גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם הסדרי החוב הגדולים במשק הישראלי מאחורינו?

מהם הסיכויים של חברות, שהן בעלות סדרות אג"ח גדולות, הנסחרות בתשואות הגבוהות מ-5% ובסחירות סבירה, להיקלע בשנה הקרובה להסדר חוב?

בימים אלה מתגבשים הסדרי חוב גדולים בפלאזה סנטרס, בפטרוכימיים ובצים. הללו מצטרפים לשני הסדרים גדולים, שהושלמו או על סף סיום, באלביט הדמיה ובאי.די.בי, כך שנראה כי עיקר הסדרי החוב הגדולים מאחורינו.

בעוד בשני ההסדרים שהושלמו נלקחה השליטה מהבעלים, שהובילו את החברות לפתחי ההסדר, הרי בפלאזה ובפטרוכימיים על אף שאין הזרמה משמעותית מצד הבעלים, בעלי החוב אינם לוקחים לידיהם את החברה, ומסכימים לדחיית תשלום החוב; זאת מתוך הערכה, כי עלייה עתידית בשווי הנכסים תאפשר להשיג ריקברי (שיעור החזר של החוב) גבוה יותר. במקרה של הפטרוכימיים, ניתן להוסיף כהסבר את היתר השליטה בבזן שיש לבעלי השליטה - בעת שינוי שליטה בפטרוכימיים יכולים בעלי האג"ח לאבד היתר זה.

לקחי משבר 2008 שיפרו את איכות המוצר אג"ח קונצרנית בכללותו, מאחר שהיום החברות נדרשות לעמוד בתניות ובאמות מידה פיננסיות ואף לשעבד נכסים. בנוסף, התיאבון לסיכון של מגייסות החוב ירד, אם בגלל רגולציה ואם בגלל ההפנמה כי צמיחה מוטת מינוף היא מסוכנת. בהתאם, רמות המינוף היום נמוכות יותר והחברות מנצלות את הריבית הנמוכה לצורך מחזורי חוב ו/או הצטיידות בנזילות, מימוש נכסים והתמקדות בעסקי ליבה תוך התאמת מח"מ החוב לתזרימי המזומנים שלהן.

כך, על רקע ירידת הסיכון בחברות והמשך ירידת התשואות על נכסים בעולם, כיום כמעט לא ניתן למצוא אג"ח קונצרניות בתשואות דו-ספרתיות.

בטור היום ננסה לבחון את הסיכוי להיקלע להסדר בשנה הקרובה במספר חברת, שסדרות האג"ח שלהן גדולות, נסחרות בתשואות מעל 5% ובעלות סחירות סבירה (כלומר כמה מאות אלפי שקל ביום).

אפריקה

כ-4 שנים וחצי לאחר הסדר החוב, אפריקה עדיין משרתת חוב והתלות של החברה בפעילות ברוסיה גדולה. לחיוב נציין, כי הקבוצה חזרה ליזום וכי יש התאוששות כמעט בכל פעילויותיה. בנוסף, עקב עליית שווי החזקותיה, ה-LTV (היקף התחייבויות ביחס לשווי נכסים; בנכסים הסחירים נשענים על שווי שוק) השתפר, ולראשונה זה שנים ירד מתחת ל-100%, לרמה של כ-80%-85% (כלומר שווי הנכסים גבוה מהיקף ההתחייבויות).

החברה זקוקה ב-2014 לכ-650 מיליון שקל, ונראה כי תוכל לצלוח שנה זו גם ללא תזרים מרוסיה, בין היתר בזכות מימוש נכסים והנפקת הזכויות הקרובה (המנה האחרונה אשר לה מחויב לבייב במסגרת ההסדר). עם זאת, יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הארוך עדיין תלויה בעליית שווי נכסים וקבלת תזרימים מרוסיה (שינבעו ממימוש/שעבוד נכסים).

לסיכום: על אף שיפור מסוים בפעילויות, לחברה תלות בפעילות ברוסיה ששוויה יכול להשתנות ללא קשר להחלטות הבעלים/הנהלה. מאחר שלחברה גמישות נמוכה בהיבט של יכולת לשעבד נכסים, ייתכן שנמשיך לראות בשנה הקרובה מימושי נכסים בחברות-הבנות וניסיונות של החברה עצמה לגייס חוב זול יותר. בטווח הבינוני, במידת הצורך, הבעלים ימשיך כנראה לתמוך.

קרדן אן.וי

לאחר מימוש ההחזקה ב-GTC פולין, הנכס המרכזי של החברה הוא ההחזקה בפעילות בסין - חברה פרטית הכוללת בעיקר ייזום נדל"ן למגורים ולמסחר.

מימוש GTC אפשר לחברה לפרוע התחייבויותיה ל-2014, והתחנה הבאה היא פברואר 2015 שבה תידרש לכמעט 100 מיליון אירו נוספים, כך שהחברה עדיין נדרשת לממש נכסים.

באחרונה דיווחה על מכירת חלק מפרויקט דליאן הגדול בסין, תמורת 39 מיליון אירו. העסקה לא תתרום תזרימית לחברה, משום שהכסף ישמש להמשך פיתוח הפרויקט. אבל מחיר המכירה תומך בשווי הספרים של קרדן לנד (סין), שהוא נדבך משמעותי בהערכת הריקברי באג"ח של קרדן אן.וי. סדרות האג"ח של החברה נסחרות סביב שני שלישים מהשווי המתואם, המשקף לפעילות בסין שווי נמוך מזה שמייחסת החברה בספריה.

לסיכום: לחברה תלות בפעילות בסין, שהיא נכס לא סחיר ששוויו לא ברור. עד סוף 2014 החברה תידרש ככל הנראה למימושים נוספים על מנת להיערך לתשלומי החוב בתחילת 2015. בהיעדר מימושים ותמיכה מהבעלים (מאחר שאלו לא צפויים לתמוך), יש סבירות להסדר בעתיד הנראה לעין, אך נראה שיהיה יותר דומה לזה שבפלאזה ובפטרוכימיים, כלומר פריסת החוב.

בזן

שנת 2013 נפתחה באופטימיות על רקע סיום תכנית ההשקעות הגדולה, תחילת פעילות הפצחן והזרמת גז טבעי החל מהרבעון השני. במקביל חל ב-2013 שיפור בתוצאות החברה-הבת כרמל אולפינים (שבזן ערבה חלקית לחובותיה וכושר שירות החוב שלה הוא גבולי). עם זאת, מרווחי הזיקוק הנמוכים הובילו להפסדים, וכך סיימה החברה את 2013 בהסכם עם הבנקים והזרמת הון.

מתחילת 2014 מרווחי הזיקוק עדיין נמוכים (אף כי חל שיפור בעת האחרונה), ולכן על פניו כושר שירות החוב של בזן הוא גבולי. עם זאת, החברה ביצעה לא מעט פעולות (בעיקר טיפול בהון חוזר) שיאפשרו לה לצלוח את 2014.

נזכיר כי הבעלים, המפעלים הפטרוכימיים, מצויה בהסדר משל עצמה; והחברה לישראל, שהיא חברה איתנה, צפויה להידרש להתמודד עם אתגרים תזרימיים בקורוס, וכנראה עם ירידה בתזרימים שתקבל מכיל.

לסיכום: נראה כי לחברה מספיק מקורות לצלוח את 2014, אך על פניה גמישותה הפיננסית נמוכה וקיימת אי-ודאות לגבי רצון/יכולת הבעלים לתמוך בהמשך. לפיכך, בתרחיש של מרווחי זיקוק נמוכים החברה יכולה להיקלע להסדר ב-2015, והפעם בעלי האג"ח יידרשו לתת כתף. נראה, כי תשואת סדרה ב', שאמורה להיפרע סופית עד אמצע 2015, אינה משקפת סיכון זה.

אלביט הדמיה

אלביט שלאחר ההסדר, מצויה בבעלות בעלי האג"ח הישנות, ועיקר ההחזקה בה בידי הקרנות הזרות יורק ו-DK. החברה נושאת חוב נמוך יחסית (900 מיליון שקל לאג"ח ובנקים), ולא צפויה לעומסי חוב גדולים בשנים הקרובות מאחר שרוב החוב הוא אג"ח ואמור עקרונית להיפרע ב-2018-2019. עם זאת, שווי נכסיה לא ברור. למעט המלונות באירופה (שווי סביב 600 מיליון שקל), שאר הנכסים (פלאזה, פעילות בהודו וחברת המדיקל) הם בעלי שווי "נזיל". כך, למשל, החברה-הבת פלאזה, שהייתה בעבר נדבך משמעותי בשווי נכסי אלביט, נמצאת בעצמה בהסדר.

מנגד, באחרונה דיווחה החברה-הבת אלביט מדיקל, המחזיקה כ-30% בגמידה סל, על הצעה לרכישת גמידה בשווי גבוה משמעותי מזה שהוערך ערב ההסדר.

לסיכום: הסדר החוב יאפשר לחברה לממש או להשביח את נכסיה בנחת, באופן יחסי, למעט הצורך לתרום כמה עשרות מיליוני שקלים - חלקה בהסדר פלאזה. ניתן להעריך, כי לבעלים החדשים אורך נשימה ויכולת לתמוך בחברה במידת הצורך, כך שאם לא יהיו התפתחויות מפתיעות, החברה צפויה לצלוח את השנתיים הקרובות.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

סדרות אגח גדולות ומאתגרות

עוד כתבות

מטוס בואינג 787 דרימליינר של אל על / צילום: יח"צ

עקב תקלה: טיסת אל על מניו יורק תנחת ב-48 שעות עיכוב

נוסעי טיסת אל על מספר 008 ימריאו לישראל רק מחר בערב במקום היום בצהריים, וצפויים לנחות בישראל לאחר החג ● הסיבה: תקלה טכנית בהעמסת תא המטען

רצח העם הארמני./ צילום:  ויקימדיה

ארה"ב אחרי 100 שנה: כורדים, ארמנים, למי אכפת

הסכנה הגדולה ביותר במדיניות החוץ האמריקאית הייתה תמיד הצירוף של בורות ושל קוצר רוח ● הנה מה שהתכונות האלה גרמו השבוע לפני מאה שנה ● לכורדים של אז קראו "ארמנים", וארה"ב העדיפה לחזור הביתה

דיאנה גולבי/ צילום:  כפיר זיו

"יש לי את היכולת לשלוף את קלף הרוסייה לטובתי"

השירות הצבאי מנע מדיאנה גולבי למנף את הזכייה ב"כוכב נולד" ● אולי התפקיד של חיילת רוסייה במחזה "אפס ביחסי אנוש" יהיה מעין תיקון

בורסת טוקיו / צילום: רויטרס

מגמה מעורבת באסיה; "מלחמת הסחר מעיקה על כלכלת סין"

הסוחרים ממשיכים לעקוב אחרי ההתפתחויות בנוגע לברקזיט: אתמול ביקשה הממשלה הבריטית באופן רשמי דחייה נוספת במועד הפרישה מהאיחוד האירופי

מארק צוקרברג / צילום: צילום מסך מפייסבוק

זהירות, דיקטטורה: צוקרברג חשף את קו ההגנה החדש שלו

בנאום מיוחד על חופש הביטוי הציב עצמו מנכ"ל פייסבוק בעמדת המבוגר האחראי שפונה לעולם ומזהיר – אם לא תחדלו לריב כמו ילדים ולתת לטהרנות ולצדקנות לאכול כל חלקה טובה, הסינים ישתלטו על האינטרנט ויהרסו אותו ● האם צוקרברג באמת חושש מהסינים, או בעיקר לעתיד החברה שהקים? ● פרשנות

בנייני מגורים בשכונת שרלוטנבורג בברלין / צילום: Fabrizio Bensch, רויטרס

צעדים חסרי תקדים בברלין: שכר הדירה יוקפא לחמש שנים

מלבד הקפאת שכר הדירה כוללים הצעדים הפחתת מחירי השכירות בחוזים חדשים לרמות שנרשמו ב-2012, ומניעת העלאת שכר דירה באמצעות שיפוצים יקרים ● ביום שלישי צפוי הסנאט של ברלין לאשר את ההצעה

בוריס ג'ונסון / צילום: רויטרס SIMON DAWSON

בוריס ג׳ונסון אחרי התבוסה בפרלמנט: ״אנסה להעביר את הסכם הברקזיט שוב בשבוע הבא״

הפרלמנט הבריטי הצביע בעד עיכוב נוסף בפרישה מהאיחוד האירופי ● חברי הפרלמנט הצביעו בעד תיקון שיאלץ את רה"מ לבקש עוד הערב מבריסל הארכה נוספת של שלושה חודשים ● ג'ונסון: "החוק לא מחייב אותי לכך" ● במקביל לדיון התקיימה הפגנה מחוץ לפרלמנט שבה השתתפו מאות אלפי בני אדם

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

עוקף מלמעלה: תנו לאנשים לעוף, והם יבינו הכל אחרת

לא הייתי צריך לטוס בגובה 800 רגל כדי לאהוב את המקום שאני חי בו, אבל עכשיו אני רואה אותו אחרת לגמרי

מנכ"ל ג'ונסון אנד ג'ונסון אלכס גורסקי (במרכז) בחגיגות 75 שנה לרישום החברה בוול סטריט / צילום: Brendan McDermid, רויטרס

התביעות נגד ג'ונסון אנד ג'ונסון נערמות, והיא לא מצליחה לנצח

חברת הענק ניצבת בפני יותר מ-100 אלף תביעות שקשורות לבטיחות מוצריה ולטקטיקות השיווק שלה ● החברה אימצה אסטרטגיה אגרסיבית של מאבק בתביעות רבות בבתי המשפט, אך היא מפסידה – והרבה

מטוס של חברת התעופה האוסטרלית קוואנטס / צילום: שאטרסטוק

קוואנטס האוסטרלית שברה שיא: המספרים מאחורי הטיסה הארוכה בעולם

חברת התעופה האוסטרלית השלימה השבוע את הטיסה הארוכה ביותר בעולם: מטוס הדרימליינר של החברה חיבר בין ניו יורק לסידני במסע שארך 19 שעות וחצי ● מדובר בטיסת ניסוי לקראת השקה רשמית של הקו, כלל הנראה ב-2022

משה יעלון ומשה כחלון / צילום: אמיל סלמן-הארץ

ערעור לבית המשפט העליון: חשפו את הסכם כחלון-יעלון

מדובר בנספחים להסכם שנחתם בנובמבר 2015 בין שר האוצר משה כחלון לשר הביטחון משה יעלון שאותם סרב משרד הביטחון לחשוף במסגרת פנייה לפי חוק חופש המידע ● המידע בנספחים החסויים הוא בעיקרו תחשיבי שכר וגמלאות לאנשי הקבע בצה"ל אך במשרד הביטחון טענו כי נתונים אלה מאפשרים ללמוד על סדרי הכוחות בהווה בעתיד

אזוב מצוי/ צילום: פרופ' נתיב דודאי

שיח מפלג: איך אפילו ביטול האיסור על קטיף של זעתר הפך לקרב נרטיבים בין יהודים וערבים

גם אחרי שרשות הטבע והגנים ביטלה את האיסור המוחלט על קטיף הזעתר והעכוב, יש מי שמשוכנעים יותר מתמיד שבסוף כל החלטה מקצועית שלה יושב ערבי עם נרגילה ● הסופר עודה בשאראת: "ברור שהמדינה רצתה ליצור ניכור בין הערבים לבין הטבע, רוצים שהערבי ישתגע במדינה הזאת"

שחקני NBA / צילום: רויטרס

מלחמת הסחר בין סין לארה"ב מאיימת להטביע גם את ה-NBA

ציוץ אחד של הג'נרל מנג'ר של יוסטון רוקטס שהביע תמיכה במחאה בהונג קונג נגד השלטון בסין, הביא בן רגע למשבר חמור בין ה-NBA לבין המדינה שבה היא תולה תקוות כלכליות גדולות ● וליגת הכדורסל הטובה בעולם אינה לבד: עולם הספורט מושפע כעת יותר מתמיד מיחסים בינלאומיים ומשברים גיאופוליטיים

ראש ממשלת בוריס ג'ונסון בהצבעת הפרלמנט אתמול / צילום: Jessica Taylor, רויטרס

דיון מכריע בפרלמנט הבריטי: האם לאשר הסכם ה"ברקזיט"

זוהי הפעם הראשונה שהפרלמנט הבריטי יושב בשבת מאז המלחמה עם ארגנטינה ב-1982 ● הסיכויים שהעסקה תאושר גברו בשעות האחרונות, אחרי שקבוצת האולטרה-שמרנים בתוך המפלגה השמרנית, שקראו ל"ברקזיט" נוקשה יותר והתנגדו לעסקה של תרזה מיי, הודיעו כי יתמכו בעסקה של ג'ונסון

עו"ד עמית ברכה / צילום: יונתן בלום

"הסיפור הסביבתי הוא סיפור קיומי ויומיומי כמו הקוטג'"

עו"ד עמית ברכה, מנכ"ל עמותת "אדם, טבע ודין", בראיון אישי ● על הילדות בבת ים ובתל אביב ("הייתי ילד פוליטי"), על הבחירה במשפטים ("היה לי ברור שאני רוצה עבודה ציבורית"); ועל הצפוי בישראל בשל ההתחממות הגלובלית: "אלפי אנשים ימותו בכל שנה מבעיות של משבר האקלים"

דיור מוגן / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

אל תשליכני לעת זקנה: זה מה שצריך לתקן בענף הדיור המוגן

דיירי הדיור המוגן כבר שנים "קהל שבוי", וללא התערבות של המדינה - המצב רק יחמיר ● דעה

 

מארק הרד, מנכ"ל אוראקל המנוח / צילום: Robert Galbraith, רויטרס

מארק הרד, מנכ"ל חברת התוכנה אורקל, מת בגיל 62

הרד מונה למנכ"ל אורקל בספטמבר יחד עם צפרא כץ ● בעבר כיהן כמנכ"ל HP ועזב בשנת 2010 לאחר שערוריית הטרדה מינית

מסחר בוול סטריט./  צילום: רויטרס

שבוע המסחר בוול סטריט ננעל בירידות; ג'ונסון אנד ג'ונסון צנחה 5.9%

בורסות אירופה ננעלו בירידות שערים ● נגיד הבנק המרכזי של אנגליה צפוי לנאום הלילה כשברקע ציפייה להצבעה על הסכם הברקזיט בפרלמנט הבריטי ● בורסת שנחאי נסגרה בירידה של 1.3% בעקבות הודעת התמ"ג של סין, שאר המדדים העיקריים באסיה ננעלו בירידות שערים גם כן

איילת שקד / צילום: רפי קוץ

מפינוי להסדרה: מה מספרת המדינה לבג"ץ

שקד מתפארת שבתפקידה כשרת המשפטים הפכה את גישת המדינה למאחזים על ראשה • העובדות מלמדות כי בתקופתה פיתחו הרשויות שלל תרופות משפטיות ומנהליות כדי להשאיר מבנים לא חוקיים במקומם • אבל בדיקה מעמיקה מראה כי התפנית התחילה עוד הרבה לפניה ● המשרוקית של גלובס

שונות גיאוגרפית רבה בשיעור ההשתתפות בשוק העבודה / צילום:Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

שיוויון גורף? למה עדיין מתעקשים להטיל על נשים עבודות בית גם במשרד

מסידור חדרי ישיבות ועד רכישת מתנות יום הולדת לקולגות - נשים מתחילות להתנגד לתפקידים הלא כתובים שמייעדים להן במקום העבודה