"הסדר חוב טוב, הוא הסדר שלא יגרור את הנושים והחברה להסדר חוב נוסף כעבור מספר שנים". את הקלישאה הזו ידעו לדקלם לא מעט גופים מוסדיים, מנהלי חברות, והנאמנים לסדרות האג"ח בשנים האחרונות. אלא שבמציאות, כפי שהדבר בא לידי ביטוי בהסדר החוב השני בתוך ארבע שנים עליו חתמה אתמול חברת הספנות צים עם נושיה, הדברים מורכבים הרבה יותר.
על כך יכולים להעיד גם מחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל, שבבעלות לב לבייב, שביצעה בשנת 2010 את הסדר החוב הגדול בישראל, בהיקף של 7.6 מיליארד שקל. בחלוף ארבע שנים, יכולת פירעון החוב של החברה אינה מובטחת ובקרב מחזיקי האג"ח שלה עדיין מקונן החשש, שהחברה לא תוכל לפרוע את יתרת התחייבויותיה כלפיהם (3.4 מיליארד שקל) במועד, ולשם כך יידרש הסדר נוסף.
מי שכבר יודעים בוודאות שהם הולכים להסדר חוב נוסף, הם מחזיקי האג"ח של גמול השקעות. החברה שהייתה בשליטת ליאון רקאנטי, ביצעה בסוף שנת 2009 הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה, בהיקף של כ-450 מיליון שקל. אז כלל ההסדר המרת חלק קטן מהחוב למניות, ופריסת מרבית החוב לטווח ארוך.
ההסדר הנוכחי, צפוי להיות שונה משמעותית: חוב בהיקף של 190 מיליון שקל יוחלף בחוב לטווח ארוך של 75 מיליון שקל בלבד, תוך תספורת של כ-50% על החוב.
שלושת המקרים הללו, מהווים דוגמאות למה שעלול להפוך לגל שני של הסדרי חוב בשוק ההון, בקרב חברות שההסדר הראשון רק דחה את הבעיה שלהן ולא פתר אותה. המצב הזה מעלה את השאלה האם ארגון החוב הראשוני במקרים הללו היה לא מספק, והסיכונים והסיכויים להמשך דרכה של החברה לא הוערכו נכונה, או שאולי מחזיקי האג"ח היו עסוקים בלמצות את שיעור ההחזר המקסימלי מבחינתם, מבלי שהם משאירים לחברה סיכוי להבריא? ההסדר בצים, שינותח כאן, יכול להוות מקרה מבחן לתופעה הזאת.
תקווה לעתיד טוב יותר
כעת כבר ברור שההסדר הראשון שנעשה בצים, לא פתר את הבעיות שהובילו את חברת הספנות למצב שבו שוב היא אינה יכולה לשרת את חובותיה. צים פועלת בענף בעל מחזוריות גבוהה, ושורת ההכנסות שלה תלויה במחיר העולמי של תעריף הובלת המכולות.
כבר בסוף שנת 2009, כשנערך ההסדר הקודם, היה ידוע כי הענף צפוי לסבול מעודף היצע של אוניות במשך השנים הבאות. גורם חיצוני נוסף שיש לו השפעה מהותית על תוצאותיה של החברה, הוא מחירי הדלק, שעלייתם הגדילה באופן משמעותי את הוצאות החברה.
צים הגיעה להסדר הראשון עם מבנה מאזן בעייתי, שכלל חוב גבוה מדי שייצר הוצאות מימון גבוהות. אותו הסדר, שכלל גם הזרמת מזומנים לחברה, התבסס בעיקר על פריסת החוב לטווח ארוך, ולא פתר את הבעיה העיקרית ממנה סבלה צים - מינוף גבוה בעסק מחזורי.
ההסדר הראשון ביטא את הסכמת כל הצדדים לכך שמדובר במשבר נקודתי, וכי הכלכלה הגלובלית והיקפי הסחר ישובו לצמוח באותם קצבים להם הורגלנו בעבר. אם לנסח במשפט אחד את תמצית מרכיבי ההסדר ההוא, הרי שהוא נעשה מתוך תקווה, שלא לומר תפילה, לעתיד טוב יותר. אלא שהתקווה לא התגשמה, ההפסדים המשיכו להיערם, והנושים ניצבו שוב מול שוקת שבורה.
להסדר הנוכחי מגיעים כל הצדדים, כשהם הרבה יותר מפוכחים: החל מבעלת השליטה, החברה לישראל, שקצה בהזרמות ההון הבלתי נגמרות לחברה הבת (כמיליארד דולר בסה"כ), עבור בבנקים המממנים שהבינו שקרן ההלוואה הולכת ומתרחקת מהם, המשך במספנות, שספגו ביטול ודחייה באספקת הספינות שהזמינה צים, וכלה במחזיקי האג"ח המקומיים, חסרי הביטחונות, שמצאו את עצמם מנהלים מלחמת התשה מול הנהלת החברה ויתר הנושים.
במצב עניינים זה, ולאחר שנכוו בהסדר הקודם, הסכימו הצדדים לבצע כעת את טיפול השורש הדרוש לצים: שינוי משמעותי במאזן של החברה, שכולל מחיקה של כמחצית החוב הפיננסי. עם מאזן בריא יותר ומשקולת קלה יותר של הוצאות מימון, הסיכוי להיחלץ מהמשבר טוב יותר.
"הציפייה לשיפור לא מומשה"
מלבד צים היו לא מעט הסדרי חוב בחברות נוספות בישראל, שהמרכיב המרכזי בהן היה פריסת החוב לטווח ארוך יותר, וזאת מתוך תקווה ל"התאוששות" במצב העסקי. בחלק מהן, בדומה לצים, זו הייתה רק דחייה של הקץ, כפי שאירע במקרה של חברת רבינטקס, שפרסה את חוב האג"ח שלה בשנת 2009, ונכנסה לפירוק בתחילת 2012.
בחלק אחר של המקרים, הזמן יגיד אם ההסדר הראשון שנעשה, אכן היה טוב לכל הצדדים. פריסת החוב לטווח ארוך מתוך תקווה לעתיד טוב יותר, אינה מיטיבה עם נושי החברות, כפי שעולה ממחקר שביצעה S&P מעלות.
חברת הדירוג בדקה 26 חברות בארה"ב שהגיעו לחדלות פירעון יותר מפעם אחת בשנים 2001-2013. מהנתונים שנאספו, עולה כי שיעור ההחזר (recovery) לנושים עמד על 57% כאשר החברה הגיעה בפעם הראשונה לכשל פירעון, וצנח ל-35% בלבד כאשר החברה הגיע להסדר חוב שני.
בכל הנוגע לשוק הישראלי, במעלות מציינים כי מתוך 140 חברות שהגיע למצב של הסדר חוב ב-4 השנים האחרונות, קרוב ל-15 חברות הגיעו לכשל פירעון נוסף, על אף שביצעו ארגון מחדש של היקף החוב, והיו אמורות לעלות על דרך המלך.
במעלות מסבירים כי הסיבות לאירוע של כשל פירעון נוסף בטווח זמן קצר מתחלקות לשתי קבוצות: "הראשונה כוללת חברות שענף הפעילות שלהן המשיך לסבול מתנאים שליליים תקופה ארוכה גם לאחר ההסדר הראשון, וכך הציפייה להתאוששות לא מומשה בשל תנאי השוק הקשים. הקבוצה השנייה כוללת חברות שתחום העיסוק שלהן התאושש, אך הן לא הצליחו לשקם את פעילותן בשל העובדה שההסדר שאושר לא היה מספק על מנת לאפשר לחברה להשתקם לטווח הארוך".
כאשר מסתכלים על שני הסדרי החוב הגדולים שנחתמו לאחרונה, באי.די.בי אחזקות ובאלביט הדמיה, נראה שהמסר הזה הופנם: הסדרי החוב כוללים הזרמה משמעותית של הון על ידי הבעלים החדשים, ומחיקה של חלק גדול מהחוב. ברגע שמבנה ההון של שתי החברות השתנה והפך להיות פחות ממונף, גם אורך הנשימה שניתן להם - בציפייה לאותה התאוששות, או לביצוע מהלכים אסטרטגיים משמעותיים - ארוך יותר.
