מול משקיעים המעוניינים להיחשף לפעילותה של חברה מסוימת, עומדת לרוב אפשרות אחת להשקיע במנייתה. בחלק קטן מהמקרים, כאשר נכס מוחזק באמצעות חברת החזקה הנסחרת אף היא בבורסה, ישנן מספר דרכים להיחשף אליו.
חברת ההחזקה נסחרת בדרך כלל בחסר ביחס לשווי החברות-הבנות שלה, כלומר זול יותר לרכוש אותה. הסיבות לכך מגוונות: אפשר שחברת ההחזקה היא בעלת חובות וממונפת יותר, דרך תשלום מס שהיא תצטרך לשלם במקרה שתממש את החזקותיה ועד הוצאות תקורה וניהול שקיימת לה.
בעזרת מחלקת המחקר של בית ההשקעות IBI, שבראשות אורי ליכט, נבדוק מספר נכסים אשר אליהם ניתן להיחשף ביותר מדרך אחת, וננסה לענות על השאלה מהי הדרך הכדאית יותר לעשות זאת היום.
גם אחרי השנה המצוינת של בזק, החברה-האם בי.קום עדיפה להשקעה
בי.קומיוניקיישנס היא החברה-האם של בזק , אשר הנכסים היחידים שברשותה הם החזקה של 31% מהון המניות של בזק, וקופת מזומנים בהיקף של 1.26 מיליארד שקל. מול נכסים אלה יש לבי.קום חוב פיננסי של כ-4.07 מיליארד שקל - מה שהופך אותה לאופציה ממונפת מאוד על מניית בזק.
בשנת 2013 התחלפו הפסימיות והחששות ממינוף היתר של בי.קום לאופטימיות. תשואות דו-ספרתיות על האג"ח וקריסה במחיר המניה במהלך 2012 התחלפו בעלייה של 330% במחיר המניה ולירידה חדה בתשואות האג"ח. שיאה של 2013 מבחינת החברה היה הגעה להסכמות עם הבנקים לגבי פריסת חוב נוחה יותר וחלוקת דיבידנד בהיקף של 102 מיליון שקל, לראשונה מאז רכישת בזק. אז מה למעשה השתנה?
2013 הייתה שנה מצוינת לבזק. החברה חילקה כ-2.8 מיליארד שקל, אשר מהם כ-476 מיליון שקל הגיעו גם לבי.קום. החולשה של המתחרים אפשרה לבזק לגייס לקוחות חדשים בקצב שלא ראינו שנים, ובמקביל גם להגדיל את ההכנסה הממוצעת בתחום תשתיות האינטרנט. העוצמה הרבה שבזק הציגה בתחום הקווי, פיצתה אפילו על החולשה בתחום הסלולר. בנוסף, חילופי השרים בעקבות הבחירות גרמה לעצירת רפורמות בתחום הקווי, ואפשרה לחברה לעשות מה שהיא יודעת בצורה הטובה - להרוויח כסף, והרבה.
השנים הקרובות צפויות להיות שנים מאתגרות הרבה יותר עבור בזק, ומי שאינו חיובי על מניית בזק אל לו להשקיע גם במניית בי.קום. אך למי שבכל זאת מעוניין להשקיע בחברת התקשורת, כאשר בזק נסחרת במחיר של 5.38 שקל למניה, המחיר שנגזר למניית בי.קום ממודל ה-NAV (שווי נכסי נקי) הוא 55 שקל למניה - גבוה ביותר מ-20% מהמחיר הנוכחי שבו היא נסחרת.
החברה-האם: בי.קום, תשואה בשנה האחרונה 220% . החברה-הבת: בזק, תשואה בשנה האחרונה 50%. המלצת השקעה: פער של 20% לטובת האם
אפריקה ישראל היא אופציה יקרה מדי על החברות-הבנות שלה
חברות החזקה מהוות פלטפורמה נפוצה בשוק הנדל"ן העולמי בכלל והישראלי בפרט. הרעיון הוא פשוט - חברות ההחזקה מחזיקות, בדרך כלל באמצעות חוב, בחברות הבנות התפעוליות. באמצעות הפלטפורמה הזאת מתאפשר לבעל השליטה להחזיק בחברות-הבנות בצורה עקיפה, תוך סיכון מינימום הון עצמי. ככול שהמינוף גבוה וככול שחברת ההחזקה "רחוקה" מנכס הבסיס, כך הסיכון בחברת ההחזקות גדל.
בארץ ישנן חברות החזקה, דוגמת נורסטאר, אשר 100% מההחזקות שלהן הן חברות ציבוריות, ואשר מהווות "קומה" שלישית לחברות התפעוליות. אלוני חץ, לעומת זאת, מחזיקה ישירות בחברות התפעוליות, אולם כ-25% מהנכסים שלה הם חברות פרטיות אשר לא נסחרות בבורסה.
אפריקה ישראל היא דוגמה יוצאת דופן. כ-90% מהנכסים שלה הם חברות ציבוריות, ומחירי היעד שלנו לחברות-הבנות של אפריקה (אפריקה נכסים ואפי פיתוח) גוזרים למנייתה מחיר יעד של 11.4 שקל, המשקף אפסייד של 40%. קנייה? עדיין לא. מחירי השוק של החברות-הבנות משקפים למניית אפריקה מחיר יעד של 3.7 שקל (או 2.8 שקל, בהתחשב בהיוון עלויות התקורה והניהול). כלומר, בניגוד למקובל בחברות החזקה, הרבה יותר זול להיחשף לאפריקה באמצעות רכישת החברות-הבנות שלה, וזאת בנוסף לכך שהחברות הבנות הן חברות תפעוליות הממונפות פחות ומסוכנות פחות.
הסיבה שבגינה שווי השוק של אפריקה גבוה משווי ה-NAV הסחיר, הוא שהשוק רואה באפריקה אופציה על החברות הבנות שלה, ולכן מאמין שאם מניות החברות-הבנות יעלו, אזי אפריקה תעלה יותר בגלל המינוף. הנחה זו שגויה - אפריקה אכן מהווה אופציה על החברות-הבנות שלה, אולם מדובר באופציה יקרה ומחוץ לכסף. מניתוח רגישות, שערכנו לשווי אפי פיתוח ואפריקה נכסים, הנכסים המשמעותיים ביותר של אפריקה, אלו צריכים לזנק בכ-30% כדי שה-NAV הסחיר של אפריקה יצדיק את שווי השוק שלה.
מחיר היעד של אפי פיתוח גוזר אפסייד של למעלה מ-50%, כשמדובר בחברה נזילה עם שיעור מינוף נמוך של 26%. נוסיף לכך את העובדה, שהיא צפויה לחלק דיבידנד נכבד על מנת לשרת את החוב של אפריקה השקעות, ונגיע למסקנה שהדרך הטובה ביותר להשקיע באפריקה היא באמצעות החברות-הבנות, תוך מתן משקל יתר לאפי פיתוח.
החברה-האם: אפריקה ישראל, תשואה בשנה האחרונה 12%-. החברות-הבנות: אפריקה נכסים, תשואה בשנה האחרונה 40%; ואפי פיתוח, 32%. המלצת השקעה: פער של 59% לטובת הבנות.
למרות אפשרות המיזוג של אורמת תעשיות, עדיף להשקיע בחברה-הבת
אורמת תעשיות היא החברה-האם של אורמת טכנולוגיות , המהווה את כל שוויה, מלבד עודף מזומן בהיקף של כ-20 מיליון דולר. למעשה, כל פעילויותיה העסקיות של אורמת מצויות באורמת טכנולוגיות, הנסחרת בבורסת ניו יורק תחת הסימול ORA.
אורמת היא חברת האנרגיה הגיאותרמית הגדולה בעולם ונחשבת מובילה טכנולוגית בתחומה. בשנה האחרונה נהנית החברה ממומנטום עסקי חיובי, הכולל שיפור בתוצאות הכספיות והזדמנויות מגוונות לצמיחה לשנים הקרובות, על ידי בנייה של תחנות חשמל גיאותרמיות חדשות, הרחבה של תחנות קיימות, ועלייה במחירי חוזי חשמל בתחנות אלו.
מחיר היעד הכלכלי שלנו, המבוסס על הערכת שווי מפורטת לחברת אורמת טכנולוגיות, מוביל לשווי של 31 דולר למניית אורמת טכנולוגיות. שווי זה מוביל לשווי כלכלי של 29 שקל למניית אורמת תעשיות - כ-27% מעל מחירה הנוכחי.
אולם בחינת השווי הסחיר של אורמת תעשיות (להבדיל מהשווי הכלכלי) מגלה, כי החברה נסחרת בפרמיה על חלקה בשווי של החברה-הבת. פרמיה זו מגיעה כיום לכ-10%, והמשמעות היא שהחזקה בחברה-בת אורמת טכנולוגיות כדאית יותר.
היתרון בהחזקת אורמת תעשיות, הוא אפשרות למיזוג או מכירת השליטה בפרמיה, אולם להערכתנו מהלך זה עוד רחוק. למעשה, ללא עליית ערך במניית אורמת טכנולוגיות גם מניית אורמת תעשיות תתקשה לתפקד, ולכן קיים כיום יתרון ברור להחזקה של החברה-הבת על פני החברה-האם.
החברה-האם: אורמת תעשיות, תשואה בשנה האחרונה 6%. החברה-הבת: אורמת טכנולוגיות, תשואה בשנה האחרונה 22%. המלצת השקעה: פער של 10% לטובת הבת.
הפער בין שווי הנכסים הסחיר למניית החברה לישראל יצטמצם לאחר פיצול כיל
החברה לישראל היא חברת החזקות, הכוללת החזקה מרכזית אחת, כיל , ומספר חברות נוספות בתחומי תעשייה מסורתיים, בעיקר אנרגיה, ספנות ורכב. לפני מספר חודשים דיווחה החברה לישראל על כוונתה לפצל את החזקותיה לשתי חברות, כך שבחברה אחת תוחזק כיל ובחברה האחרת כל יתר ההחזקות.
שווי החברה לישראל מורכב בעיקר מחברת כיל, המהווה יותר מ-80% מסך שווי הנכסים שבבעלותה. החזקות אחרות הנמצאות בפורטפוליו שלה הן מיזם הרכב הסיני קורוס הנמצא בתחילת דרכו, וכן חברת צים הנמצאת בקשיים עסקיים, שתרומתן לשווי הקבוצה נמוך. הסיבה למהלך פיצול ההחזקות, היא דיסקאונט מסורתי רחב, שנע בין 20%-60%, שבו נסחרת החברה לישראל על שווי החזקותיה הסחירות (כיל כאמור). למעשה, אלו הרוצים להיחשף לכיל דרך החברה לישראל לא עושים זאת בשל ההחזקות האחרות "המלכלכות" את ה-NAV - אליהן המשקיעים אינם רוצים להיחשף.
לעומת זאת, משקיעים המעוניינים להיחשף להחזקות איכותיות אחרות שבבעלות הקבוצה, כגון IC Power (פעילות חשמל בדרום אמריקה), אינם עושים זאת מאחר שחלקה של זאת בשווי הקבוצה שולי לעומת ההחזקה המרכזית כיל.
הפער הנוכחי בין שווי הנכסים הסחיר למחיר מניית חברה לישראל עומד על כ-25%. אנו מעריכים, כי לאחר פיצול ההחזקות פער זה יצטמצם משמעותית. בנוסף, אנו מעריכים כי מחיר השוק של כיל יקר ביחס לשוויה ההוגן, ולכן עדיפה החזקה בחברה-אם המספקת כרית ביטחון בדמות אותו דיסקאונט אשר עתיד להצטמצם.
החברה-האם: החברה לישראל, תשואה בשנה האחרונה 31%-. החברה-הבת: כיל, תשואה בשנה האחרונה 39%-. המלצת השקעה: פער של 25% לטובת האם.