שוק המזון בישראל מאופיין בריכוזיות, שאינה פוסחת על תחום המזון לתינוקות בכלל ועל תחליפי החלב בפרט. שוק המזון לתינוקות מאופיין גם בשמרנות רבה, שכן מטבע הדברים, בריאותו, תזונתו והתפתחותו של הפעוט נמצאות בראש סדר העדיפויות של ההורה המצוי.
שתי השחקניות הדומיננטיות בענף זה הן אבוט העולמית, יצרנית סימילאק, וחברת מעברות (יחד עם אסם ) - יצרנית מטרנה. יחדיו הן מחזיקות כ-95% מהשוק. שני המוצרים המתחרים נהנים מנאמנות גבוהה של ציבור הלקוחות, וכן ממיתוג וממיצוב שמשמרים את הדומיננטיות בנתח השוק. נוטרליון, המותג של טבע, אינו מנסה כרגע לנגוס בשוק מוצרי הפרמיום של תחליפי החלב.
רווחיות גבוהה
מעברות היא חברה ציבורית, הנסחרת במדד יתר 50, ועיקר שוויה נובע מהחזקה של 49% בשותפות מטרנה - כאמור יצרנית תחליפי חלב-אם ומוצרים נוספים לתינוקות. למעברות פעילות גם בתחומים נוספים, המשיקים לתחום המזון בכללותו: ייצור ויבוא של מזון לחיות מחמד, ייצור של תחליפי חלב לעגלים, ויבוא תוספי תזונה ומזון אורגני.
על פי דוחותיה הכספיים ל-2012, מחזור ההכנסות הכולל של מעברות (פרט למטרנה, המסווגת כפעילות כלולה) מסתכם ביותר מ-350 מיליון שקל - למעלה מ-80% מהמכירות הם בשוק המקומי, והיתר בעיקר באירופה.
שותפות מטרנה מוחזקת על ידי מעברות (49%) ואסם (51%), והיא החברה הגדולה בישראל בתחום ייצור תחליפי חלב-אם (ודייסות), עם נתח שוק של כ-55%, שנותר יציב לאורך השנים. על פי דוחותיה הכספיים לשנת 2012, מחזור ההכנסות מטפס לכיוון ה-400 מיליון שקל, אך יש לשים לב במיוחד לשיעורי הרווחיות הגבוהים: מעל 40% שיעור רווח גולמי ו-13%-15% שיעור רווח נקי.
לעניין זה תורמים מספר גורמים: מדובר בחברה השולטת בנתח שוק בענף שהוא ריכוזי, כאמור, הצומח עם גידול האוכלוסייה; החברה יעילה תפעולית, בזכות שיטות העבודה שהחדירה נסטלה (בעלת השליטה באסם); וכמו כן, מטרנה אינה משלמת מס (שותפות) וכמעט אינה ממונפת.
לאחר תקופה מאתגרת שעברה על השותפות בעקבות המחאה החברתית בסוף 2011, התוצאות הכספיות נפגעו מעט ובאחרונה הודיעה החברה אף על ביטול מבצעי מחירים - מהלך שיכול להגדיל את הכנסותיה ב-2014. נציין כי מכרז בתי החולים לשימוש בתחליפי חלב-אם, על מנת להגביר את התחרותיות, לא גרע מפעילות מטרנה ומנתח השוק שלה. עם זאת, נציין כי אופיו הריכוזי של השוק שבו פועלת מטרנה חושף את החברות לרגולציה.
מלבד מטרנה, מעברות נהנית ממותגים חזקים גם בתחומי המזון לחיות מחמד (בונזו ולה קט) ותחום תוספי התזונה (מגה גלופלקס ואלטמן). אסטרטגיית החברה כוללת הרחבת הפעילות מחוץ לישראל וכניסה לתחומי פעילות משיקים.
מלבד היתרון בגידול במחזור ההכנסות, מעברות שמה דגש על פיזור הסיכונים - הן לגבי שוק המזון והן לגבי הפעילות בשוק המקומי, שמושפעת מהצמיחה בישראל וקצב הצריכה הפרטית.
בשנתיים האחרונות השלימה מעברות מספר מהלכים עסקיים שעשויים, להערכתנו, להניב פירות בטווח הארוך יותר: מחד, רכישת LN הפולנית, העוסקת בשיווק תוספי תזונה במזרח אירופה, רכישת פעילות מזון לחיות מחמד בתורכיה ורכישת מלוא הזכויות בחברה-הבת אנליט בתחום תוספי המזון; ומאידך, מכירת פעילות הפסדית של מזון אורגני. בנוסף, השלימה מעברות את כניסתה לשיווק המזון לחיות מחמד בארה"ב.
הצפת ערך
להערכתנו, הצפת הערך למשקיעים במעברות עשויה לנבוע ממספר גורמים: האחד, אופציה הדדית של מעברות ואסם למכור או לרכוש את יתרת ההחזקות, לפי נוסחה המשקללת את הרווח הנקי וקובעת תג מחיר גבוה למטרנה; השני, בהתאם למכפילים של חברות מזון בחו"ל, להערכתנו שווי מעברות בשוק הסחיר מגלם את שווי פעילות מטרנה בלבד, ללא התחשבות בפעילויות הנוספות ובעודף המזומנים על החוב הפיננסי של מעברות. בנוסף, למרות שהרכישות האחרונות לא מוכיחות את עצמן, המהלך צריך להיבחן בפרספקטיבה של טווח זמן ארוך באופן שעשוי להביא ליצירת מסת הכנסות, ובהתאם - רווחים.
מבחינה פיננסית, על פי הדוחות הכספיים לרבעון השלישי, מעברות נחשבת לנזילה מאוד, עם עודפי מזומנים על חוב בהיקף של כ-90 מיליון שקל. למרות רווחיות נמוכה, הנובעת מהפחתות לא תזרימיות ומתחרות בתחומי הפעילות (מותגים פרטיים בשוק הוויטמינים, לדוגמה), החברה מייצרת תזרים שוטף בהיקפים גבוהים ונהנית מחלוקת רווחים משותפות מטרנה באופן עקבי. כפועל יוצא, גם אם הסיכון העסקי יעלה, להערכתנו לחברה יכולת לצלוח תקופות אתגריות.
לסיכום, להערכתנו, החברה מעניינת לבחינת השקעות לטווח ההשקעה הארוך.
* הכותבים הם מנכ"ל באקסלנס נשואה ומנהל השקעות תחום מניות בקבוצה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה
