בטורים קודמים התייחסנו לירידת התשואות באג"ח קונצרניות. הערכנו שככל שמדובר באג"ח בדירוגים הגבוהים, הרי התשואות נמוכות וכן המרווחים מעל לתשואת האג"ח הממשלתיות, בכל הטווחים לפדיון, אינם מספקים.
עד לאחרונה אג"ח של חברות לא מדורגות או בדירוג נמוך, לא נהנו מתהליך ירידת התשואות בשוק. לפיכך, כמעט לא ראינו הנפקות אג"ח שלהן. "חלחול" ירידת התשואות גם לאג"ח בדירוג נמוך, וצמצום האשראי הבנקאי לנדל"ן, מחזירים לשוק ההנפקות את חברות ייזום הנדל"ן למגורים, שאג"ח שלהן מדורגות בדירוגים נמוכים או שאינן מדורגות.
עבור חברות בדירוג גבוה, שוק האג"ח מהווה מקור לגיוס חוב תוך הותרת גמישות פיננסית גבוהה בדמות נכסים לא משועבדים. בתמורה משלמת החברה תוספת קטנה יחסית של ריבית מול האשראי הבנקאי, בגין היעדר הביטחונות. מנגד, יזמיות הנדל"ן למגורים הן לרוב חברות קטנות ובעלות פרופיל סיכון גבוה יחסית מעצם הישענותן על ייזום נדל"ן. הן מנסות לגשר על פער האיכות בינן לבין חברות בדירוג גבוה באמצעות שיעבוד עודפים של פרויקטים בתכנון או בביצוע, או שיעבוד על מניות חברות פרטיות בבעלותן.
כך, למשל, מישורים הנפיקה תוך שהיא משעבדת מניות של חברה-בת פרטית; פרשקובסקי, ב.יאיר, צמח המרמן ואחרות הנפיקו בעבר, וחלקן מנפיקות גם כעת, סדרות אג"ח תוך שיעבוד עודפי פרויקטים בארץ. בטור זה נעמוד על משמעויות השיעבוד על עודפים, וננסה להעריך האם האג"ח הללו מציעות תשואה עודפת בסביבת התשואות הנמוכה הנוכחית.
האם השיעבוד מהווה מקדם ביטחון מספק?
מהו שיעבוד ראשון על עודפי פרויקט? כשחברה יוזמת פרויקט מגורים, היא נדרשת לממן חלק מהקרקע ומעלויות הבנייה באמצעות הון עצמי. יתרת העלויות ממומנות על ידי הלוואה בנקאית, במסגרת ליווי הפרויקט ומקדמות שמשלמים הרוכשים. ככל שהמכירות של הפרויקט גבוהות מסך העלויות, הרי בתום הפרויקט החברה יכולה למשוך עודפים הכוללים את ההון העצמי המקורי והרווח שנוצר. בפועל זהו שיעבוד שני, מאחר שקודם לו הבנק המלווה את הפרויקט. אנו מסווגים אג"ח בעלות שיעבוד על עודפים כלא מובטחות ובוחנים כל מקרה לגופו.
על פניו, יש שיטענו כי שיעבוד זה מספק מקדם ביטחון נאה. לרוב ההון העצמי והרווחים מהווים יחד סדר גודל של 30% ממכירות הפרויקט. לפיכך, גם אם יתממשו המהלכים לצנן את שוק המגורים, הרי אם תהיה במהלך חיי הפרויקט ירידה של עד 30% במחירי הדירות, לא אמורה להיות פגיעה בבעלי האג"ח. בנוסף, כשהיזמים מזהים לחץ על מחירי הדירות, הם דוחים פיתוח פרויקטים או כניסה לפרויקטים חדשים. היות שהחברות מוגבלות ביכולתן לקבל אשראי בנקאי, רמת הסיכון הכוללת שלהן נמוכה מאשר בעבר. לרוב מח"מ האג"ח הללו הוא עד 3 שנים, בהתאם לאורך חיי הפרויקט המשועבד.
דרושים: היכרות מעמיקה ומעקב שוטף
עם זאת, כפי שנתאר להלן, מדובר באג"ח המצריכה היכרות מעמיקה עם החברה המנפיקה ומעקב שוטף אחר התפתחות הפרויקט.
ראשית, צריך לבחון את ניסיון החברה והנהלתה, באילו פרויקטים היא מעורבת ומה רמת הסיכון שלהם: ביצוע מול שיווק, מיקוד באזורי ביקוש, פלחי השוק שאליהם היא פונה ועוד. אמנם הפרויקטים הנוכחיים רווחיים, אולם החשש הוא שהאטה או ירידות מחיר יתפסו את החברות רגע לאחר רכישת קרקע במחירים גבוהים.
לאחר מכן יש להעריך את איכות העודפים: האם מדובר בעודפים על פרויקט אחד או יותר, מהו סטטוס הפרויקט/ים (התקבל היתר בנייה, החל שיווק, החל ביצוע), מהן ההנחות שבבסיסן הוערכו העודפים, מהו היחס בין העודפים לבין היקף האג"ח ועוד. למעשה, בשלב מסוים בפרויקט, למשל לפני תחילת בנייה, במקרה שהחברה נקלעת לפירוק, הרי בטוחה מסוג עודפים יכולה להיות שווה אפס.
בנוסף, הניתוח צריך לכלול היכרות עם שטר הנאמנות של האג"ח. למשל, האם החברה התחייבה לא ניתן לקזז עודפים בין הפרויקט המשועבד לבין פרויקטים אחרים של החברה, האם ניתן להרחיב את סדרת האג"ח, ועוד.
לכל אלה יש להוסיף הערכה של סיכונים אחרים. לרוב מדובר בסדרות אג"ח קטנות, הסובלות מסחירות נמוכה ומהיעדר "ידיים חזקות" של גופי החיסכון לטווח ארוך. לפיכך, ככל שיהיה שינוי במצב הרוח הכללי בשוק האג"ח הקונצרני, הרי יכולים להיגרם הפסדי הון בטווח הקצר-הבינוני. חשוב גם לבחון את איכות הממשל התאגידי בחברות אלו, שחלקן נושאות אופי משפחתי.
לסיכום, אג"ח של חברות יזמיות מצריכות היכרות עם לא מעט פרטים הנוגעים לחברה, לפרויקט המשועבד, לשטר הנאמנות של האג"ח ולמאפייני הסחירות של הנייר. לפיכך, הן בדר"כ לא מתאימות להחזקה ישירה על ידי לקוחות פרטיים. בנוסף, להערכתנו, על אף מרווחי תשואה מעל לאג"ח הממשלתיות, הרי אג"ח אלה אינן מציעות כיום פיצוי הולם לסיכון.
הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.
