פרוטליקס היא חברת ביוטכנולוגיה, העוסקת בפיתוח תרופות למגוון מחלות בהתבסס על טכנולוגיה ייחודית, ה-ProCellEx. טכנולוגיה זו מעניקה מספר יתרונות בפיתוח תרופות חדשות, כולל הפחתת עלויות הפיתוח והייצור בצורה משמעותית יחסית להליכים המסורתיים, פרופיל בטיחות גבוה, וכן אפשרות לעקוף את הפטנטים הקיימים של תרופות המקור. לפרוטליקס, שהיא חברה ציבורית הנסחרת בשווי שוק של כ-400 מיליון דולר, תרופה אחת המאושרת על ידי ה-FDA (רשות המזון והתרופות האמריקאית), לטיפול במחלת הגושה, ועוד מספר תרופות המצויות בצנרת.
לפני כחודש הנפיקה פרוטליקס אג"ח להמרה. כידוע, אג"ח להמרה כוללת שני מרכיבים - איגרת החוב ואופציית ההמרה. בנוגע לאופציה להמרה, למחזיקי האיגרת קיימת האופציה להמיר את איגרת החוב למניות לפי מחיר של 5.7584 דולר למניה (מחירה הנוכחי של המניה עומד על 74.2 דולר). מחיר המרה זה מבטא יחס המרה של 173.66, כלומר מחזיק האג"ח להמרה יכול להמיר 1,000 ערך נקוב של איגרת החוב ל-173.66 מניות.
באשר לאיגרת החוב, לה תאריך פירעון סופי בשנת 2018, כך שאם עד לתאריך זה לא תתבצע המרה של האיגרת תחויב פרוטליקס לפרוע את הקרן במלואה. כמו כן, במהלך חיי האיגרת (עד לביצוע ההמרה או עד תאריך הפירעון) האיגרת משלמת קופון קבוע של 4.5%.
האיגרת אינה מדורגת על ידי אף אחת מסוכנויות הדירוג הגדולות; אולם אם פרוטליקס הייתה בוחרת לפנות לסוכנויות הדירוג, האיגרת הייתה מקבלת כנראה דירוג השייך לעולם אג"ח "הזבל" בסולם הדירוג הגלובלי.
מחירה הנוכחי של האיגרת משקף תשואה לפדיון של כ-3.7%, מה שמבטא Z-Spread של 217 נ"ב. נציין שהמרווח הנוכחי באפיק "הזבל" הגלובלי עומד על 445 נ"ב, כך שהאיגרת של פרוטליקס נסחרת במרווח נמוך משמעותית ביחס לקבוצת הסיכון המאפיינת אותה. הסיבה לכך, כמובן, היא הערך של אופציית ההמרה הקיימת באיגרת.
הכלי המתאים לסיפור של "0 או 1"
באופן גס ניתן לומר, כי ההשקעה במניית פרוטליקס היא מסוג של "0 או 1". כלומר או שתהיה התפתחות חיובית בחברה, אשר תתבטא בעלייה חדה במחיר המניה; או שבמקרה שהתפתחות שכזו לא תגיע, והחברה לא תצליח להגיע להיקף מכירות משמעותי או לפתח ולאשר תרופות נוספות על בסיס הפלטפורמה שלה - היא עלולה להיקלע לקשיים בתוך מספר שנים.
לאור ההנחה שהסיפור של פרוטליקס הוא מסוג "0 או 1", אנו סבורים שהכלי המתאים לחשיפה אליה הוא אג"ח להמרה. הסיבה לכך היא שהאג"ח להמרה מאפשרת השתתפות גבוהה מאוד ברווחים בתרחיש החיובי, שכן ככל שמחיר המניה יעלה, ערך האופציה באג"ח להמרה יעלה - מה שיביא לעלייה משמעותית במחיר האיגרת.
מצד שני, בתרחיש השלילי קיימת עדיפות ברורה ומובהקת לאיגרת החוב על פני המניה, שכן במקרה שתירשם ירידה חדה במחיר המניה, מחזיקי איגרת החוב יהיו זכאים לתשלומי הקופונים השוטפים ולהחזר הקרן בעת תאריך הפירעון בשנת 2018, כך שפוטנציאל ההפסד מוגבל ביחס לחשיפה למניה. לא ניתן להתעלם כמובן מתרחיש של פשיטת רגל של פרוטליקס, אולם גם בתרחיש של חדלות פירעון קיימת כמובן עדיפות ברורה למחזיקי האג"ח להמרה, שכן הם קודמים לבעלי המניות בתהליך הנזלת נכסי החברה.
לסיכום, נציין שאנו סבורים שלאג"ח להמרה קיימת עדיפות ברורה על פני האקוויטי בחשיפה לסיפור של פרוטליקס. זאת מכיוון שהאג"ח להמרה מאפשרת השתתפות גבוהה ברווחים בתרחיש של עלייה משמעותית במחיר המניה; ובמקביל הן ימשיכו לשלם תשואה שוטפת, ויספקו הגנה לא מבוטלת מפני הרעה בפרופיל העסקי של החברה.
*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם