יצחק תשובה / צלם: תמר מצפי
חצי השנה הראשונה של 2014 חלפה לה, ובמהלכה ירד מדד מניות הביטוח בכ-0.2% בלבד, עם שונות בין המניות המרכיבות אותו. עם זאת, בימים האחרונים נוצרה מגמה של ירידות במניות חברות הביטוח, על רקע מה שקורה בשווקים כאן ובעולם, וגם בשל המצב הביטחוני.
מעבר למגמה קצרת-הטווח, שעומדת בקשר ישיר למצב הבעייתי מסביב, נשאלת השאלה מה יקרה עם חברות הביטוח בכל הנוגע לפעילותן, ולא רק כנגזרת של האי-ודאות בארץ ובשווקים. כך, על רקע המתרחש עם מניות הביטוח, עומד גם תג מחיר עדכני שעליו הוסכם לאחרונה בין "מוכר מרצון לקונה מרצון" בקבוצת הפניקס, שקבוצת דלק חתמה על מזכר הבנות לא מחייב למכירת השליטה בה למשפחת קושנר האמריקאית.
תג זה מצביע על כך שגם עסקה זולה יחסית נוקבת במחיר גבוה מהמחיר שנותנים המשקיעים בבורסה בתל אביב.
תג מחיר של תשובה וקושנר
מה אומרת העסקה הנרקמת בין קבוצת דלק למשפחת קושנר לגבי שווי חברות הביטוח, בהתאם למה שידוע על מזכר ההבנות הלא מחייב שנחתם ביניהן? כבר במבט ראשון רואים שמדובר בתשואה של 16% על מחיר השוק. לכאורה פוטנציאל חיובי רב, שמצביע על כך שדלק מוכרת במחיר טוב וגבוה.
אבל לדעתנו בהחלט לא מדובר במחיר שמהווה בוננזה עבור דלק, שלמעשה מסכמת עתה עסקה פושרת מאוד בהפניקס - החזקה, שבהינתן השווי בעסקה זו סיפקה לדלק תשואה חד-ספרתית נמוכה מדי שנה מאז 2006 (ונדגיש כי אין כל ודאות לגבי תנאי העסקה, ואם בכלל תהיה כזו, ואם כן - האם היא תאושר ותושלם).
להערכתנו מדובר אפילו במחיר זול, בוודאי ביחס לתגי מחיר אחרים שצורפו לחברות ביטוח גדולות בשנים האחרונות על-ידי רוכשים אסטרטגיים. בכלל ביטוח דיברו הסינים על מכפיל של 1.3 על ההון, בדומה למכפיל של 1.3 על ההון של מגדל, שעליו דובר בתחילה. לבסוף רכש אליהו את מגדל לאחר הנחה, ולפי מכפיל של כ-1.1 על ההון.
בהפניקס, לעומת זאת, מדובר על מחיר ששווה להון של החברה בסוף 2013, בתוספת ריבית שהמנגנון שלה לא נמסר, ומתחילה להיספר מעתה. אגב, מאז דוחות 2013 ועד למועד החתימה על מזכר ההבנות הלא מחייב כבר פורסמו דוחות הרבעון הראשון ב-2014 של הפניקס, עם הון עצמי גבוה יותר מאשר בסוף 2013. כך, ההסכמה למחיר לפי ההון בסוף 2013 מהווה ויתור של יצחק תשובה על תמורה נוספת בהיקף של כ-75 מיליון שקל.
כך או כך, תשובה ודלק שבשליטתו נמצאים בעיצומו של מהלך מימוש אדיר ומהיר של כל מה שאינו בעסקי הליבה של האנרגיה והגז. לכן גם נראה שליצחק תשובה לא חשוב למקסם את התמורה על הפניקס, כמו שחשוב לו לצאת מהר ככל הניתן מההחזקה בה שלא בשן ועין - ואת זה, כך נראה לפי שעה, משפחת קושנר מספקת לו.
פסגות: פוטנציאל בהראל ובכלל ביטוח
לפני ימים אחדים פרסם טרנס קלינגמן, מנהל מחלקת המחקר בפסגות ברוקראז', סקירה על מניות חמש קבוצות הביטוח הגדולות, שבמסגרתה אמר כי הוא שומר על "המלצה חיובית על הסקטור".
לדבריו, "משקיעים חוששים שסביבת הריבית הנמוכה פוגעת בהכנסות השוטפות מאג"ח, מביאה לשחיקה ברווחיות השוטפת ומשאירה את חברות הביטוח חשופות להפסדי הון במקרה שתחול עלייה חדה בשיעורי הריבית במשק".
"עם זאת", הוא אומר, "חברות ביטוח אינן נשארות חסרות אונים מול התופעה של ריבית אפסית, והן מסוגלות לבצע התאמות למודל העסקי כדלקמן: 1. שיפור ברווחיות החיתומית (בעיקר בתחום הביטוח הכללי), כדי לפצות חלקית על אובדן ההכנסות הצפוי מתחום האג"ח; 2. גיוון תיק השקעות הנוסטרו, שכיום הוא די סולידי. זאת תוך הגדלה באופן מידתי של החשיפה לנדל"ן מניב ולמניות מניבות, כדי לחפות על השחיקה בתשואות באפיק הסולידי; 3. מכירה של מוצרים שבהם הרווחיות אינה תלויה בשוק ההון, כגון מוצרי ריסק טהור (ביטוח חיים) וביטוחי בריאות.
עוד הוא ציין ברמה מצרפית, כי "מכפיל ההון הממוצע של הסקטור הנו כ-0.9, מכפיל שאינו יקר בהתחשב בעובדה שהחברות כנראה יציגו תשואה דו-ספרתית על ההון גם ב-2014, ולאור הצפי לתשואות דיבידנד של מעל 6%".
בהקשר זה הוא אומר עוד, כי "ברבעון הראשון רוב חברות הביטוח דיווחו על תשואה על ההון של 20%-25% במונחים שנתיים. גם כאשר אנו מניחים עלייה בשיעור האינפלציה (שהייתה שלילית ברבעון הראשון) ומיתון ברווחי הון משוק ההון (במיוחד בתחום האג"ח, שבו אנו לא מצפים למשהו מעבר לתשואה השוטפת בקופון), אנו עדיין חושבים שחברות הביטוח מסוגלות להציג תשואה דו-ספרתית על ההון, שתנוע בין 12% ל-14%". עוד הוא העריך, כי "גם אם השוק ידשדש, ומכפילי ההון של החברות לא יתרחבו, תשואות הדיבידנד לבד הן אטרקטיבית".
לדברי קלינגמן, "ככלל, השוני בין החברות הולך ומצטמצם. כל החברות מנסות להגדיל את הרווחיות באותם תחומים, וכולם שומרים על עודפי הון ניכרים ומורידים מינוף ברמת חברת ההחזקות (החברה-האם). לכן, להערכתנו, נראה התכנסות לתוואי רווחיות צרים יותר, והשוני הגדול בתוצאות החברות, שבא לידי ביטוי במשבר של 2008, ילך ויקטן".
בשורה התחתונה, קלינגמן מעניק לכלל ביטוח, להראל ולמנורה מבטחים המלצת "קנייה", בדומה להמלצתו הקודמת. למגדל ולהפניקס הוא נותן המלצות "תשואת יתר" - לעומת המלצה קודמת לקנייה בהפניקס ול"החזק" במגדל.
