גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם הסדרי החוב הגדולים במשק הישראלי מאחורינו?

מהם הסיכויים של חברות, שהן בעלות סדרות אג"ח גדולות, הנסחרות בתשואות הגבוהות מ-5% ובסחירות סבירה, להיקלע בשנה הקרובה להסדר חוב?

בימים אלה מתגבשים הסדרי חוב גדולים בפלאזה סנטרס, בפטרוכימיים ובצים. הללו מצטרפים לשני הסדרים גדולים, שהושלמו או על סף סיום, באלביט הדמיה ובאי.די.בי, כך שנראה כי עיקר הסדרי החוב הגדולים מאחורינו.

בעוד בשני ההסדרים שהושלמו נלקחה השליטה מהבעלים, שהובילו את החברות לפתחי ההסדר, הרי בפלאזה ובפטרוכימיים על אף שאין הזרמה משמעותית מצד הבעלים, בעלי החוב אינם לוקחים לידיהם את החברה, ומסכימים לדחיית תשלום החוב; זאת מתוך הערכה, כי עלייה עתידית בשווי הנכסים תאפשר להשיג ריקברי (שיעור החזר של החוב) גבוה יותר. במקרה של הפטרוכימיים, ניתן להוסיף כהסבר את היתר השליטה בבזן שיש לבעלי השליטה - בעת שינוי שליטה בפטרוכימיים יכולים בעלי האג"ח לאבד היתר זה.

לקחי משבר 2008 שיפרו את איכות המוצר אג"ח קונצרנית בכללותו, מאחר שהיום החברות נדרשות לעמוד בתניות ובאמות מידה פיננסיות ואף לשעבד נכסים. בנוסף, התיאבון לסיכון של מגייסות החוב ירד, אם בגלל רגולציה ואם בגלל ההפנמה כי צמיחה מוטת מינוף היא מסוכנת. בהתאם, רמות המינוף היום נמוכות יותר והחברות מנצלות את הריבית הנמוכה לצורך מחזורי חוב ו/או הצטיידות בנזילות, מימוש נכסים והתמקדות בעסקי ליבה תוך התאמת מח"מ החוב לתזרימי המזומנים שלהן.

כך, על רקע ירידת הסיכון בחברות והמשך ירידת התשואות על נכסים בעולם, כיום כמעט לא ניתן למצוא אג"ח קונצרניות בתשואות דו-ספרתיות.

בטור היום ננסה לבחון את הסיכוי להיקלע להסדר בשנה הקרובה במספר חברת, שסדרות האג"ח שלהן גדולות, נסחרות בתשואות מעל 5% ובעלות סחירות סבירה (כלומר כמה מאות אלפי שקל ביום).

אפריקה

כ-4 שנים וחצי לאחר הסדר החוב, אפריקה עדיין משרתת חוב והתלות של החברה בפעילות ברוסיה גדולה. לחיוב נציין, כי הקבוצה חזרה ליזום וכי יש התאוששות כמעט בכל פעילויותיה. בנוסף, עקב עליית שווי החזקותיה, ה-LTV (היקף התחייבויות ביחס לשווי נכסים; בנכסים הסחירים נשענים על שווי שוק) השתפר, ולראשונה זה שנים ירד מתחת ל-100%, לרמה של כ-80%-85% (כלומר שווי הנכסים גבוה מהיקף ההתחייבויות).

החברה זקוקה ב-2014 לכ-650 מיליון שקל, ונראה כי תוכל לצלוח שנה זו גם ללא תזרים מרוסיה, בין היתר בזכות מימוש נכסים והנפקת הזכויות הקרובה (המנה האחרונה אשר לה מחויב לבייב במסגרת ההסדר). עם זאת, יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הארוך עדיין תלויה בעליית שווי נכסים וקבלת תזרימים מרוסיה (שינבעו ממימוש/שעבוד נכסים).

לסיכום: על אף שיפור מסוים בפעילויות, לחברה תלות בפעילות ברוסיה ששוויה יכול להשתנות ללא קשר להחלטות הבעלים/הנהלה. מאחר שלחברה גמישות נמוכה בהיבט של יכולת לשעבד נכסים, ייתכן שנמשיך לראות בשנה הקרובה מימושי נכסים בחברות-הבנות וניסיונות של החברה עצמה לגייס חוב זול יותר. בטווח הבינוני, במידת הצורך, הבעלים ימשיך כנראה לתמוך.

קרדן אן.וי

לאחר מימוש ההחזקה ב-GTC פולין, הנכס המרכזי של החברה הוא ההחזקה בפעילות בסין - חברה פרטית הכוללת בעיקר ייזום נדל"ן למגורים ולמסחר.

מימוש GTC אפשר לחברה לפרוע התחייבויותיה ל-2014, והתחנה הבאה היא פברואר 2015 שבה תידרש לכמעט 100 מיליון אירו נוספים, כך שהחברה עדיין נדרשת לממש נכסים.

באחרונה דיווחה על מכירת חלק מפרויקט דליאן הגדול בסין, תמורת 39 מיליון אירו. העסקה לא תתרום תזרימית לחברה, משום שהכסף ישמש להמשך פיתוח הפרויקט. אבל מחיר המכירה תומך בשווי הספרים של קרדן לנד (סין), שהוא נדבך משמעותי בהערכת הריקברי באג"ח של קרדן אן.וי. סדרות האג"ח של החברה נסחרות סביב שני שלישים מהשווי המתואם, המשקף לפעילות בסין שווי נמוך מזה שמייחסת החברה בספריה.

לסיכום: לחברה תלות בפעילות בסין, שהיא נכס לא סחיר ששוויו לא ברור. עד סוף 2014 החברה תידרש ככל הנראה למימושים נוספים על מנת להיערך לתשלומי החוב בתחילת 2015. בהיעדר מימושים ותמיכה מהבעלים (מאחר שאלו לא צפויים לתמוך), יש סבירות להסדר בעתיד הנראה לעין, אך נראה שיהיה יותר דומה לזה שבפלאזה ובפטרוכימיים, כלומר פריסת החוב.

בזן

שנת 2013 נפתחה באופטימיות על רקע סיום תכנית ההשקעות הגדולה, תחילת פעילות הפצחן והזרמת גז טבעי החל מהרבעון השני. במקביל חל ב-2013 שיפור בתוצאות החברה-הבת כרמל אולפינים (שבזן ערבה חלקית לחובותיה וכושר שירות החוב שלה הוא גבולי). עם זאת, מרווחי הזיקוק הנמוכים הובילו להפסדים, וכך סיימה החברה את 2013 בהסכם עם הבנקים והזרמת הון.

מתחילת 2014 מרווחי הזיקוק עדיין נמוכים (אף כי חל שיפור בעת האחרונה), ולכן על פניו כושר שירות החוב של בזן הוא גבולי. עם זאת, החברה ביצעה לא מעט פעולות (בעיקר טיפול בהון חוזר) שיאפשרו לה לצלוח את 2014.

נזכיר כי הבעלים, המפעלים הפטרוכימיים, מצויה בהסדר משל עצמה; והחברה לישראל, שהיא חברה איתנה, צפויה להידרש להתמודד עם אתגרים תזרימיים בקורוס, וכנראה עם ירידה בתזרימים שתקבל מכיל.

לסיכום: נראה כי לחברה מספיק מקורות לצלוח את 2014, אך על פניה גמישותה הפיננסית נמוכה וקיימת אי-ודאות לגבי רצון/יכולת הבעלים לתמוך בהמשך. לפיכך, בתרחיש של מרווחי זיקוק נמוכים החברה יכולה להיקלע להסדר ב-2015, והפעם בעלי האג"ח יידרשו לתת כתף. נראה, כי תשואת סדרה ב', שאמורה להיפרע סופית עד אמצע 2015, אינה משקפת סיכון זה.

אלביט הדמיה

אלביט שלאחר ההסדר, מצויה בבעלות בעלי האג"ח הישנות, ועיקר ההחזקה בה בידי הקרנות הזרות יורק ו-DK. החברה נושאת חוב נמוך יחסית (900 מיליון שקל לאג"ח ובנקים), ולא צפויה לעומסי חוב גדולים בשנים הקרובות מאחר שרוב החוב הוא אג"ח ואמור עקרונית להיפרע ב-2018-2019. עם זאת, שווי נכסיה לא ברור. למעט המלונות באירופה (שווי סביב 600 מיליון שקל), שאר הנכסים (פלאזה, פעילות בהודו וחברת המדיקל) הם בעלי שווי "נזיל". כך, למשל, החברה-הבת פלאזה, שהייתה בעבר נדבך משמעותי בשווי נכסי אלביט, נמצאת בעצמה בהסדר.

מנגד, באחרונה דיווחה החברה-הבת אלביט מדיקל, המחזיקה כ-30% בגמידה סל, על הצעה לרכישת גמידה בשווי גבוה משמעותי מזה שהוערך ערב ההסדר.

לסיכום: הסדר החוב יאפשר לחברה לממש או להשביח את נכסיה בנחת, באופן יחסי, למעט הצורך לתרום כמה עשרות מיליוני שקלים - חלקה בהסדר פלאזה. ניתן להעריך, כי לבעלים החדשים אורך נשימה ויכולת לתמוך בחברה במידת הצורך, כך שאם לא יהיו התפתחויות מפתיעות, החברה צפויה לצלוח את השנתיים הקרובות.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

סדרות אגח גדולות ומאתגרות

עוד כתבות

רמי דרור / צילום: תמר מצפי

הלמן אלדובי מציג גידול ניכר בהכנסות וברווח, כשהשוק ממתין להחלטה על להצעות לרכישה

בית ההשקעות שבניהול רמי דרור לא שופך אור חדש על גורל ההצעות לרכישתו מצד אלטשולר שחם גמל, הפניקס וקרן בריטית ● בינתיים: מתחילת השנה עבר בית ההשקעות לרווח של כ-5 מיליון שקל

אוטובוס חוצה כביש מוצף ליד באר מילכה. ההצעה היא להקים אתרי ויסות / צילום: Reuters, Amir Cohen

בהיעדר רגולטור אחראי: מינהל התכנון מציע תוכניות חדשות להתמודדות עם שיטפונות

לגלובס נודע כי במינהל מציעים הקמת אגני ניקוז ש”יתפסו” את מי הגשמים בשטחים הפתוחים ● כיום ניהול ההתמודדות עם שיטפונות והצפות מבוזר בין ידיים רבות עם אינטרסים שונים

דוד פתאל / צילום: איל יצהר

בפתאל סוגרים רבעון קשה אך רואים את האור בקצה המנהרה

הפסד נקי של כ-270 מיליון שקל לפתאל ברבעון השלישי ● שחר עקה, דירקטור וסמנכ"ל הכספים בחברה: "נכון למועד פרסום הדוח הכספי בקופת המזומנים של החברה יש כ-1.5 מיליארד שקל שיתמכו בחברה עד לקבלת החיסון"

יו"ר ועדת הכספים, ח"כ משה גפני / צילום: שמוליק גרוסמן, דוברות הכנסת

ועדת הכספים תדון בביטול הגדלת מס הרכישה למשפרי דיור

הוועדה תדון מחר בההצעה שמבקשת להשיב את המצב לקדמותו ולקבוע כי משפרי דיור יכולים לרכוש דירה חדשה ולהחזיק בישנה במשך שנתיים, מבלי שייחשבו למשקיעים ויוטל עליהם מס גבוה ● שר האוצר לשעבר כחלון קיצר את משך הזמן לשנה וחצי

בנין חברת ביטוח שירביט, נתניה / צילום: תמר מצפי, גלובס

פריצת המידע בשירביט: חשש לדליפת פרטים אישיים של עובדי מדינה בכירים

רשות שוק ההון ומערך הסייבר פרסמו הודעה חריגה על אירוע דליפת מידע של לקוחות שירביט בעקבות מתקפת סייבר ● לפי ההודעה האירוע טרם הסתיים, והבדיקה ממשיכה במאמץ משותף לרשות ולמערך ● שירביט זכתה במכרז של שירות המדינה, וקיים חשש שדלפו פרטים של בכירים

חנות מקס סטוק בבני ברק / צילום: שני מוזס

הפרשנות היצירתית והרפיסות הממשלתית שסידרו למקס סטוק את הרבעון

הדוחות הרבעוניים שמפרסמת החברה מוכיחים שמשבר הקורונה הוא גם הזדמנות עסקית ומצדיקים את המחיר ששילמה עליה אייפקס ● מתחת לרדאר החברה המשיכה לפעול תחת הגדרה מעורפלת של מפעל חיוני והרחיבה את סל המוצרים שלה

עמדת בדיקה בשדה התעופה רמון / צילום: סופיה ישראל

מי מממן את הבדיקות המהירות בכניסה לאיים הירוקים? ובכן, לא היה קל לגלות

ניסינו לבדוק מי מממן את עמדות הבדיקה המהירה לקורונה שהוצבו בכניסה לאילת וים המלח במסגרת חוק איי התיירות ● וגם: מנשה (גוגי) זילכה מונה לתפקיד מנכ"ל רני צים מרכזי קניות ● השיחה

קנס, קנסות, אי עטית מסכות, שוטרים, משטרה, קורונה / צילום: דוברות משטרת ישראל

המגמה נמשכת: יותר מ-1,200 חולים חדשים ביממה

גם מספר הבדיקות האמיר: ברחבי הארץ נלקחו כ-56 אלף דגימות, מתוכן 2.2% נמצאו חיוביות ● מספר החולים במצב קשה נותר יציב ועומד על 264 בני אדם ● פרופ' נחמן אש: "אנחנו במצב חירום. יש עלייה בתחלואה יחד עם תחושה בציבור שהקורונה הלכה"

ניו יורק - וול סטריט / צילום: תמר מצפי

עליות באירופה: הדאקס הגרמני קופץ ב-1% ברקע לירידה באבטלה

במסחר בחוזים על מדדי וול סטריט נרשמות עליות של 0.7%-0.9% ● שיעור האבטלה בגרמניה ירד ל-6.1% למרות ההגבלות בשל הקורונה ● מדד מנהלי הרכש של מרקיט לסקטור התעשייה בסין הגיע בנובמבר לרמה של 54.9 נק' - הנתון הטוב ביותר בעשור האחרון

מנכ"ל פלאפון רן גוראון \ צילום: שלומי יוסף

פלאפון: הקורונה הובילה להפסד של 12 מיליון שקל ברבעון

ההכנסות ברבעון השלישי נשחקו ב-11% אך פוצו במקצת ע"י הגידול בהכנסות מציוד קצה ● ה-EBITDA נחתך ב-30.6%

קמפיין Gen M בלונדון להגברת  המודעות לגיל המעבר. פסלים שמציגים נשים שקופות / צילום: רויטרס

הבעיה שאי אפשר לנפנף: גיל המעבר משפיע לרעה על תעסוקת נשים

בבריטניה, אחת מתוך ארבע נשים בגיל המעבר שוקלת לעזוב את העבודה, ומעסיקים שם מאמצים בהדרגה תוכניות תמיכה ייעודיות ● בישראל, המודעות לנושא עדיין בחיתולים ● לאחרונה הרימה סודהסטרים את הכפפה והשיקה את תוכנית "מעברים" ● הצטרפו לוובינר מיוחד

גלובס פוליטי

תקציב או בחירות: לקראת יממה של הכרעות בקואליציה

מהן האפשרויות שנותרו לפני היציאה לבחירות ואיך תראה התקופה הקרובה במערכת הפוליטית התזזיתית

מנהל המכון הביולוגי פרופ' שמואל שפירא / צילום: אריאל חרמוני, משרד הביטחון, יח"צ

ראש המכון הביולוגי: "אין לנו רוח גבית חזקה, בארץ נותנים כבוד לחברות ששפתן אנגלית"

הצטיידות המדינה בחיסונים של חברות כמו פייזר ומודרנה עוררו היום תגובה ביקורתית מראש המכון הביולוגי: "הייתי רוצה, למרות שאנחנו דוברי עברית, עדיין לקבל את התמיכה" ● האחראי על החיסונים במשרד הבריאות דווקא החמיא לתוצאות שהתקבלו מהמכון הביולוגי עד כה ואמר: "מדובר בנתונים מרשימים מאוד"

יורש העצר של איחוד האמירויות מוחמד בן זאיד / צילום: AP

חשש: איראן תנסה לפגוע בישראלים המגיעים לדובאי

זאת כנקמה על חיסולו של מדען הגרעין פח'ריזאדה ● לפי מקור ישראלי, בימים האחרונים היו התייעצויות בין זרועות הביטחון ונבחנו דרכי אבטחה מוגברות לתיירים ואנשי העסקים הישראלים

מטוס של פליי דובאי. "הממשלה נותנת שקט" / צילום: דני שדה

"טורקיש צריכה להתחיל לדאוג, והיא לא היחידה": מנכ"ל פליי דובאי משיק את הקו בישראל

200 נוסעים הביאה עמה חברת הלואו קוסט פליי דובאי בטיסת הבכורה לת"א, אלא שהפוטנציאל בקו לא נעצר בנוסעים ● מנכ"ל החברה ריית' אל ריית' מסביר לגלובס כיצד יחבר את הישראלים ליעדים רבים בעולם, ולמה בקרוב מאוד המסחר בין המדינות יגדל משמעותית

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

מגמה מעורבת בבורסה בת"א; אבוג'ן קופצת ב-14%, אופקו ב-9%

מחזור המסחר מסתכם בכ-525 מיליון שקל ● עליות באירופה ובמסחר בחוזים על מדדי וול סטריט ● בזק דיווחה על ירידה חדה ברווח ● הביטקוין מתקרב ל-20,000 דולר, והדולר ל-3.30 שקלים

נשיא סין, שי ג'ינפינג, באזור שיבדונג במהלך סיור באזורים כפריים במדינה ב־2013 / צילום: Associated Press, Wang Ye

המהפכה הסינית החדשה: מעודדת הגירת ענק פנימית - הפעם מהערים לכפרים

במהלך שנועד להילחם בעוני, הנשיא שי רוצה שיזמים וצרכנים יעברו לעיירות כפריות שמפגרות אחרי ערי הענק, ויביאו לשגשוגם

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

נעילה שלילית בוול סטריט; הדאו ג'ונס סיכם את החודש הטוב ביותר מאז 1987; מודרנה זינקה ב-20%

מימושים בוול סטריט אחרי הבלאק פריידיי: מדד הנאסד"ק השיל 0.1% ומדד S&P 500 איבד 0.6%, הדאו איבד 0.9% ● ביידן הודיע רשמית על מינויה של ג'נט ילן, נגידת הפד לשעבר, לשרת האוצר ● המסחר באירופה ננעל בירידות ● עסקת הענק של השנה: S&P גלובל רוכשת את HIS Markit ב-44 מיליארד דולר

מאיר שמיר / צילום: איל יצהר

רכבת ההנפקות דוהרת: מניף תגייס 200 מיליון שקל לפי שווי של עד 600 מיליון שקל

חבראת האשראי החוץ-בנקאי של מאיר שמיר מייעדת חלק מסכום הגיוס לפירעון חובותיה לבעלי המניות, מבטח שמיר ודיסקונט קפיטל, "בגין תשואת הסיכון"

ראש הפד, ג'רום פאוול / צילום: רויטרס

יו"ר הפדרל ריזרב: שחררנו 2 טריליון דולר לתמיכה בכלכלה במהלך המגפה

נגיד הפדרל ריזרב פאוול ושר האוצר האמריקאי מנוצ'ין צפויים להעיד היום בשימוע בקונגרס