אג"ח / צילום: רויטרס
השבוע הגיעה לפדיון סופי איגרת החוב הממשלתית הצמודה 614. מדובר בסדרת ענק של כ-8 מיליארד שקל, ובימים הקרובים צפויים משקיעי האג"ח לקבל עוד כ-3 מיליארד שקל של פדיונות קונצרניים ותשלומים.
הסכום העצום הזה, של יותר מ-10 מיליארד שקל, יוצא לעולם שבו שוק החוב הממשלתי יבש. הממשלה כמעט ולא מנפיקה וגם התחליפים, כמו אג"ח בנקים למשל, הופכים להיות מוצר במחסור. אוגוסט, אם תהיתם, צפוי להיות החודש שבו יירשם הפדיון הממשלתי הגבוה ביותר השנה, כ-18 מיליארד שקל, ואז הבעיה תהיה חריפה עוד הרבה יותר.
למשרד האוצר יש דרך לקזז חלק מהפדיונות האלה באמצעות הליך שנקרא "החלף". בהליך הזה רוכש האוצר את האיגרת שצפויה להיפדות, ומחליף אותה באיגרות חדשות, ארוכות יותר. האוצר אכן הוביל מהלך כזה, באמצע יוני, בו הוא רכש את האג"ח המדוברת תמורת אג"ח אחרות, אבל בסך הכל נפרעו מהסדרה כחצי מיליארד שקל ערך נקוב בלבד. חצי מיליארד שקל ערך נקוב נוספים החליף משרד האוצר מהאג"ח שצפויה להיפדות באוגוסט.
במצב רגיל למנהלי ההשקעות לא היה אמור להיווצר קושי מיוחד לטפל בפדיונות הענק הללו. הם היו רוכשים אג"ח ממשלתיות צמודות אחרות או אג"ח בנקאיות צמודות. אבל המצב שבו אנחנו נמצאים אינו רגיל. הגירעון הממשלתי נמוך, ומשרד האוצר מגייס רק כ-4 מיליארד שקל בחודש. בנוסף, באוצר מובילים מגמה של התמקדות באפיקים שקליים ומיעוט הנפקות צמודות. כך שהמשקיעים יכולים לרכוש מהמדינה אג"ח צמודות בשווי של מיליארד שקל בחודש בלבד.
גם הבנקים, כאמור, לא בשוק. כללי באזל 3 להלימות הון, מפחיתים את התמריץ שלהם להנפיק חוב רגיל, ובשנתיים האחרונות כמעט ולא ראינו הנפקות של איגרות חוב בנקאיות.
מיעוט האג"ח הממשלתיות הצמודות הקצרות בשוק - עקב אותה גישה של משרד האוצר להפחית גיוס החוב צמוד - גם לא מאפשר למשקיעים לרכוש אג"ח בשוק. וכך, היות שבאופן עקרוני סביר להניח שהמשקיעים היו רוצים להשקיע את הפדיונות שיקבלו באפיקים בעלי רמת סיכון דומה, הם מוצאים את עצמם כעת עם יתרות נזילות אדירות המחפשות מוצר הנמצא במחסור.
המבוכה תימשך
המחסור של היצע צמוד יוצר מגמה. אנחנו רואים את קרנות הנאמנות המתמחות באפיק הזה מגייסות יותר בימים האחרונים, עקב הקושי של הציבור הפרטי למצוא השקעות מן הסוג הזה בעצמו. הקרנות, שמחויבות להתכסות על הגיוסים, יוצרות ביקוש לצמודים ממשלתיים קצרים ואג"ח בנקים בדירוגים גבוהים, בהם המרווחים נפתחו מעט לאחרונה. כך שניתן להעריך כי בימים הקרובים האפיקים הללו עשויים ליהנות מביקוש עודף.
אנחנו שומעים שבבנק ישראל מתחילים להביע דאגה ממחירי אגרות החוב הקונצרניות, אך המחסור של הנפקות איכותיות בשוק הוא זה שמביא לכך. משרד האוצר מתעדף איגרות חוב שקליות קצרות בינוניות, ובנק ישראל ורשות ניירות ערך טרם אישרו לבנקים להנפיק אג"ח מסוג חדש שעומדות בתנאי באזל 3.
לאור כל זאת, לא נראה כי המגמה שתיארנו עומדת להשתנות בקרוב. ובחודש הבא, אז יגיע כאמור פדיון ענק באפיק הזה, המשקיעים שוב ימצאו עצמם נבוכים מולו.
הכותב הוא הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מנורה מבטחים