שנת השקעות נוספת על סף סיום, והמשקיעים בשוק המקומי יכולים לסכם עוד שנה מוצלחת. בסיוע בנק ישראל שהוריד את הריבית שלוש פעמים, כמו גם העליות במרבית שוקי המניות בעולם המפותח, עלו גם שוקי המניות והאג"ח בארץ והשיאו תשואה נאה למשקיעים.
בהביטנו אל 2014, ברור כי גם השנה לא יהיה השוק המקומי מנותק מההתרחשויות בעולם, הן בהיבט איגרות החוב והן במניות. תחילת תהליך ההיפרדות במדיניות הבנקים המרכזיים, תהיה במוקד. בארה"ב ה'פד' מתחיל לצמצם את רכישות האג"ח שלו בינואר, ומולו הבנק המרכזי באירופה וביפן, שימשיכו בהרחבות כמותיות - ישפיעו גם על מקבלי ההחלטות בבנק ישראל. ה"תחמושת" בדמות הורדות הריבית להערכתנו מוצתה, ולא נראה עוד ירידת ריבית, דבר שמצמצם עד מאוד את פוטנציאל רווחי ההון כפי שראינו השנה בשוק האג"ח המקומי אל מול זה הגלובלי, בו משקיעים רבים ספגו הפסדי הון.
מתחילת שנות ה-90 חווינו חמישה מחזורי העלאת ריבית, שמהם ניתן ללמוד מספר לקחים: כאשר העלאת הריבית הדרגתית מתונה, מניב שוק האג"ח תשואה חיובית נאה, כמו בשנים 1994-1996 ו-2010-2011; אך כאשר השוק מופתע או שההעלאה חדה, צונח מדד האג"ח הכללי כפי שקרה ב-1998. למעשה, רק ב-1998 מתוך מחזורי העלאת הריבית ירד מדד האג"ח כללי תוך כדי ההעלאה בפועל, כאשר מרבית הירידה בשלושה מחמשת המחזורים אירעה טרום ההעלאה בפועל.
הערכתנו בתסריט הבסיס, הדומה להערכת מחלקת המחקר של בנק ישראל, שאנו נותנים לה הסתברות של כ-60%, היא שהעלייה בריבית תהיה מתונה בהשפעת המתרחש בעולם, ותחל ככל הנראה כבר ברבעון הרביעי של 2014, בו תעלה הריבית לרמה של 1.25%, והיא תמשיך לעלות לכדי 2% בסוף 2015. תסריט זה, תוך הנחת שמירה על שיפוע עקום האג"ח הנוכחי, מותיר אותנו עם תשואה של פחות מ-2% באיגרות הממשלתיות. ואם נוסיף לכך את העובדה כי ההפרש מאג"ח ארה"ב נמצא בשפל של השנים האחרונות, אנו ממליצים על זהירות במח"מ הכולל של תיק האג"ח, במיוחד למשקיעים פרטיים שפחות אקטיביים בהשקעותיהם.
האינפלציה להערכתנו תישאר כמו בשנה האחרונה באזור מרכז היעד, קרי 2%, עם אפשרות להפתעות מטה במקרה שנתחיל לראות היחלשות בשיעור העלייה בשכר הדירה, נוכח העליות המשמעותיות בשנים האחרונות. מנגד, הערכת אמצע היעד גם לוקחת בחשבון יציבות בשער החליפין ובמחירי האנרגיה.
שער החליפין הנוכחי, עד כמה שקשה להעריכו, נראה כי כבר מגלם את נושא תנודות ההון וקיזוז בנק ישראל בתחום הגז, כמו גם את השיפור המוחלט והיחסי של המשק הישראלי במונחי גירעון תקציבי, עודף מאזן תשלומים ואבטלה נמוכה. כן הוא מגלם את הערכתנו להתחזקות מתונה בדולר אל מול המטבעות העיקריים, והאירו בפרט, במהלך השנה הקרובה.
את המלצתנו הנוכחית להטיה שקלית בתיק ההשקעות נמיר ככל הנראה בהטיה צמודה, לאור העלייה הצפויה באינפלציה ברבעונים השני והשלישי. עלייה זו גם תקשה על בנק ישראל להוריד ריבית, ואולי אף יחלו להישמע קולות לגבי הצורך להעלותה, במקביל לצמצום הנזילות על ידי הבנק המרכזי בארה"ב.
באג"ח: דירוג נמוך או ריבית משתנה
הערכתנו לגבי האפיק הקונצרני, שהניב השנה תשואות נאות מאוד למשקיעים בכל הדירוגים, נותרת חיובית אך זהירה. המשך השיפור ברווחי החברות, בנגישות חברות לשוק ההון ובהאצה בהעלאת דירוגים על ידי חברות דירוג האשראי, יתמכו גם השנה באג"ח החברות באופן כללי. למרות זאת, המרווחים הנמוכים והערכתנו לגבי האג"ח הממשלתית, מביאים אותנו לצפות תשואה של כ-2.5%-3% במדדי התל-בונד, ותשואה גבוהה יותר בדירוגים הנמוכים. תשואה זו מתבססת בעיקר על תשואה שוטפת בתוספת האינפלציה החזויה. יש לזכור כי מרווח האג"ח בדירוג AA לדוגמה, שחזרו לרמתן טרום המשבר של 2008, מורכב היום משיעור גבוה של אג"ח בנקים אשר טרום המשבר דורגו בדירוגי AAA. לכן איכות המנפיקים בו גבוהה יותר, והמרווח הנוכחי הנמוך יכול להיוותר, כל עוד לא עולה הריבית ומצב המשק משתפר.
תחום ההשקעה המעניין באפיק הקונצרני נותר גם השנה איגרות בדירוגים נמוכים יותר, קרי BBB ואג"ח HY. לגבי הסוג הראשון, אנו מניחים תשואה של כ-5%-6% בשנה הקרובה, וב-HY אנו מניחים תשואה של 7%-9%, תוך ירידה בכמות אירועי חדלות הפירעון והסדרי החוב. למרות היקפם הכספי הגבוה יחסית של הסדרי החוב בשנים האחרונות, השיאו מנהלי קרנות HY (בהיעדר מדד לצערנו) תשואה של כ-65%, גם למי שרכש קרן כזו ממש ערב המשבר של 2008.
המלצה נוספת מבוססת על ההערכה כי ריבית בנק ישראל הגיעה לשפל ותהליך העלייה יהיה מתון והדרגתי, והיא לאג"ח בריבית משתנה. באפיק הממשלתי היא עדיפה לדעתנו על החזקת מק"מ או פיקדון, כאשר עבור משקיע פרטי אנו ממליצים על מדד הריבית הממשלתית המשתנה, כדי למזער עלויות מס תוך בחינת העלויות הבנקאיות על מנת לרשום תשואה. גם באפיק הקונצרני ישנן מספר מצומצם של אג"ח בריבית משתנה אותן מומלץ לבחון אל מול אג"ח אחרות של אותו מנפיק, כדי לנתח נכונה את הכדאיות הספציפית או לרכוש קרן מפוזרת (ושוב, בהיעדר מדד) בתחום זה. וגם כאן נושא מזעור המס, המשולם לעיתים קרובות רבעונית או חצי שנתית, חשוב בעיקר למשקיעים פרטיים.
הסכנות לתרחישים שצוינו לעיל יכולות להגיע בצורה של עליית תשואות מהירה מהצפוי באג"ח ממשלת ארה"ב, על רקע הפתעות באינפלציה או ירידה מהירה מהצפוי באבטלה שם, תסריט אותו אנו מעריכים בהסתברות של כ-20%. סיכון נוסף על הערכתנו לגבי האפיק הממשלתי עשוי להיות רצונם של משקיעים מוסדיים לקצר את תיק האג"ח לקראת מדדי האביב הגבוהים. כבמשל השועל והכרם, זה עשוי לגרום לתנודתיות באפיק.
מנגד, יש לזכור כי צמיחה נמוכה בכלכלת ארה"ב, או מימושים בשוק המניות, יכולים להביא לירידת תשואות זמנית באג"ח. כך, שהחזקה בממשלתיות מומלצת כאיזון לתקופת ירידות במניות, ואין לוותר על האפיק למרות הצפי לתשואה נמוכה יחסית בו בשנה הקרובה.
התנודתיות בשוקי המניות תעלה
שוק המניות המקומי צפוי ליהנות מאותם תהליכים שיטיבו עם שוקי ההון במדינות המפותחות: צמיחה שתתורגם לגידול ברווחי החברות; אינפלציה וריבית נמוכות שיקטינו הוצאות מימון ויגדילו אטרקטיביות יחסית בהשקעה במניות; בנקים מרכזיים אקטיביים שתומכים בצמיחה; ושינוי בטעמי המשקיעים בעולם המגדילים רכיב מנייתי, וזאת למרות שמדובר בשנה חמישית של עליות בעולם ורביעית בחמש האחרונות בשוק המקומי, שחווה תנודתיות רבה יותר בעיקר בשנת 2011.
אם בשנה שעבר הערכנו את השוק המקומי כאחד הזולים בעולם, הערכה שגררה לא מעט הרמת גבות, הרי שהעליות השנה במונחים שקליים ודולריים מצמצמות את האפסייד הכללי. אנו מעריכים עלייה של 10%-12% במדד ת"א 100, בלא מובהקות למדד ת"א 25 או ת"א 75. המניות הגדולות בהובלת הבנקים צפויות ליהנות מהגדלת החזקות על ידי משקיעים זרים, שמחפשים אלטרנטיבות השקעה מחוץ לשוקי המניות המרכזיים בארה"ב, גרמניה, יפן ובריטניה. השוק המקומי עונה על פרמטרים מבוקשים רבים - כולל מטבע חזק ואחריות פיסקאלית.
למרות הערכה חיובית זו, אנו ממליצים למשקיעים לבצע איזון מחדש בהשקעותיהם המנייתיות לאור העלייה בשנה האחרונה, ולחזור לחשיפה הבסיסית אשר איתה הם יכולים להתמיד לאורך זמן. זאת, גם מתוך ההבנה שרמת התנודתיות בשוקי המניות בארץ, אך בעיקר בעולם, צפויה לעלות השנה.
מי יכו את המדד
רוני בירון, האנליסט הראשי של חטיבת Investment Banking והברוקראז' בישראל, ממליץ על מניות שיכו להערכתו את מדד ת"א 100 השנה, ובראשן בנק הפועלים, כמייצג סקטור הבנקים המומלץ. הבנק, המייצג את ההערכה להתרחבות מכפילים בסקטור הנסחר מתחת לממוצע ההיסטורי ומתחת למכפילים באירופה, ימשוך משקיעים זרים המתחילים להתעניין שוב בענף הבנקאות בארץ, ונתמכים בסביבת ריבית נמוכה ובהשפעת הרגולציה שכבר באה לידי ביטוי בתמחור הנוכחי. אפסייד ניתן למצוא במגזר הקמעונאי ובעלייה האפשרית במדד ובאינפלציה. בנק הפועלים ממוצב בצורה הטובה ביותר מבין הבנקים המקומיים, ליהנות מהתעניינות הזרים ומהשיפור בתנאים המאקרו כלכליים.
רציו תושפע לחיוב מהתקדמות מסחרית בהפקה ממאגר הגז "לווייתן", אשר תלווה בירידה בפרמיית הסיכון. התקדמות זו צפויה לכלול הסכם עם חברת Woodside האוסטרלית לרכישת 30% מהבעלות על מאגר, וכן הסרת חסמים ביורוקרטיים לגבי מיקומה והקמתה של נקודת הקליטה לגז שיגיע מהמאגר, לצד התבהרות מודל הייצוא. רציו היא המומלצת מכלל מניות הסקטור, לאור חשיפתה הגבוהה מכולן ל"לווייתן".
החברה לישראל עשויה ליהנות בשנה הקרובה מכמה אירועים אשר צפויים לצמצם את הדיסקאונט הגבוה בו נסחרת החברה. החולשה בשוק האשלג שהכבידה על מניית החברה הבת כיל כבר מתומחרת, והחברה לישראל צפויה ליהנות מהתפזרות חוסר הוודאות בנושא הסדר החוב של צים והתקדמות בפיצול החברה. הדיסקאונט בגובה 40% צפוי להיסגר בחלקו, ולהניב תשואה חיובית השנה.
בזק צפויה להמשיך ולחלק דיבידנדים גבוהים גם השנה, תוך הצגת תזרים מזומנים חזק. מחיר המניה צפוי להיות תנודתי, עם התקדמות נושא השוק הסיטונאי והפרשנויות השונות לגבי השפעתו, ולנוכח השפעת מיזם הסיבים על החברה. אנו מניחים כי לאלה לא תהיה השפעה על בזק בשנתיים הקרובות, כאשר בטווח שמעבר לכך היתרונות ברשת של בזק ופוטנציאל צמצום העלויות ממיזוג חברות-הבת צפויים לקזז את רוב, אם לא כל, השחיקה הצפויה ברווחי השוק הקווי.
לסיכום, אנו צופים שנה חיובית נוספת במרבית אפיקי ההשקעה, אם כי בניגוד למניות, בשוק איגרות החוב אנו לא רואים בשורה מעבר לתשואה השוטפת הנמוכה המגולמת במחירי האג"ח. הערכה זו נסמכת על המשך התאוששות בצמיחה העולמית והמקומית, אינפלציה וריבית נמוכות בארץ ובעולם, וכן המשך תמיכה מצד בנקים מרכזיים אקטיביים בהתאוששות הכלכלית, כשאלו צפויים להתחיל בהעלאות ריבית משמעותיות יותר רק לתוך שנת 2015.
* הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
איפה צדקנו - חזרה לתחזיות 2013
רבות מתחזיותינו שהתפרסמו כאן בסוף דצמבר 2012 תחת הכותרת "מכינים תיק לשנה", התגלו כנכונות. באג"ח המלצתנו לזהירות במח"מ הכולל הייתה נכונה באופן חלקי, כאשר גם אמצע העקום וגם חלקו הארוך של העקום הממשלתי עלו בצורה דומה, כך שמי שהשקיע באג"ח במח"מ בינוני נהנה מתשואה דומה לאג"ח הארוכות, רק בתנודתיות וסיכון נמוכים יותר.
בקונצרני המלצתנו להתמקד באג"ח בדירוגי A, תוך שילוב אג"ח בדירוגים נמוכים יותר, השיאה 6.45% למי שהשקיעו במדד תל בונד 40 ועד 13%-16% בקרנות HY נבחרות. גם המלצתנו להשקיע באג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים כתחליף לממשלתיות עלתה יפה, עם עלייה של 5.42% במדד תל בונד 20 אל מול מדד הממשלתית הצמודה במח"מ 2-5, שעלה ב-3.01%.
בתחום המניות, הערכתנו כי המניות המקומיות הן מהזולות בעולם הוכיחה עצמה, כאשר מדד ת"א 100 רושם תשואה עודפת, הן שקלית והן דולרית, למול מרבית מדדי המניות בעולם השנה.
בתוך מדדי המניות, המלצתנו למניות ת"א 75 על פני מדד ת"א 25 הוכחה גם היא כנכונה, כשמדד ת"א 75 עלה 23.07% בעוד ת"א 25 עלה רק 10.97%.
גם המלצותיו של רוני בירון על מניות ספציפיות השיאו תשואה עודפת על פני המדדים הרלוונטיים: בזק עלתה 73%, רציו טיפסה 25%, אבנר הוסיפה 20% ופרוטרום זינקה ב-55%.
