השבוע האחרון של השנה האזרחית עומד בפתח, והשאלה שרבים בשוק ההון שואלים היא, האם יתרחש השנה "אפקט ינואר", כלומר האם זה הזמן להשקעה במניות? "אפקט ינואר" הוא הנטייה הסטטיסטית, או האמונה הרווחת, שלפיה מדדי המניות בעולם מניבים בחודש הזה תשואת יתר לעומת שאר חודשי השנה.
אחת מאגדות העם בוול סטריט, המשמשת להסבר האפקט, נקראת "קישוט חלון הראווה". על פי הסיפור העממי הזה, מוכרים מנהלי ההשקעות את המניות "המפסידות", שאותן הם לא רוצים לחשוף בדיווח הנשלח ללקוחות בסוף השנה, ובתחילת השנה החדשה הם רוכשים אותן בחזרה, מה שיוצר בהן עליית מחיר. ויש עוד אגדת עם, השאולה מהפולקלור של שוק ההון האמריקאי, שמסבירה כי האפקט נובע מכך שבונוס סוף השנה של בנקאי ההשקעות מושקע במניות עם תחילת השנה הבאה, והוא זה הדוחף את שעריהן מעלה.
לא מחכים לינואר
בישראל רווחת האמונה, כי הפקדות סוף השנה לקופות הגמל - פועל יוצא של ניצול הטבות המס בחודש האחרון של השנה - הן אלו הדוחפות בינואר את המניות קדימה. אלא שגם הסבר זה לוקה בחסר, כי מנהלי ההשקעות אינם מחכים לינואר, וכדי לא לחרוג ממדיניות ההשקעה שנקבעה להם, הם מנתבים את כספי ההפקדות אל אפיקי ההשקעה השונים על בסיס שוטף ויומיומי.
האמת היא, שכשמנסים לחשוב על סיבה רצינית לקיום האפקט, דווקא מוצאים סיבה טובה לכך שהוא לא אמור להתקיים כלל, שכן קיומו סותר למעשה את תיאוריית השוק היעיל. כלומר: אם המשקיעים מצפים לעליות שערים בינואר, הרי שהם צריכים להקדים ולרכוש מניות כבר בדצמבר, מה שיביא כבר בדצמבר לעליות שערים.
ואמנם, כשבוחנים את ביצועי המניות הגדולות והסחירות של מדד ת"א 25, רואים שאפקט ינואר אינו מתקיים בהן כלל. רק בארבע מתוך 13 השנים שחלפו מאז תחילת שנת 2000, הניב חודש ינואר תשואה גבוהה יותר מהתשואה הממוצעת שנרשמה בשאר חודשי השנה. נוסף על כך, בשנים 2001, 2003 ו-2008 הניב ינואר תשואת חסר משמעותית ביחס לשאר החודשים, כלומר בשנים האלה קיבלנו "דפקט ינואר". במילים אחרות: מה שמתקיים במדד ת"א 25 הוא דווקא תיאוריית השוק היעיל ולא אפקט ינואר.
למה דווקא אצל הקטנות?
אבל כשיורדים בדירוג הגודל והסחירות של המניות, עולה הסבירות להופעת האפקט. כשבודקים את ביצועי חודש ינואר מגלים, כי מאז שנת 2000 מניבים מדדי ת"א 75 והיתר ביצועים טובים בהרבה מאלו של ת"א 25. מאז שנת 2000, ובמשך 13 השנים האחרונות, עומד פער התשואה הממוצע בינואר בין ת"א 75 לת"א 25 על 5.4%, ובין מדד היתר לת"א 25 על נתון משמעותי מאוד של 6.7%.
אצל מדד היתר מתקיים האפקט בצורה בולטת במיוחד, שכן מאז שנת 2000 הוא מניב בחודש ינואר, וללא יוצא מהכלל, תשואה גבוהה לא רק מזו של ת"א 25, אלא אף מזו שנרשמה בו בממוצע בשאר חודשי השנה. זה גם המצב אצל ת"א 75, אם כי במידה פחותה.
אז מדוע אפקט ינואר מתקיים במניות הקטנות? נראה כי לשיקול המס יש תפקיד חשוב בהסבר האפקט. כדי למזער את מס רווחי ההון, העומד על 25%, ימכרו ה"נטואיסטים" (משקיעים החייבים במס) בדצמבר את המניות שבהן נרשם הפסד, ואת ההפסד הם יקזזו מהרווח שנרשם על מניות אחרות שבהן השקיעו. בתחילת השנה החדשה הם ירכשו בחזרה את המניות שמכרו, מה שייצור בהן עליות שערים. כך, על רקע שיעור החזקה גבוה וסטטי של בעלי השליטה בחברות הקטנות, ועל רקע הסחירות הנמוכה שלהן, נוצרת בינואר תנודת שערים חדה יחסית.
אין ספק ששיקול המס קיים גם ביחס למניות הגדולות, אלא שאצל הגדולות, מלבד הסחירות הגדולה שלהן, אשר מחלישה את האפקט, קיימת נוכחות גבוהה של משקיעים מהסוג הפחות רגיש לשיקולי מס כגון: "ברוטואיסטים" - משקיעים מוסדיים אשר אינם משלמים כלל מס, קרנות נאמנות, הכפופות בעיקר לאילוצי תשקיף, ופדיונות או משיכות של הציבור ומשקיעים זרים, שאצלם שיקול המס הוא משני בחשיבותו.
