גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

וול סטריט / צלם: בלומברג

לפני כמעט 7 שנים, אי אז ב-2007, סקרנו כאן קרן בשם "GAM Interest Trend". השבוע אנו חוזרים אליה, או ליותר דיוק לקרן אחות שלה, המכונה "GAM Star Credit Opportunities" (גילוי נאות: לחברת פיוניר, שבה אני משמש כחבר בוועדת ההשקעות, קשרים עסקיים עם חברת GAM).

שתי הקרנות מנוהלות באסטרטגיה דומה, אך זו האחרונה מנוהלת בהתאם לרגולציית UCITS ולכן הפיזור הנדרש בה רחב יותר ודרישות הנזילות מחמירות יותר. מנהל הקרן, אנתוני סמוחה, ביקר בארץ בשבוע שעבר.

בבסיס הסקירה הקודמת שלנו עמדה השאלה, איזה סיכון עדיף למשקיע אג"ח לקחת: סיכון ריבית או סיכון אשראי. 7 שנים אחרי, נדמה שהשאלה רלוונטית יותר מתמיד.

הרעיון הבסיסי הוא שחברות בדירוג השקעה מגיעות לחדלות פירעון לעתים נדירות, ולכן השקעה בחוב הנחות של אותן חברות תגיע אף היא לחדלות פירעון רק לעיתים נדירות. הפיצוי, עם זאת, על השקעה בחוב נחות הוא גבוה באופן משמעותי ביחס להשקעה באיגרת חוב רגילה (חוב בכיר) של אותה החברה.

בחוב נחות הכוונה היא למיקומו במבנה ההון של החברה: ככל שהמיקום במבנה ההון של החברה גבוה יותר, כך הקדימות בקבלת נכסי החברה במקרה של חדלות פירעון.

בעלי המניות של החברה נמצאים בתחתית מבנה ההון, ולכן הם הראשונים להימחק במקרה של חדלות פירעון. אחריהם בתור הם בעלי מניות הבכורה, אחר כך הון שבו מרכיבים של חוב ומניות (Hybrids), אחריו חוב נחות, חוב בכיר ללא ביטחונות (אג"ח סטנדרטיות) ובראש הרשימה בעלי החוב המובטח.

ההבדל בין חוב נחות וחוב בכיר הוא לא בהסתברות לחדלות פירעון, אלא בשיעור ה-Recovery במקרה שאכן תתרחש חדלות פירעון. במילים אחרות, כל עוד אין חדלות פירעון, התשואה בחוב הנחות גבוהה יותר; במקרה של חדלות פירעון, "התספורת" של בעלי החוב הנחות תהיה עמוקה יותר.

אג"ח נחותה תקבל דירוג אשראי נמוך יותר בהשוואה לאג"ח סטנדרטית של אותה החברה, וכך יכול להיות מצב שבו החברה היא בדירוג השקעה אך החוב הנחות בדירוג נמוך יותר. בקרן, למשל, 74% מהחברות בדירוג השקעה; אך ברמת איגרות החוב, שבהן מחזיקה הקרן, רק 52% בדירוג השקעה.

נכון לסוף מאי, התשואה לפדיון הממוצעת בקרן היא 5.37% (דולרית) והמח"מ הממוצע הוא 4.31 שנים. לשם השוואה, התשואה של מדד איגרות חוב בכיר בדירוג השקעה, Barclays US Corporate, היא 2.87% והמח"מ הוא 7.13 שנים.

המדד הוא כמובן הרבה יותר מפוזר, בעיקר מגזרית, אך המספרים ממחישים את הכוונה ב"יותר סיכון אשראי, פחות סיכון ריבית". המח"מ הקצר יותר נובע משימוש באג"ח נחות בריבית משתנה, אג"ח Fixed-to-Float עם אפשרות לפדיון מוקדם על ידי המנפיק ועוד.

כרית הביטחון של משקיעי החוב הבכיר

המנפיקים העיקריים של איגרות חוב מסוג זה הם מוסדות פיננסים. מדוע הם מוכנים להנפיק חוב בתשואה גבוהה יחסית? בגלל הדרישות הרגולטוריות בנוגע להלימות הון ומבנה ההון של החברה. המנפיקים זקוקים לסוג כזה של חוב במבנה ההון על ממת לעמוד בדרישות הרגולטוריות.

במקרים רבים חוב נחות במבנה ההון, המשמש למעשה ככרית ביטחון עבור משקיעי החוב הבכיר, ישפר את דירוג האשראי של החוב הבכיר ובכך יפחית עת עלות המימון הכוללת של החברה. כיום, בניגוד לעבר, המוסדות הפיננסיים מנפיקים בעיקר אג"ח מסוג CoCo (Contingent Convertible), שעליהן כתבנו בעבר. אג"ח אלו אף נחותות יותר ולכן גם מסוכנות יותר.

בתקופות של משברי אשראי ונזילות מוגבלת, איגרות חוב אלו סופגות ירידות חדות במחיר כתוצאה מפתיחת מרווחי האשראי. ב-2008, למשל, הקרן ירדה קרוב ל-40%. אבל מאחר שבסופו של דבר רובן המכריע של החברות בקרן המשיכו לשלם ולא נקלעו לחדלות פירעון, הקרן התאוששה יחסית במהירות.

השונות והמורכבות של אג"ח מסוג זה גבוהות, הנזילות עלולה להיות מוגבלת וסכום ההשקעה הנדרש להשקעה באיגרת בודדת הוא לרוב גבוה. לכן, בכל היבט שהוא למשקיע הפרטי הממוצע עדיף להיחשף באמצעות מנהל מתמחה. אפיק השקעה זה אינו פשוט להבנה, והסיכון, בעיקר בטווחי זמן קצרים, עשוי להיות גבוה. בשל קוצר היריעה לא נוכל לגעת בדקויות, אך בפרספקטיבה של 7 שנים, שכללו גם משבר אשראי חריף ביותר, יש תמורה לסיכון.