ביום רביעי שעבר טלטל יו"ר הבנק המרכזי האמריקני, בן ברננקי, את השווקים בעולם, כשהודיע כי החליט לשנות כיוון, וכי בהמשך השנה בכוונתו להפסיק בהדרגה את תוכנית ההרחבה הכמותית. תגובת המשקיעים לא איחרה לבוא, ובמהלך השבוע התשואות על אג"ח ממשלתיות בארה"ב עלו בחדות (בכ-0.3%, מה שהוביל מאז להפסדי הון בשיעור של כ-3.5%). בשווקים בעולם נרשמה כמובן מגמה דומה.
בניגוד להרכב התיק של המשקיע האמריקני, שכולל חשיפה גדולה יותר לאפיק המנייתי, כ-80% מתיק ההשקעות של הישראלי הממוצע חשוף לאיגרות חוב. ההסתברות להפחתה בקצב התמריצים של הבנק המרכזי האמריקני ממחישה את הנזק שעלול להיגרם למשקיעים אלו בתרחיש עליית תשואות בשוקי החוב. מה המשקיעים יכולים לעשות בכדי להתגונן מפני עליית תשואות?
יניב פגוט, האסטרטג הראשי של קבוצת איילון, מתריע: "המשקיע הישראלי הפרטי הממוצע מוטה באופן מהותי להשקעה בשוק החוב, ועל כך יעידו גיוסי ההון העצומים לקרנות הנאמנות המשקיעות באיגרות חוב וקרנות נאמנות בעלות חשיפה של עד 10% למניות. בתרחיש עליית תשואות מהירה, ואפילו אם שוק המניות ימשיך להשיא תשואות חיוביות נאות, הרי תיק ההשקעות של המשקיע המקומי ייפגע קשות".
לדברי פגוט, למשקיעים הסבורים כי עליית תשואות בשוק החוב לא תפגע באופן משמעותי בביצועי הרכיב המנייתי, כדאי לשקול הגדלת חשיפה לשוק המניות על חשבון רכיב איגרות החוב הארוכות. זאת על מנת לנסות לחמוק מן הנזקים הפוטנציאליים של עליית התשואות: "בראייה לטווחים ארוכים, כדאי להגדיל את החשיפה המנייתית הגלובלית, בייחוד למניות שמשלמות דיבידנד".
פגוט מציין, כי ניתן להיחשף למניות אלה באמצעות תעודות הסל DVY ו-VIG, אולם מציע להתמקד במגזר הפיננסים האמריקני באמצעות תעודת הסל XLF. להערכתו, תרחיש של עליית תשואות ייטיב עם מגזר זה.
"ההתפתחויות האחרונות בשוק האג"ח עלולות לייצר, עבור חברות מרכזיות במגזר הפיננסי, הזדמנות לשיפור הרווחיות. בתקופות של עליית תשואות, על רקע שיפור במרווח הבנקאי בעולם של ריבית גבוהה, בנקים מסחריים וחברות ביטוחי חיים נוטים להגדיל רווחיות", מסביר פגוט. לדעתו, העובדה כי הריבית הקצרה לא צפויה לעלות בקרוב, ואילו התשואות ארוכות הטווח עולות בחדות, מייצרת עבור הבנקים הזדמנות ליהנות מתלילות עקום התשואות, באמצעות קבלת מימון בריביות קצרות זולות והשקעה בתשואות ארוכות גבוהות מהותית.
מלכודת כואבת
פגוט טוען עוד, כי לא מומלץ להחזיק את רובו המכריע של תיק ההשקעות באיגרות חוב סולידיות לכאורה, שכן בתרחיש של עליית תשואות - כפועל יוצא מהתאוששות הצמיחה הגלובלית - אלה עלולות להתגלות כמלכודת כואבת.
במקביל הוא מזכיר, כי הופעה מחודשת של האינפלציה עלולה להאיץ את הנזקים לתיקי השקעות מוטי אג"ח ארוכות, וכי האויב המיתולוגי של שוק החוב הוא עליית ריבית מהירה; אולם לדבריו, שתי האפשרויות הללו אינן על הפרק כרגע.
"גם במקרה של עליית תשואות, אשר מקורה בעלייה שאינה מלווה בעליית ריבית, הרי פתרונות ההתגוננות מפני תרחיש של עליית תשואות באמצעות רכישת איגרות חוב בריבית משתנה הופכים פחות רלוונטיים ואינם צפויים להניב את התוצאה הרצויה", הוא אומר. "מגוון איגרות החוב בריבית משתנה בשוק ההון הישראלי מצומצם ויקר - הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני. לפיכך, במקרה שהריבית במשק המקומי לא תעלה במהירות גבוהה, מממוצע תחזיות השקעה באיגרות חוב אלו לא יניב את התוצאות המיוחלות".
על פניו, הפתרון לתרחיש של עליית תשואות הוא קיצור תיק ההשקעות, במטרה לחמוק מהפסדי ההון, אולם פגוט מזהיר מפני ההשלכות האפשריות: "אין ספק כי קיצור אגרסיבי של תיק ההשקעות ינפק את התוצאה המיוחלת במניעת הפסדי הון. במקביל, הוא ירוקן מתוכן כל פוטנציאל לתשואות גבוהות בתיק איגרות החוב, שכן הוא מתעלם בהדרגה משיפוע עקום התשואות התלול".
לדברי פגוט, קיצור אגרסיבי של תיק ההשקעות יכול להתבצע באמצעות התבצרות בפיקדונות בנקאיים וכן באמצעות קרנות כספיות. קיצור פחות אגרסיבי ניתן לבצע באמצעות התמקדות בחלק הקצר של עקומי התשואות הממשלתיים והקונצרניים (איגרות חוב במח"מ ממוצע של 0-3 שנים).
אפשרות נוספת היא להגן על תיק ההשקעות מסיכוני ריבית באמצעות תעודות סל. "במדינת ישראל לא קיים שוק נגזרי ריבית סחיר", אומר פגוט. "לפיכך, אין דרך לגדר סיכוני ריבית באמצעות מכירת חוזה על איגרות החוב הממשלתיות הארוכות או ביצוע הגנות באמצעות אסטרטגיית אופציות על תשואות החוב הממשלתי הארוך. עם זאת, קיימות מספר תעודות סל המוכרות בחסר את איגרות החוב הממשלתיות הישראליות הארוכות - מה שמקנה הגנה מסוימת ואף פוטנציאל לרווח במקרה של עליית תשואות מואצת".
התאמת מח"מ מדויקת
עליית התשואות הנוכחית, כדאי להזכיר, היא נגזרת של החשש מפני עליית תשואות מואצת בארה"ב (שתגרור עימה עליית תשואות בשוק החוב הממשלתי הישראלי) ואינה פועל יוצא של גורמי מקרו מקומיים. לכן, פגוט סבור, כי ניתן להתמודד עם סיכון זה באמצעות גידור המרווח בין החוב הממשלתי האמריקני הארוך לזה הישראלי.
"בעוד בשוק האג"ח המקומי אין מכשירי גידור מפני עליית תשואות באפיק החוב הממשלתי הארוך, בארה"ב המצב שונה, כך שמשקיעים מתוחכמים יוכלו ליישם אינסוף אסטרטגיות גידור יצירתיות", אומר פגוט.
"משקיעים אשר שוק החוזים והאופציות אינו נגיש להם, יוכלו לעשות שימוש בתעודות סל בעלות חשיפה הפוכה לתשואת החוב הממשלתי האמריקני, וכך להקטין חשיפה לסיכון עליית תשואות בשוק האמריקני, אשר תפגע ברכיב החוב הממשלתי הארוך בתיק ההשקעות המקומי".
משקיעים המעוניינים לגדר את מרווח החוב יכולים לרכוש אג"ח ממשלת ישראל לטווח של עשר שנים (כמו למשל ממשלתי שקלי 323), ולהחזיק במקביל תעודת סל בעלת חשיפה הפוכה לאג"ח ארה"ב, דוגמת TBX, TBF, TBT ו-TPS.
"חשוב לבצע התאמת מח"מ מדויקת בין צמד ההחזקות הללו", מזכיר פגוט, שמציע גם אפשרות מתוחכמת יותר, הכוללת החזקת אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים מחד ומכירת חוזה על אג"ח אמריקניות ל-10 שנים מאידך, תוך התאמת המח"מ של הפוזיציה.
עיקרי ההמלצות של פגוט
לשקול הגדלת חשיפה למניות ע"ח אג"ח ארוכות
להגדיל חשיפה מנייתית גלובלית, בייחוד למניות שמשלמות דיבידנד
להתמקד במגזר הפיננסים האמריקני
לא מומלץ להחזיק את רובו המכריע של תיק ההשקעות באג"ח סולידיות לכאורה
לשקול את קיצור תיק ההשקעות, באמצעות התבצרות בפיקדונות בנקאיים וקרנות כספיות, או התמקדות בחלק הקצר של עקומי התשואות הממשלתיים והקונצרניים
להגן על התיק מסיכוני ריבית דרך תעודות סל
לגדר את המרווח בין החוב הממשלתי האמריקני הארוך לזה הישראלי