מדד נובמבר, שפורסם לפני כשבועיים, הפתיע בכחצי אחוז מתחת לקונצנזוס השוק. כחזאי מקרו אני חייב להודות, כי מעוצמת השינוי גם אני הופתעתי, אבל לא מהכיוון. מסתבר, שבנוגע למדד המחירים לצרכן ההפתעות הן חזויות, עונתיות, והמשקיע הפשוט וגם המתוחכם יכולים לנצל זאת על מנת לעשות כסף.
את העונתיות במדד המחירים לצרכן מכירים רבים. חודשי הסתיו והחורף, קרי ספטמבר עד פברואר, מאופיינים במדדים נמוכים, אפסיים בממוצע. חודשי האביב והקיץ, מארס עד אוגוסט, מאופיינים לעומת זאת במדדים גבוהים בממוצע. למרות שהעונתיות הזו ידועה, היא מביאה להטיות פסיכולוגיות, הן בקרב ציבור המשקיעים והן אצל ציבור הכלכלנים והחזאים.
תוצאות המדד וציפיות החזאים משפיעות מאוד על תמחור איגרות החוב הצמודות והשקליות. כפי שראינו לאחר פרסום מדד נובמבר, האפיק השקלי הארוך הגיב ברווחים של כ-0.5%. לעומתו, ירדו איגרות החוב הצמודות הבינוניות והקצרות. התגובה הזו מתבקשת. ברור שאם אני מצפה שמדד חודש מסוים יהיה גבוה, והוא יוצא נמוך בפועל, זו תהיה התגובה בשוק. השאלה היא האם ניתן לחזות את כיוון ההפתעה, ולהקדים את השוק?
והתשובה - בהחלט ניתן. במחקר שביצע רועי שטיין ממחלקת המחקר של בנק ישראל, נמצא כי לא רק האינפלציה מוטה עונתית - גם התחזיות מושפעות מכך. במחקר נמצא, שבממוצע חודש אוגוסט מהווה את שיא תחזיות האינפלציה לשנה קדימה, והחודשים דצמבר וינואר, המגיעים לאחר תקופה של מדדים נמוכים, מייצגים את השפל בתחזיות האינפלציה לאותה תקופת זמן. ההטיה הזו מסתדרת מצוין עם העונתית במדדי המחירים שהצגתי.
השוק לא משוכלל
אבל אם החזאים מוטים עונתית, אולי זה מביא אותם גם להיות מופתעים עונתית? האם, למשל, יכול להיות שמדדי החורף הנמוכים (נובמבר לדוגמה) מפתיעים בממוצע כלפי מטה?
גם פה התשובה חיובית, וניתן לנצל זאת. מסתבר שההפתעות מסתדרות בדיוק לפי אותה עונתיות של המדדים. בממוצע מדדי החורף מפתיעים כלפי מטה, ומדדי הקיץ - כלפי מעלה.
ואיך לנצל את זה? פשוט מאוד. הכי טוב להסביר את זה דרך תמונת השוק היום: בעקבות מדד נובמבר הציפיות בשוק הן שהאינפלציה ל-12 החודשים הבאים תהיה כ-1.8%. כמו כן, רבים מהחזאים עדכנו את תחזיות מדד דצמבר כלפי מטה, וממליצים על האפיק השקלי עקב ציפיות להורדת ריבית נוספת ומדדים נמוכים נוספים.
אבל בגלל שהשוק לא משוכלל וטועה, ניתן להרוויח מזה. מדד דצמבר מייצג בממוצע שפל בתחזיות האינפלציה, והמשמעות היא כנראה שעדכוני התחזיות הבאים יהיו כלפי מעלה. כמו כן, על פי ההיסטוריה העונתית, מדד דצמבר מפתיע דווקא כלפי מעלה, כך שכאשר יתפרסם הוא יכול למשוך את האפיק הצמוד.
עד כמה זה משפיע? במחקר שערכנו בבית ההשקעות מצאנו, שניצול ההטיה הזו באג"ח מדינה במח"מ בינוני יכול היה להניב בשש השנים האחרונות תוספת תשואה של 5.5% בשנה - תוספת מדהימה במונחי אג"ח מדינה.
נציין, כי הבחינה שלנו, כמו גם המחקר של בנק ישראל, מבוססים על ממוצעים היסטוריים ומודלים סטטיסטיים. להערכתנו, בתמונת המצב היום בשוק האג"ח, זה לא יהיה שונה כנראה.
הכותב הוא כלכלן ראשי במנורה מבטחים בית השקעות. מנורה עשויה להיות בעלת ענין אישי בנושא. אין בכתוב תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם