קבועה.
הפועל היוצא מכך הוא, שתהליך העלאת ריבית הוא רע למק"מ, וטוב יחסית לגילון, ולהיפך במקרה של הורדת ריבית. זוהי קביעה שנראית, על פניה, הגיונית מאוד, אבל בשטח לא תמיד מוכיחה את עצמה, כמו עוד כמה "אקסיומות" לא מבוססות בשוק ההון.
מה המרווח מתשואת המק"מ?
בשנה האחרונה ריבית בנק ישראל ירדה ב-0.75%, מרמה של 2.75% לרמה של 2%. בתקופה זו היינו מצפים לתשואה עודפת הן של מדד המק''מ והן של השחר הקצר בהשוואה לתשואת הממשלתית בריבית משתנה, אך לא כך הדבר. למעשה, מדד איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה רשם תשואה של 3.7%, מול תשואה של 2.4% ו-3.3% שרשמו מדדי המק''מ והשחר 0-2 בהתאמה.
בראי הופכי, בשנת 2011, שבה נרשמה העלאה בריבית בנק ישראל (מרמה של 2% לרמה של 3.25%, ואחר כך ירדה בסופה ל-2.75%), היינו מצפים לתשואה עודפת של הגילונים על פני מדד המק''מ והשחר הקצר. בפועל, מדד האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה רשם תשואה של 2%, מול 3% ו-3.7% של מדדי המק''מ והשחר 0-2 בהתאמה.
למה זה קורה? המשקיעים בשוק ההון נוהגים לתמחר אג"ח ממשלתיות בריבית משתנה לפי תוספת התשואה השנתית לפדיון שהן מעניקות ביחס למק''מ לשנה. ככל שהמרווח גבוה יותר, כך האטרקטיביות של אג"ח בעלות הריבית המשתנה עולה. מרווחים הנעים סביב 0.3%-0.5% לטובת האפיק הממשלתי בריבית משתנה, הם פערים שלרוב נסגרים בחלקם, תוך יצירת רווחי הון בגילונים, שזוכים לתשואה הגבוהה מזו המושגת באמצעות רכישת מק''מ והחלפתו מדי שנה.
בתחילת השנה המרווחים של איגרות החוב בריבית משתנה נעו סביב 0.4% לממשלתית 817 וכ-0.5% לממשלתית 520. מרווח זה היה מספיק אטרקטיבי עבור משקיעים שהזרימו ביקושים לאיגרות חוב אלו - דבר שהביא לירידה במרווחים לרמות נוכחיות של 0.2% ו-0.25% בהתאמה.
החזקה ממושכת חוסכת גם עמלות
כיום, מכיוון שהריבית מגיעה לסוג של "שפל" בשל ההאטה במשק המקומי, וההנחה הרווחת היא כי לא צפויה יותר מהורדה אחת או שתיים של הריבית (הורדות שכבר מגולמות בעקום המק''מ כמעט באופן מלא), עולה האטרקטיביות במעבר ממק"מ/שחר עד שנתיים לריבית משתנה. מעבר זה עשוי להעניק למשקיעים הגנה מסוימת מפני עלייה אפשרית בציפיות האינפלציוניות, ומפני עלייה של עקום הריבית, אם תתפתחנה ציפיות לעלייה בשיעורי הריבית במשק במהלך שנת 2013, בדגש על לקראת סופה.
לכן, להערכתנו, בסביבה הנוכחית של תשואות המק''מ, ותחת ההנחה שריבית בנק ישראל לא צפויה להישאר ברמה נמוכה זו לשנים ארוכות, עולה האטרקטיביות של הגילונים עם הריבית המשתנה בהשוואה למק''מ; זאת בעיקר כאשר המרווחים בתשואות עומדים על 0.3% לשנה או יותר.
בעשור האחרון (ראו טבלה) היו 5 שנים שבהן המק"מ, ועוד יותר מכך השחר עד שנתיים, הניבו תשואה עודפת על הגילונים; שנה אחת של שוויון בין המק"מ לבין הגילון; ורק 4 שנים שבהן התמונה הייתה הפוכה. אולם התשואה המצטברת של הגילונים הייתה גבוהה מזו של המק"מ, 56% לעומת 50.3%, וכמעט זהה לשחרים עד שנתיים - 56.3%.
חשוב לזכור, שאת המק"מ צריך להחליף מדי שנה - מה שכרוך בעלויות קנייה ומכירה, בעוד את הגילון ניתן להחזיק לאורך זמן ולחסוך בעמלות.
*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
