התבססות על "מחירי המניה המתואמים לדיבידנדים והטבות" המתפרסמים בבורסה לניירות ערך בחישוב תשואה על השקעה, עלולה להביא לתוצאה שגויה, כפי שניתן לראות לדעתנו בניתוח התשואה של מניית "אלון רבוע כחול".
לאחרונה התפרסמה ב"גלובס" כתבה שכותרתה "הרבוע הכחול בעידן דודי ויסמן: תשואה שלילית למשקיעים". בכתבה זו נכתב שניתוח תשואת מניית הריבוע הכחול, כאשר משתמשים במחירי המניות המתואמים בתקופה שבין 26.6.2003 ל-20.11.2013, מניב תשואה מתואמת דיבידנד שלילית של כ-12%. הרשו לנו לחלוק על קביעה זו.
כיצד הגיע כותב הכתבה למסקנתו? התשובה נובעת מהסתכלות על "מחירי המניה המתואמים לדיבידנדים והטבות" של הבורסה לני"ע. הסתכלות על מחירים אלו מגלמת לדעתנו שלוש בעיות, שתיקונן יביא לתשואה חיובית במניית אלון הרבוע הכחול, של בין 68% ל-92%.
מטרתנו היא להדגיש שאל לו לקורא ולאנליסט הנאיבי לבחון רק את מחירי המניה המתואמים, אלא להשתמש בכמה שיטות לבחינת התשואה. בחינה של מחירי המניה המתואמים מעלה שלושה נושאים המצריכים התייחסות: 1. הנחת השקעת הדיבידנדים מחדש; 2. אופן התאמת מחיר המניה לדיבידנדים על-ידי הבורסה; 3. תזמון הדיבידנדים.
כאשר חברה מחלקת דיבידנד, הבורסה מתאמת את שער המניה בסכום הדיבידנד. ההנחה של הבורסה היא שהדיבידנדים מושקעים מחדש במניה, כלומר שבעל מניות קונה מיד מניות נוספות של אותה חברה באמצעות הדיבידנד שקיבל מידיה. נשאלת השאלה: מהי התשואה המצטברת למשקיעים, בהנחה שלא היו משקיעים את הדיבידנדים מחדש באותה מניה?
ישנן שתי התאמות שצריך לבצע על המחירים המתואמים של הבורסה. התיקון הראשון הוא תיקון מועד חלוקת הדיבידנד. המחירים המתואמים של הבורסה מתואמים ביום האקס, אשר חל כ-10 ימים קודם לחלוקת הקופון. מובן שההשקעה מחדש יכולה להיעשות רק כשהכסף התקבל בפועל.
התיקון השני נובע משיקולי מס. בעבר נהגה הבורסה לחשב את מחירי המניות המתואמים באמצעות ה"דיבידנד נטו", ואילו כיום היא עושה זאת באמצעות "המחירים ברוטו". בחינה של הנתונים מראה הבדלים הפוגמים ביכולת לחשב תשואה בהתבסס על מחירי המניות המותאמים.
ניגש לבחינת תשואת המניה. שני המונחים המקובלים לחישוב תשואת המשקיע הם "שיעור תשואה פנימי" (IRR) ו"שיעור תשואה פנימי מתוקנן" (MIRR). ה-IRR הוא התשואה שהמשקיע מקבל על השקעתו. ה-MIRR מאפשר לחשב את התשואה כאשר תזרימים שוטפים כגון דיבידנדים נושאים תשואה השונה משיעור התשואה הפנימי.
הטבלה בתחתית העמוד מציגה את ה-MIRR המצטבר תחת הנחת שיעורים שונים של השקעה מחדש.
התשואה משתנה
תיקון הנושאים שהוזכרו לעיל מניב תשואה מצטברת השונה מזו שדווחה בכתבה. ה-IRR השנתי של רבוע כחול עומד על כ-6.48%, והמצטבר לכל התקופה על כ-92%. כשמשתמשים ב-MIRR, ומניחים שיעור השקעה מחדש של כ-4%, אנו מקבלים שהתשואה הכוללת בתקופת האחזקה עמדה על כ-68.86%.
כיצד מקבלים תוצאות שונות? התשובה טמונה בהנחת ההשקעה מחדש. ה-IRR מניח שהדיבידנדים מושקעים מחדש בתשואה השווה ל-IRR (כלומר 6.48% שנתי), ואילו התשואה על מחירי המניה מתואמת הדיבידנד מניחה כאמור כי הדיבידנדים מושקעים מחדש במניה. בפועל, כשרוצים לחשב את התשואה מההשקעה במניה, ולהניח כנתון את שיעור ההשקעה מחדש, עלינו להשתמש במדד ה-MIRR.
כאשר שיעור ההשקעה מחדש שווה ל-IRR, אזי ה-MIRR וה-IRR מניבים את אותה תוצאה. קל לראות שמשקיעים שלא הניבו תשואה כלל על השקעת הדיבידנדים שלהם באלון רבוע הכחול, הניבו תשואה כוללת של כ-38.43%. מאידך, משקיעים אשר הניבו תשואה ממוצעת שנתית של כ-5% על הדיבידנדים שקיבלו, הניבו תשואה כוללת של כ-77.84%.
המסקנה העולה מניתוח הנתונים לעיל היא שהמשקיע הסביר צריך לבחון את ההנחות העומדות בבסיס חישובי מחיר המניה המתואם המופיע באתר הבורסה, ולשאול האם הנחות אלו תקפות עבורו, והאם הוא נדרש לבצע תיקנון כדי לקבל תמונה רחבה יותר.
הכותבים הם מרצים לכלכלה ומימון באוניברסיטת ת"א ובמרכז הבינתחומי בהרצליה