כולם מבסוטים ושוריים. מדד S&P רשם זה עתה שיא חדש. ראסל 2000 של המניות הקטנות, שבדרך כלל נוטה יותר לגאות ושפל, רושם שיאים. הממשל שוב פתוח לעסקים. מכונות הדפוס של הפדרל ריזרב עובדות במשמרת שלישית, וכל זה נהדר. מישהו אמר התרוממות רוח לא רציונלית?
ב-5 בדצמבר 1996, מי שהיה יו"ר הפד, אלן גרינספן, השמיע את אזהרתו המפורסמת הזו מפני בועת מניות, שאחר כך הוא לא עצר. מאז חלפו 17 שנים, והרבה השתנה, כמובן, כולל העובדה שאתם יכולים לקרוא את המאמר הזה בטלפון שלכם. אבל לי תחושה מפחידה של דז'ה וו. הנה למה.
תמחור המניות באזור בועתי
תשואת הדיבידנד של מדד S&P ב-1996 הייתה 2%, בערך כמו היום. המניות נסחרו אז במכפיל של סביב 28 לרווח הממוצע למניה בעשר השנים הקודמות. כיום המכפיל הזה הוא 24. למכפיל הזה יש את המתאם השלילי החזק ביותר עם תשואות עתידיות, כלומר ככל שהוא גבוה יותר, כך יורד הסיכוי לתשואות בהמשך.
מכפיל שילר קשור במבט היסטורי לתשואות איומות ונוראות בשוק. הוא נראה אמנם נמוך כיום יחסית לרמות המטורפות שלו בשנים 1996-2000, אך במבט יותר ארוך הוא עדיין גבוה. מכפיל שילר הממוצע הוא 16, ובשווקים דוביים, שמציעים באמת ערכים טובים, הוא יורד לעתים אל מתחת ל-10.
המכפיל של היום דומה לרמתו בשיא שני שווקים שוריים גדולים בעבר - 1901 ו-1966 - אם כי הוא עדיין נמוך מרמתו בשנים 1929 ו-2000. אחרי 1901 ו-1966 באו שנים רבות של תשואות עלובות.
יש עוד נתוני תמחור מאיימים. בדצמבר 1996 המניות האמריקאיות הוערכו במכפיל של כ-1.3 להכנסות השנתיות של החברות. כיום המכפיל הזה גבוה יותר - 1.4. ב-1996 מניות לא פיננסיות תומחרו ב-104% מעלויות התחלופה של החברות, מדד שנקרא "אקוויטי Q". כיום המכפיל הזה הוא 93%. הממוצע ההיסטורי הוא 60%. גם למכפיל הזה יש רקורד טוב בניבוי תשואות. הרמה הנוכחית מאותתת שבמקרה הטוב המניות כבר יקרות, והתשואות בהמשך הדרך יהיו בינוניות.
הדובים הופכים לשוורים
דייויד רוזנברג מחברת ניהול התיקים הקנדית גלוסקין-שף (לשעבר הכלכלן הראשי של מריל לינץ'), שידוע כדוב שרואה שחורות בשוק המניות, הפך באחרונה לאופטימי יותר, אחרי שהחמיץ חלק גדול מהבום שנרשם מאז 2009. פרופסור נוריאל רוביני מאוניברסיטת ניו יורק, "ד"ר תרגישו רע" בכבודו ובעצמו, הפך גם הוא לשור.
התמימים יכולים לחשוב שזהו סימן שורי, לא עלינו. לפני שנים רבות, כשהייתי שחצן צעיר בלונדון, אדם בעל שיער שיבה מהסיטי הזהיר אותי מפני התפיסה הזו. "שווקים שוריים מגיעים לשיא שלהם רק כאשר הדוב האחרון הופך לשור", הוא נבח עליי בארוחת צהריים בטברנה עתיקה וחשוכה.
מה שקורה אחר כך הוא שלא נשאר יותר את מי להמיר, מחירי המניות משקפים אופטימיות שלוחת רסן, והכסף החכם מתחיל לברוח. זה מה שהיה לפני השחיטה הגדולה של מניות הדוט.קום בשנת 2000, ובשיא בועת הדיור ב-2006, כאשר הספקנים הבודדים, בכללם רוביני ורוזנברג, הפסידו במערכה, ורק כעבור זמן מה התברר כמה הם צדקו. היום, כשאני שומע שהם הצטרפו לשורת המקהלה של השוורים, אני חושב: "אוי ואבוי".
אף אחד לא רוצה אג"ח
הכנסתי בזמן האחרון קצת כסף לאג"ח אוצר ארוכות ולאג"ח צמודות מדד המחירים, כמות קטנה באמת, אבל נדהמתי מהתגובות של רבים וטובים בוול סטריט, ששאלו אותי אם השתגעתי לגמרי. הם בטוחים שכל הכסף צריך להיות במניות, מניות אמריקאיות. הרי לכם פיזור סיכונים.
אנשים חזרו כנראה לחשיבה של שנת 1999 או 2006.
נכון, יכול להיות שהאג"ח יקרות, והתשואות קרובות לשפל היסטורי, אך הן כבר עלו לא מעט מהרמות שראינו לפני שנה. ואג"ח האוצר הארוכה עולה בדרך כלל כאשר הכלכלה או שוק המניות נתקעים. רק אם אתה חושב שאין בכלל סכנה כזו, תמליץ לא להחזיק אג"ח אוצר. ירחם השם.
המינוף
בכמה מובנים התחזית היום גרועה יותר מכפי שהייתה ב-1999, מפני שיש הבדל אדיר אחד: רמת החוב.
צניחת שערי הריבית בשנים 2009-2012 יצרה צונאמי של אג"ח חדשות שהחברות מיהרו להנפיק. בשלוש השנים האחרונות חברות לא פיננסיות לוו כך יותר מטריליון דולר, וסך החובות שלהן עולה על 14 טריליון דולר, לפי הפדרל ריזרב. הסכום הזה כפול ויותר מרמת החוב של החברות ב-1996.
החברות השתמשו בחלק מהכסף הזה כדי לקנות חזרה מניות ולצמצם את כמותן (כמובן, מלבד הנפקת מניות לבכירים).
מונח המפתח כאן אינו "שווי השוק" של חברה, שהוא ערך כל מניותיה במחיר השוק הנוכחי, אלא "ערך הפעילות", שהוא שווי השוק בתוספת כל האג"ח שהונפקו, ללא יתרות המזומן. ערך הפעילות הוא למעשה המחיר שישלם משקיע תמורת קניית כל המניות והאג"ח של החברה ובעלות מלאה עליה.
ערך הפעילות (Enterprise Value), או שווי המניות והאג"ח של החברות, גבוה כיום מאוד בהשוואה לביצועים שלהן. המכפיל של ערך הפעילות להכנסות השנתיות הוא 2.3 - רמת שיא ללא תקדים (בהיסטוריה המודרנית לפחות), מלבד אירוע חריג אחד, שיא הבועה של 1999-2000. המכפיל עלה בכמעט פי שניים ביחס לרמתו בתחילת שנות ה-90, לפני המאניה בשוק. אפילו ב-1996, כשגרינספן השמיע את אזהרתו, הוא היה רק 1.7.
חוב גדול מגדיל את הסיכון והתנודתיות של המניות. במקרה הטוב ייתכן שמשקיעי האג"ח הקונצרניות הללו יאכלו את התשואות הגרועות ביותר, אבל גם זה לא בטוח.
אבא ואמא קונים מניות
יש מיתוס ש"כולם שונאים את השוק השורי". אם זה היה נכון, זה היה שורי נורא, כי זה היה אומר שיש עוד המון אנשים שלא הגיעו למסיבה. אבל זה לא נכון. מה שקובע זה לא הרושם באינטרנט, אלא מה שרוב המשקיעים באמת עושים. לפי מכון חברת ההשקעות, הגוף שמייצג את תעשיית קרנות הנאמנות, ג'ון וג'יין הם משקיעים שוריים, לא דוביים. צבירת ההון בקרנות הקנייתיות הייתה השנה חיובית בכל חודש. משקיעים קטנים השקיעו בקרנות הללו 108 מיליארד דולר יותר משהם פדו מהן. קשה לכנות זאת שנאה תהומית לשוק המניות.
צריך רק לזכור שהמשקיעים הקמעונאיים, קרי הקטנים הללו, ידועים לאורך ההיסטוריה בתזמון הגרוע ביותר בשוק המניות. בקיצור, הם תמיד קונים בשיא ומוכרים בשפל.
השוק עוד יכול לעלות בהרבה, כמובן. האזהרה של גרינספן הייתה מוקדמת מדי - הבועה תפחה עוד שלוש שנים לפני שפקעה. מי שהקשיב לגרינספן ב-1996 החמיץ שלוש שנים נהדרות. אבל אחר כך...
*** כל הזכויות שמורות ל-MarketWatch.com 2013
