חלק מהגופים המוסדיים בשוק ההון המקומי חשו ודאי אי נוחות, כשהתבשרו בשבוע שעבר על העסקה בה נמכר אתר הלוחות האינטרנטי יד2 של בזק תמורת יותר מ-800 מיליון שקל, לענקית המדיה הגרמנית אקסל שפרינגר.
קרוב לוודאי שרבים מהם נזכרו כיצד באפריל 2012 נענו בחיוב להצעת הרכש של בזק, ומכרו לה את החזקות הציבור (כ-28%) בחברה הבת וואלה תקשורת, לפי שווי חברה של 240 מיליון שקל (או 5.25 שקל למניה). אותה וואלה תקשורת שהחזיקה כידוע בבעלות על יד 2.
אם לשפוט על פי רווח ההון האדיר שתגזור בזק ממכירת יד 2 (כ-560 מיליון שקל לפני מס) או השווי המאזני לפיו רשומה הייתה ההשקעה ביד 2 בספרי וואלה בסוף 2011 (130 מיליון שקל בגין 75% מהמניות; אשתקד נרכשו יתרת מניות החברה תמורת כ-50 מיליון שקל) הרי שיד 2 נמכרה כעת במחיר הגבוה ביותר מפי 4 מזה שבו נפרד ממנה הציבור.
במילים אחרות: אקסל שפרינגר אירגנה כאן חגיגה לא קטנה של רווחי הון לבזק ולחברה הבת וואלה, אך המוסדיים, ובראשם הראל השקעות, שהחזיקה בכ-11% ממניות וואלה ערב הצעת הרכש, נותרו - כפי שקורה לפעמים למרבה הצער - בחוץ.
לא יכלו לעמוד מול פרמיה של 50%
האמת היא שקשה לבוא בטענות למוסדיים. רוב הסימנים והראיות שניצבו בפניהם באפריל 2012 דווקא תמכו במכירת מניות וואלה. על רקע המחאה החברתית שהחלה בקיץ 2011, נרשמה באותם ימים האטה בצריכה הפרטית במשק וההוצאות על פרסום קטנו.
בהתאמה, התוצאות העסקיות של חברת האינטרנט מבית בזק נחלשו מרבעון לרבעון. היא לא חילקה דיבידנדים, שער מנייתה ירד כמעט מדי יום ומחזורי המסחר בה הצטמקו מאוד.
המוסדיים הבינו שיש להם עסק עם השקעה שממנה קשה יהיה להיפטר בשוק המשני. הם גם קראו את הדוח השנתי של וואלה לשנת 2011 שפורסם כחודש לפני הגשת הצעת הרכש, ומצאו בו את הערכת שווי של חברת הייעוץ גיזה, ממנה עלה כי הרווח התפעולי של יד 2 דווקא ירד מ-14.5 מיליון שקל ב-2010 ל-10.8 מיליון שקל בלבד ב-2011. זאת, על רקע שוק הפרסום שהתכווץ בכ-4.5% באותה שנה.
אבל מה שבאמת הכריע את הכף לטובת מכירת מניות המיעוט בוואלה לידי החברה האם בזק, היה המחיר בהצעת הרכש (5.25 שקל למניה) ששיקף אז פרמיה נדיבה של כ-50% ביחס למחיר השוק, ודיסקאונט של כ-12% בלבד ביחס למחיר בו מכר עיתון הארץ את מניותיו בוואלה לבזק, בדיוק שנתיים קודם לכן.
מי יכול היה לדעת אז שמדובר בעסקה שתוך פחות משנתיים תתברר כטעות קשה? ככזאת שמנעה מציבור המשקיעים בוואלה להכיר ברווח אדיר?
כנראה שאף אחד, משום שבכלים שיש למשקיע מוסדי סביר לא הייתה לו יכולת להעריך את סבירות התרחשותן של עסקאות יוצאות דופן כמו זו שביצע כאן המו"ל הגרמני אקסל שפרינגר.
מכפיל רווח של יותר מפי 40
יד 2 נמכרה לפי שווי אקוויטי של 806 מיליון שקל, כשזהו, בהיעדר חוב פיננסי משמעותי, גם שווי פעילות החברה (EV). להערכת אורי ליכט, אנליסט התקשורת של אי.בי.אי, פעילות יד 2 מייצרת כיום רווח EBITDA ממוצע (רווח לפני הפחתת ריבית, מסים ופחת) של כ-27 מיליון שקל בשנה, וזהו בקירוב גם המספר שאותו הציגה גיזה כהערכה בהערכת השווי שביצעה ליד 2 בשלהי 2011.
גיזה, שהניחה כי יד 2 תמשיך לצמוח בשנים הקרובות, העריכה בזמנו את שווי החברה בכ-190 מיליון שקל בלבד, פחות מרבע המחיר ששולם בסופו של דבר על ידי אקסל שפרינגר. המחיר הסופי ששולם על ידי הגרמנים מגלם מכפיל (EV/Ebitda) חריג בכל קנה מידה של כ-30. הרווח הנקי של יד 2 עמד ב-2009 על 9 מיליון שקל וגם אם היא הכפילה אותו מאז (אין על כך פרסום רשמי) עדיין מדובר במכפיל רווח של למעלה מ-40(!).
המספרים הללו מייצגים ציפייה לגידול סופר-מואץ ברווחים, אך צריך לזכור: מזה עשור ששוק הפרסום בישראל דורך במקום (ב-2013 הסתכם היקפו ב-3.6 מיליארד שקל, דומה לרמתו ב-2007), והיקף הפרסום באינטרנט גדל בקצב ממוצע של כ-10% בשנה בלבד.
אולי המו"ל הגרמני מצפה לכך שההשקעה החדשה שלו בישראל תדיח לחלוטין את המתחרים (Win-Win מקבוצת ידיעות אחרונות, והומלס) ותמשיך להתנהג בשונה משוק הפרסום באינטרנט בכללו, אך זו לא נראית הנחה סבירה.
אגב, בנובמבר 2013 הציע אקסל שפרינגר לרכוש את האתר Scout 24 - יד 2 הגרמני, לצורך העניין - לפי שווי של 1.7 מיליארד אירו, אך הפסיד בהתמחרות לקרן ההשקעות Hellman & Friedman שנקבה בתג המחיר של 2 מיליארד אירו. אולי הכישלון באותה עסקה הקהה מעט את רגישותו לאפשרויות הצמיחה המוגבלות שישנן בשוק מזרח תיכוני קטן דוגמת ישראל, בו בניגוד לאירופה עדיין לא מקבלים מודעות פרסום ממדינות שכנות.
ואולי זו בכלל חיבתה הידועה של הקבוצה לישראל (אחד מעקרונות היסוד עליהם מתחייב כל עיתונאי המועסק בקבוצה הוא לפעול למען פיוס עם העם היהודי והגנה על זכויותיה של ישראל) שגרמה לה לנקוב במחיר יומרני כזה כמעט בלי למצמץ.
