נדל"ן מניב: הסימנים השליליים מתגברים
בשנת 2013 בלט ענף הנדל"ן בישראל במשקלו הגבוה מתוך סך הגיוס החוץ בנקאי. שיעור הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן מסך היקף ההנפקות עולה בהתמדה בשנים האחרונות וב-2013 הוא הגיע לכ-50%, לעומת 35% ב-2012 ורק 16% ב-2009. חברות נדל"ן רבות מתמקדות כיום במאמצים להקטין את רמת המינוף שלהן, והיקף הגיוסים הגבוה של סקטור הנדל"ן מושפע בעיקר מהעובדה שהסקטור מציג צרכי מיחזור גבוהים במיוחד, וכן מהעובדה שחלק מחברות הנדל"ן יכולת להציע בטחונות למשקיעים. אין ספק כי סביבת הריבית והמרווחים הנמוכים ברמה היסטורית עודדו חברות נדל"ן נוספות להצטרף למעגל החברות המנפיקות, והגבירו את השתתפותם של המשקיעים בהנפקות חוב של חברות ברמות דירוג נמוכות יותר בשל המרדף אחר תשואה גבוהה יותר.
התחזית ל-2014
בתקופה האחרונה מתגברים הסימנים למגמות שליליות שעלולות להשפיע לרעה על איתנותן של חלק מחברות הנדל"ן המניב. להערכתנו, סקטור המשרדים הוא בדרך כלל החשוף ביותר לשינויים מאקרו-כלכליים. בנוסף, על פי תוכניות הפיתוח הנוכחיות של החברות, היצע חדש של שטחי משרדים בהיקף גבוה צפוי להצטרף למלאי הקיים ב-2014-2016, ועלול להאיץ אף הוא את המגמה השלילית. לפי תרחיש הבסיס שלנו, חלק מתוכניות הפיתוח לא יצאו אל הפועל או יידחו, בין היתר עקב מחסור מימוני ודרישת המממנים לשיעורי השכרה מקדמית גבוהים. בשלב זה אנו מעריכים כי בטווח הקצר שיעורי התפוסה בענף יישארו יציבים, בין היתר בזכות ניהול אקטיבי והענקת תמריצים לשוכרים על מנת לשמור על רמות תפוסה גבוהות.
חברות החזקה: ייאלצו להמשיך לממש
שנת 2013 הייתה פחות דרמתית מקודמתה, כאשר מרבית חברות ההחזקה התמקדו במכירת נכסים כדי לפרוע חובות ולצמצם את עומס החוב לטווח הארוך. בעוד שלא היו פעולות דירוג חיוביות בשנה שחלפה, ניתן לציין את דסק"ש כחברה שהצליחה לבלום את המגמה השלילית ולעבור לתחזית דירוג "יציבה". בין פעולות הדירוג השליליות הבולטות בשנת 2013 ניתן למנות את קרדן NV שסבלה עד לאחרונה מפרופיל נזילות ירוד במיוחד.
עד 2007, רמות המינוף שאפיינו את חברות ההחזקה נעו בממוצע סביב כ-35%. מאז חלה עלייה הדרגתית ומתמשכת ברמות המינוף, שנבלמה ב-2013 עקב מימוש נכסים ועלייה בשוויים של תיקי ההשקעות. עם זאת, מרבית חברות ההחזקה המדורגות בישראל כיום ממשיכות להציג רמות מינוף של 55% ומעלה. ניתן לציין את החברה לישראל כיוצאת דופן, עם שיעור מינוף של כ-25%.
הירידה בערכם של נכסים תפעוליים רבים במהלך 2012 התקזזה בחלקה ב-2013, בה מדד ת"א 25 עלה בכ-12% (נכון ל-15 בדצמבר). עליית שווי הנכסים יחד עם מגמת המימושים הובילה לירידה מסוימת ברמת המינוף של מרבית חברות ההחזקה, אם כי זו נותרה גבוהה מאוד בהשוואה לקבוצת הייחוס הגלובלית, שמציגות רמות מינוף של כ-30% בממוצע.
התחזית ל-2014
בדומה ל-2013 אנו צופים המשך של מגמת המימושים, לאור העובדה שמיחזור חובות מהווה עדיין משימה מאתגרת לחלק ניכר מחברות ההחזקה, עקב המינוף הגבוה שלהן. כתוצאה מכך, תיקי ההשקעות של מרבית חברות ההחזקה צפויים להצטמק למספר מצומצם של נכסי ליבה שבדרך כלל יהיו מוחזקים בשליטה. בנוסף, אנו מעריכים שמכירת הנכסים תמשיך לגרום לירידה ברמות המינוף של מרבית חברות ההחזקה המדורגות, אם כי אלו צפויות להיוותר ברמה יחסית גבוהה.
תקשורת: התחרות בשוק הסלולר תתמתן
התחרות האינטנסיבית בענף התקשורת הוסיפה להיות גורם מכריע גם בשנת 2013. בשנה החולפת, החברות החדשות שנכנסו לתחום הסלולר הובילו את תחרות המחירים והשפיעו על היקף הניוד. כתוצאה מכך, לקראת סוף השנה, הצליחה הוט מובייל להחזיר לעצמה כ-90% מדמי הערבות שנתנה בתחילת דרכה, ואילו גולן טלקום - החברה החדשה השנייה - עושה דרכה בהתמדה לקראת החזר חלקי של הערבות. עם זאת, אנו עדים להתמתנות מסוימת ברמת התחרות, המובילה לשחיקה מתונה יותר בהכנסות ובהיקף הניוד (נטו), ביחס לשנת 2012.
התחזית ל-2014
במבט קדימה, אנו מניחים כי לפחות בטווח הקצר התחרות בשוק הסלולר תימשך, גם אם ברמה מתונה יותר. להערכתנו, החברות יצמצמו את השקעותיהן למינימום ההכרחי כדי לשמר את רשתותיהן ואת מעמדן התחרותי. אם הסכם שיתוף רשת הדור הרביעי (LTE) יאושר על ידי הרגולטור, יצומצמו ההשקעות ההוניות של חברות הסלולר, במחיר של פגיעה ברמת התחרות.
בטווח הארוך, אנו מעריכים כי התחרות בשוק תתייצב עם התקיימותן של ארבע קבוצות תקשורת מרכזיות בשוק. ראוי לציין כי על אף שנראה כי השוק מתחיל להתייצב, עדיין יתכנו שינויים מפתיעים לנוכח הדינמיות הרבה בשוק.
להערכתנו, תחום התקשורת הקווית עומד בפני שינויים משמעותיים המתבטאים בכניסת מתחרים, פריסת רשת חדשה, ירידת מחירים משמעותית וירידה צפויה ברווחיות, ככל שתצאנה לפועל הרפורמות המדוברות, לרבות רפורמת השוק הסיטונאי, מיזם הסיבים האופטיים ועוד. ככל שייפתח השוק הסיטונאי, יוכלו החבילות המשולבות (bundling) להפוך לכלי המשפיע על נתח השוק של החברות השונות בהינתן התנאים הסופיים להפעלתו. כניסה של בזק לתחום החבילות המשולבות תוכל לאפשר לה לשמר ואף להגדיל את נתח השוק שלה תוך השגת שיפור בביצועים התפעוליים.
משק הגז: לא צפוי יצוא משמעותי
כניסתו של מאגר תמר לפעילות סדירה הקלה את הלחץ התזרימי על חברת החשמל, ועשויה לאפשר בטווח הבינוני התמתנות במגמת העלייה במחירי החשמל. המגזר התעשייתי צפוי ליהנות אף הוא מירידת מחירי האנרגיה עקב המעבר לשימוש בגז טבעי. בנוסף, יצרני החשמל הפרטיים, הנשענים על גז טבעי לייצור, החלו לפעול בכפוף למגבלות האספקה של המאגר.
התחזית ל-2014
במהלך 2014 אנו צופים כי יוחלט אם וכיצד לאשר ולפתח את השימוש במאגר ים תטיס המתכלה כרזרבה תפעולית עבור מאגר תמר. מהלך זה יגדיל את היכולות של מאגר תמר לספק גז למשק ובכך להוזיל את עלויות יצור החשמל, וכן לסייע בעמידה במלוא הביקושים לגז טבעי בשנים הקרובות.
ניכר כי הפיתוח של מאגר לוויתן ידרוש השקעות גדולות מאוד. להערכתנו, שותפי לוויתן יפעלו לקידום מהיר של יצוא גז מהמאגר, כדי ליהנות מחלון ההזדמנויות של מחירי הגז הגבוהים המשולמים על ידי רוכשים פוטנציאליים. חלון הזדמנויות זה צפוי ללכת ולהיסגר ככל שתגבר הפקת הגז הטבעי מפצלים בארה"ב, אוסטרליה ומדינות נוספות, לקראת סוף העשור.
בנוסף, תידרש המדינה להחליט לגבי נקודת קליטה אפשרית לגז שיגיע ממאגר לוויתן. אם לא תעשה כן יתעכב פיתוח המאגר, מה שעלול להשפיע לשלילה על מועד תחילת פעילות המאגר עד כדי פגיעה ביכולתו להתחרות ביצוא הגז. ב-2014 אולי נראה יצוא של כמויות קטנות של גז טבעי לירדן ולמצרים. עם זאת, יצוא משמעותי אינו צפוי עד לסיום פיתוחו של לוויתן. גם תגליות ומאגרים נוספים.
ביטוח: העתיד - ביטוחי הבריאות
ענף הביטוח המקומי נהנה בשנה החולפת מהמשך תהליך הורדת הריבית שהוביל לרווחי הון. עם זאת, סביבת ריבית נמוכה ממושכת מייצרת אתגרים ארוכי טווח עבור חברות הביטוח.
שינויים רגולטוריים היוו גורם מרכזי שהשפיע רבות על הרווחיות ועל מבנה ענף הביטוח בשנים האחרונות.
למוצרי ביטוח החיים בישראל חשיפה גבוהה לסיכון אריכות ימים בשל מקדמי קצבה מובטחים שנקבעים בעת חיתום הפוליסה. על רקע חשיפה זו, הוביל המפקח על הביטוח מהלך בו נדרשו כלל החברות להגדיל את היקף עתודות החיים הקיימות בגין עדכון לוחות התמותה ואסר על המשך מכירת פוליסות אלו.
התחזית ל-2014
להערכתנו, מנוע הצמיחה העיקרי של ענף הביטוח הוא ענף ביטוחי הבריאות.
זאת, בזמן שענף הביטוח האלמנטרי רווי וההשפעה של הרגולציה על ענף ביטוח החיים. ענף ביטוחי הבריאות מציג לאורך השנים האחרונות שיעורי צמיחה חדים הן בתחום הסיעודי והן בביטוחי הבריאות השונים.
להערכתנו, שינויים רגולטוריים נוספים בענף הבריאות עשויים לשנות את מבנה הענף ורווחיותו בשנים הקרובות.
איננו רואים סבירות גבוהה לפעולות דירוג חיוביות בענף הביטוח המקומי בעתיד הנראה לעין. זאת, בשל בסיס ההון המצומצם של החברות בהשוואה גלובלית, המספק כרית מוגבלת לספיגת התנודתיות ברווחיות; החשיפה של הענף לשוק ההון והשפעות אפשריות של שינויים רגולטורים; ואי הודאות באשר לשינויי הבעלות בחלק מהחברות, והשפעתם על הסביבה התחרותית וחוסנן הפיננסי של החברות.
קמעונות מזון: הקטנות ימשיכו להתחזק
התחרות הקשה בשוק קמעונאות המזון המשיכה גם בשנת 2013, דבר שבא לידי ביטוי בפתיחת חנויות בקצב גבוה מקצב צמיחת השוק. רוב רשתות השיווק הציגו גידול ברווח הגולמי הנובע בעיקר מהעלאת מחירים במהלך השנה ומהקלה במלחמות המחירים, כשחלק מרשתות השיווק הציגו גידול מסוים ברווחיות התפעולית, הנובע בעיקר מהתייעלות.
שנת 2013, בדומה לשנים האחרונות, מתאפיינת בגידול בנתח שוק של רשתות הדיסקאונט על חשבונן של הרשתות המאורגנות. מגמה חדשה שבאה לידי ביטוי הולך וגדל השנה בהקשר זה היא יציאת רשתות הדיסקאונט מאזורי התעשייה והתרחבותן למרכזי הערים. זאת, כתוצאה מריבוי בשטחי מסחר ומהיתרונות הנובעים מהמצאות רשתות מזון במרכזים מסחריים על תנועת הלקוחות.
כניסתה של קוסט 365 לשוק לא עמדה ביעדיה בשל כניסתה לאזורי תחרות אינטנסיבית והיעדר יתרון תחרותי. לאור זאת, הרשת הייתה בעלת השפעה מינורית על מפת השוק בשנה שחלפה. אנו מניחים כי החברה תיאלץ לבצע שינויים אסטרטגיים מהותיים על מנת לשפר ביצועיה ולהשפיע על השוק.
התחזית ל-2014
אנו מעריכים כי התחרות תמשיך להוות את אחד מהמאפיינים העיקריים בשוק המזון בשנת 2014. הענף ימשיך להציג עלייה בנתחי השוק של הרשתות הקטנות על חשבון הקמעונאיות המאורגנות והמכולות, וכן צפוי גידול בשימוש בערוצי הפצה אינטרנטיים. כמו כן, אנו מעריכים כי הקמעונאיות המאורגנות יצטרכו לפעול להמשך פיתוח פעילויות משלימות, שיתמכו בפעילות הליבה שלהן, על מנת להתמודד עם ההשפעות השליליות של כניסת חנויות הדיסקאונט למרכזי הערים.
בנקאות: התשואה על ההון תישאר נמוכה
המערכת הבנקאית המשיכה להתמודד ב-2013 עם תנאים מאקרו כלכליים מאתגרים - צמיחה מתונה, ביקוש חלש לאשראי מצד הסקטור העסקי, וסביבת ריבית נמוכה - כשהצמיחה נבעה בעיקר מאשראי קמעונאי. כל זאת לצד שינויים רגולטוריים מתמשכים התומכים ביציבות הבנקים בטווח הארוך, אך מגבילים את הצמיחה והרווחיות בטווח הקצר.
ההפרשות להפסדי אשראי נותרו, עד כה, נמוכות, וזאת על אף השחיקה בפרופיל הפיננסי של חלק מהלווים הגדולים. רווחיות הבנקים נותרה יציבה יחסית, על רקע תנאים מאתגרים של סביבת ריבית נמוכה, ובהתחשב בשחיקה במצבו הפיננסי של הענף העסקי בכלל, ושל חברות ההחזקה בפרט.
התחזית ל-2014
התחזית עבור מרבית דירוגי הבנקים המקומיים היא יציבה מכיוון שאנו מעריכים שהדירוגים הקיימים לוקחים בחשבון את הסיכונים הקיימים. עם זאת, אם נהיה עדים להאטה חריפה יותר משצפינו בכלכלה המקומית - בין אם בשל הידרדרות המצב בשווקים הגלובאליים או בגין הידרדרות במצב הביטחוני-מדיני - עלולה להיות לכך השפעה שלילית על דירוגי הבנקים המקומיים.
אנו מעריכים כי רווחיות המערכת הבנקאית תיוותר תחת לחץ ב-2014 (התשואה על ההון תוותר חד ספרתית או דו ספרתית נמוכה) בשל ההאטה הצפויה בכלכלה המקומית והמשכה של סביבת ריבית נמוכה. בנוסף, על רקע הצמיחה הגבוהה בהיקף המשכנתאות בשנים האחרונות, האטה מהותית יותר בכלכלה, שעלולה להוביל לגידול באבטלה ולשחיקה ביכולת החזר החוב של משקי הבית, עלולה ליצור לחץ שלילי נוסף על המערכת.
