בבוקר ה-12 בספטמבר 1919, עשרה חודשים אחרי תום מלחמת העולם הראשונה, התכנסו בנקאים בחברת נתן מאיר רוטשילד ובניו בלונדון כדי לחשב מחיר הוגן לזהב. הם התבקשו לעשות זאת על ידי הבנק אוף אינגלנד שרצה לשקם את מעמדה של לונדון כמרכז פיננסי בינלאומי.
סר בריאן קוקיין, נגיד הבנק אוף אינגלנד דאז, ראה לנגד עיניו "שוק פתוח בזהב שבו לא זו בלבד שכל מוכר יוכל לדעת שהוא יקבל את המחיר הגבוה ביותר שהעולם יכול לשלם, אלא גם שכל קונה ידע שהוא יקבל את הזהב שלו במחיר הזול ביותר שהעולם יכול להבטיח". ב-11 בבוקר באותו יום קבע רוטשילד מחיר של 4.92 ליש"ט או 20.67 דולר לאונקיה. ארבעת הבנקים האחרים שהוזמנו להגיש הצעות קנייה רצו את כל הזהב שהוצע למכירה, והמחיר הועלה ב-2 פני כדי לשקף את הביקוש. כך נולד "שער הזהב של לונדון".
כעבור 95 שנים, השער הזה (fix) נשאר מחיר ההתייחסות של הזהב, הבנצ'מארק, שמשתמשים בו חברות כרייה, בנקים מרכזיים, תכשיטנים והתעשייה הפיננסית למסחר במטילי זהב, לתמחור מניות ולתמחור חוזים נגזרים. חמשת הבנקים המקוריים שסחרו במתכת הוחלפו על ידי חמישה בנקים: HSBC, דויטשה בנק, סקוטיה בנק (Scotiabank), ברקליס וסוסייטה ז'נרל. אבל התהליך והמסורת כמעט שלא השתנו. אלמלא מכר רוטשילד את המושב שלו בוועדת קביעת שער הזהב ב-2004, החברים היו עדיין נפגשים בחדר הישיבות מצופה עץ האלון שלו, עם דגלי בריטניה קטנים על השולחן, ולא נועדים בשיחת ועידה.
בעיני תומכי קביעת שער הזהב הזה, אריכות הימים שלו מעידה על יעילות ומעשיות. בעיני מספר גדל של מבקרים, השער הקובע הוא נטול שקיפות, מיושן ופגיע לניצול לרעה בשוק.
מאז חשיפת הראיות למניפולציה של בנקאים בריביות הליבור ובשערי המט"ח בלונדון, המפקחים בודקים עוד מחירי התייחסות פיננסיים גדולים כדי לוודא שהם לא נוצלו לרעה. כך, במסגרת בדיקה של שוק המתכות היקרות, ביקשה רשות הפיקוח הגרמנית BaFin מסמכים מדויטשה בנק שהעמיד את המושב שלו למכירה; כלכלנים ואקדמאיים מפקפקים בהגינות של שער ההתייחסות ומדברים על הסדרים לא חוקיים של בנקים; ועורכי דין אמריקאים שהריחו דם, השיקו במארס לפחות שלוש תובענות ייצוגיות בטענה להונאת השוק. מושב בוועדה שקובעת את שער ההתייחסות, שנחשב בעבר הקרוב ליוקרתי, עלול להפוך בקרוב לנטל.
"רוב האנשים בתעשייה היו רוצים לשמור על שער ההתייחסות מפני שהוא עובד", אומרת נטלי דמפסטר, מנהלת היחידה למדיניות ציבורית במועצת הזהב העולמית שמייצגת את התעשייה. "אבל רפורמה היא דבר נחוץ. מה שהיה מקובל לפני חמש שנים במונחים של שקיפות כבר אינו מקובל כיום".
שלא כמו יתר הסחורות, מנחושת עד קפה, הזהב אינו נסחר בבורסה בלונדון. אנשים שרוצים לקנות ולמכור מטילי זהב בסיטונאות מסתמכים על שוק מעבר לדלפק של 24 שעות ביממה שמופעל על ידי הבנקים שקובעים את ה-fix (שער ההתייחסות), בתוספת בנקי השקעות כמו גולדמן זאקס, ג'יי.פי מורגן ו-UBS. חוזי הזהב העתידיים העיקריים נסחרים בניו יורק ובשנחאי. מחיר ההתייחסות מושפע מהם וגם משפיע עליהם.
בכל יום ב-10.30 בבוקר וב-3 אחר הצהריים שעון לונדון, חמשת הבנקים מנהלים שיחת ועידה מאובטחת. יו"ר הוועדה - תפקיד שמתחלף ברוטציה מדי שנה - מציע מחיר תחילי, שקרוב למחיר השוק. כל בנק מתייעץ בטלפון עם לקוחותיו - מוסדות פיננסיים אחרים ויצרני וצרכני זהב - ואז מכריז אם הוא קונה, מוכר או אין לו עניין. אם יש רק מוכרים המחיר מונמך, ולהיפך. כאשר יש עניין דו-כיווני, הבנקים אומרים בכמה מטילי זהב במשקל 400 אונקיות (12.4 ק"ג) - כל מטיל בשווי נוכחי של 531,600 דולר במחיר של 1,329 דולר לאונקיה - הם רוצים לסחור. היו"ר משנה את המחיר והבנקים מתקנים את ההזמנות שלהם, עד שההפרש בין בקשות הקנייה והמכירה נמוך מ-50 מטילי זהב. זו הנקודה שבה נקבע המחיר. התהליך כולו דורש בדרך כלל פחות מ-15 דקות.
זהו תהליך שונה לחלוטין מקביעת מחירי התייחסות אחרים. ריבית הליבור, לדוגמה, מחושבת באופן עצמאי על פי שערי ריבית שמתקבלים מבנקים בינלאומיים. שערי המט"ח מחושבים על פי מסחר אלקטרוני ב"חלון" של 60 שניות מידי יום. מצדדי שיטת קביעת מחיר הזהב המסורתית אומרים שהיא מספקת תמונת מצב של כל השוק המעוניין במצב שיווי משקל. "יש לזה שם לא מחמיא, אבל זהו מחיר התייחסות אמיתי, בגיבוי מטילים פיזיים שמחליפים ידיים", אומרת רונה אוקונל, ראש יחידת מחרי המתכות בתומסון רויטרס GFMS.
ה-fix אינו רווחי במיוחד לבנקים, שבדרך כלל גובים מהלקוחות 5 או 10 סנט לאונקיה כעמלת שירות. מה שהחברות בוועדת השער מציעה הוא יתרון תחרותי אפשרי בקבלת הזמנות מלקוחות גדולים, כמו בנקים מרכזיים, מפני שהיא מראה מחויבות לשוק.
אבל האם יש יתרונות פיננסיים נוספים למשתתפי קביעת השער וללקוחותיהם שמקבלים בטלפון או באינטרנט פרשנות בזמן אמת? במאמר שפורסם ב"ג'ורנל שוקי החוזים העתידיים" בשנה שעברה, אנדרו קמינסקי וריצ'רד היני, מרצים באוניברסיטת אוסטרליה המערבית, בדקו את האפקט של מחיר הזהב בלונדון אחר הצהריים על חוזי הזהב הגדולים ביותר ותעודות הסל בשנים 2007-2012. הם מצאו שבארבע הדקות הראשונות של תחילת תהליך קביעת ה-fix, מחזורי המסחר בחוזים ובחוזי תעודות סל נסקו ביותר מ-50%, והתנודתיות שלהם עלתה ב-40%. פירוש הדבר הוא שהמידע מן התהליך השפיע על החוזים עוד לפני קביעת מחיר ההתייחסות של הזהב, כמה דקות מאוחר יותר. הכיוון של המסחר בחוזים היה "מנבא משמעותי" של כיוון מחיר הזהב הפיזי, בכמה מקרים עם מתאם של מעל ל-90%.
החוקרים העריכו של"סוחר מיודע" יש יתרון של 0.1% על פני משתתפי שוק אחרים במונחי תשואה, ש"עולה בהרבה על עלויות המסחר ואפשר להגדירו כלכלי". המאמר שכותרתו הייתה "Fixing a leaky fixing" לא האשים אף אחד בהתנהגות לא ראויה, אך העריך שהממצאים ייתנו אולי למפקחים ומשקיעים רגילים חומר למחשבה. "אם חמישה ברוקרים של מניות היו מתכנסים בצהרי כל יום כדי לקיים מכירה פרטית של מניות שהיו נסחרות כל היום, ולתוצאה של המכירה הזו הייתה השפעה חזקה על מחיר המניה - אני חושב שמישהו היה בודק את התהליך הזה", אומר קמינסקי.
הבנקאים טוענים שהמידע אינו "דולף" במהלך קביעת ה-fix. לדבריהם הוא מיועד לזרום בחופשיות ובמהירות דרך כל הסיטונאים כדי להעריך את הביקוש וההיצע האמיתיים, ולעודד מסחר ובכך להגדיל את העמלות שכולם מקבלים.
גם אם זה נכון, איש לא מכחיש שקיימות הזדמנויות ארביטראז' (ניצול פערי מחירים) או שיש מסחר כבד בשוקי זהב אחרים במהלך קביעת מחיר ההתייחסות של הזהב. אינספור מוצרים נגזרים קשורים למחיר הזה, כמו אופציות לסחור בזהב כשמושג מחיר מסוים. לכן, למוסדות פיננסיים - מבנקים עד קרנות גידור - יש אולי תמריץ להעלות או להוריד את המחיר לפני קביעת ה-fix או במהלך המכירה הפומבית.
"תפיסת ה-fix כבר שבורה"
היעדר המידע לציבור על קביעת מחיר ההתייחסות מזמין ביקורת. לא קיימים פרוטוקולים של שיחות הוועידה, ואין פרטים על מחירים שמציעים אותם 'בחורים גדולים' או על כמויות הזהב שמוזמנות. רוזה אברנטס-מץ, פרופסורית נספחת בבית הספר לעסקים סטרן באוניברסיטת ניו יורק שמייעצת למפקחים על מחירי התייחסות פיננסיים והועסקה גם כעדה מומחית בתשלום על ידי עורכי דין של תביעות ייצוגיות, היא אחת המבקרות הקולניות ביותר של ה-fix.
היא מצביעה על חולשות רבות של מחיר ההתייחסות הזה, מהיעדר פיקוח עד לעובדה שהוא כרוך ב"חמישה מתחרים שמחליפים ביניהם מידע על מחירים ובה בעת סוחרים עבור עצמם (נוסטרו)". אברטנס-מץ אומרת שהיא כותבת כעת מחקר שבודק את החשדות שלה לשיתוף פעולה לא הוגן בין הבנקים, אך הוא טרם הושלם ועדיין אינו מוכן לעיון ציבורי.
סוכנות הידיעות בלומברג ציטטה מטיוטת המחקר בכתבה מפברואר. אברנטס-מץ כתבה ש"הנתונים עולים בקנה אחד עם מחיר זהב מלאכותי" ו"סביר להניח שמתרחש שיתוף פעולה בין המשתתפים". מאז, המחקר הזה הוזכר בשלוש התובענות הייצוגיות נגד הבנקים שמעורבים בקביעת ה-fix.
כל חמשת הבנקים מכחישים בתוקף כי מעשיהם לא הוגנים, אבל אף אחד מהם לא היה מוכן להגיב לכתבה. "זה מקרה של 'מתי הפסקת להכות את אשתך?'", אומר בנקאי. "אין לנו מה להרוויח מדיבורים על זה". גם התאחדות שוק מטילי הזהב בלונדון, שחבריה כוללים את חמשת הבנקים שמעורבים ב-fix, בחרה שלא להגיב. "שקט כזה לא מועיל לתעשייה", אומר אדריאן אש מחברת הברוקרים הקמעונית BullionVault, שמוסיף ש"תפיסת ה-fix כבר שבורה".
השאלה היא, אם כן, האם ה-fix יחזיק מעמד עד יום הולדתו המאה, בעוד חמש שנים. כמה מרואיינים במגזר הפיננסי מאמינים שאפשר לוותר עליו ולבנות מחיר התייחסות טוב יותר שיתבסס על נתוני מסחר אלקטרוני בזהב. חברות שמשתמשות ב-fix על בסיס יומי כדי לסחור בזהב עבור לקוחותיהן, כמו סומיטומו היפנית, אומרות שזו תהיה טעות. "אני מאמין מאד ב-fix מפני שהוא מאפשר לכל אחד לעשות עסקאות על בסיס מחיר התייחסות אחד", אומר בוב טאקי, נשיא חטיבת המחקר של סומיטומו. אבל, גם הוא מסכים שיותר שקיפות היא דבר רצוי.
דמפסטר ממועצת הזהב העולמית מציעה שיפורים כמו הכנסת תמונת מצב אלקטרונית של תהליך המכירה הפומבית, נתונים בזמן אמת על ההפצה ופיקוח חיצוני. אם הבנקים לא יפעלו מספיק מהר, המפקחים עלולים/עשויים להתערב. "הרפורמה מגיעה, בצורה זו או אחרת", היא אומרת.
במזרח הפיתוי חזק יותר
שני מאפיינים הגדירו את קביעת ה-fix בלונדון בעשרות השנים האחרונות. הראשון הוא היוקרה של החברות בגוף שקובע את מחיר הזהב, שהייתה נחשקת בעיני גורמים חיצונים. כך, המיליארדר אדמונד ספרא רכש ב-1993 את מייז ווסטפק, בנק מטילי הזהב, בעיקר בזכות המושב שלו בגוף של חמשת החברים. השני היה שקביעת המחיר הייתה תמיד נחלתם של מוסדות פיננסיים מערביים.
מכירת המושב של דויטשה בנק בגוף הקובע מאותתת ששני המאפיינים הללו כבר לא קיימים. הבנק הגרמני הודיע בינואר שהוא נוטש את תהליך ה-fixing.
שלא כמו בשנות ה-90 או בתחילת שנות ה-2000, כאשר סקוטיה בנק, קרדיט סוויס, סוסייטה ז'נרל וברקליס חטפו במהירות מושבים, ההתעניינות כיום מצד בנקים צפון אמריקאים ואירופים היא מעטה. מבחינתם, המחלוקת סביב מחירי ההתייחסות הפיננסיים עמעמה את הזוהר של ה-fixing.
אבל זה לא נכון בהכרח לגבי בנקים במקומות אחרים. המועמד המוביל לקניית המושב של דויטשה בנק, לפי מקורות יודעי דבר, הוא השלוחה הבריטית של סטנדרד בנק הדרום-אפריקני. וזה לא צירוף מקרים שהשלוחה הזו נמכרת כעת לבנק התעשייה והמסחר הסיני ב-765 מיליון דולר. הבנק הממשלתי הסיני, ICBC, הוא הבנק הגדול בעולם במונחי נכסים ויש לו מיליוני לקוחות בעסקי מטילי הזהב ללקוחות פרטיים. השאיפות שלו להרים פרופיל עוד יותר בעסקי המתכות היקרות הוא סוד גלוי בתעשייה הזו.
אם הוא אכן יקנה את המושב של דויטשה בנק - וככל הנראה, הבנקים האחרים הסכימו לכך - זה יעלה בקנה אחד עם המגמה בשוק הזהב הפיזי. אחרי שהשוק השורי של הזהב הסתיים ב-2012, משקיעים מערביים מוכרים תעודות סל מגובות בזהב.
הרבה מהמטילים שמגיעים כיום לשוק זורמים למזרח, אל הודו ובייחוד לסין. בשנה שעברה הפכה סין לצרכנית הזהב הגדולה בעולם, עם ביקוש בסך 1,190 טון - זינוק של פי חמישה מ-2003 - לפי תומסון רויטרס.
הקונים הסינים, שלא כמו עמיתיהם במערב, קונים במקרים רבים תכשיטים כהשקעה ולא קישוט. גם מטבעות ומטילי זהב קטנים הם פופולאריים אצלם.