סוחרים בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס
בטור הקודם שיקפנו פה דיון ער, שמתקיים כעת בתקשורת הכלכלית האמריקאית סביב השאלה, האם השוק יקר מדי. הצגנו את הטיעונים לכאן ולכאן, והתשובה היא, כמו שכל אנליסט טוב יודע לומר - תלוי איך מודדים. השבוע נרחיב בנוגע לאינדיקטור פופולרי ומעורר מחלוקת, שהזכרנו בשבוע שעבר - מכפיל הרווח שפיתח פרופ' שילר מאוניברסיטת ייל, הידוע בכינויים "Shiller P/E", "P/E 10" או "CAPE P/E".
הטענה העיקרית של פרופ' שילר, היא שהשימוש במכפיל רווח סטנדרטי (מחיר נוכחי מחולק ברווחי השנה האחרונה) הוא בעייתי, מאחר שרווחי החברות בשנה נתונה נוטים להיות תנודתיים מאוד.
על מנת לנטרל את התנודתיות, שילר משתמש בממוצע הרווחים הריאליים על פני תקופה של עשר שנים אחורה. שילר מחשב את המכפיל על בסיס נתונים היסטוריים החל משנת 1881.
רמתו הממוצעת של מכפיל שילר של מדד S&P 500, על פני כל היסטוריית המדידה, היא 16.6, ורמתו כיום היא 26.1 (ראו גרף). בכל היסטוריית המדידה היו רק שלוש תקופות שבהן המכפיל היה גבוה מרמתו כיום: 1929, 1999-2000 ו-2007. מבחינת כל טועני הבועה למיניהם, אזעקות הצבע האדום נשמעות אצלם בחוזקה.
שאלה של רלוונטיות
ישנה כמובן ביקורת רבה על מידת הרלוונטיות של המכפיל של שילר, וכן על האם הוא כלי טוב להערכת שוק המניות. למשל, טוביאס לבקוביץ', אסטרטג המניות האמריקאיות הראשי של סיטיגרופ, טוען כי המכפיל שגוי, מאחר שהוא אינו לוקח בחשבון את שיעורי התשואה להיוון. אם לוקחים גם את אלו בחשבון, הרי המכפיל אינו כה גבוה, מאחר שהתשואות כיום נמוכות משמעותית בהשוואה לעבר.
ג'רמי סיגל, הידוע בחיבתו (יש שיאמרו "אמונתו הדתית") להשקעה ארוכת טווח במניות, טוען שהנתונים ההיסטוריים של המכפיל יוצרים תמונה מעוותת של רמתו כיום, לאור השינויים שחלו בסטנדרטים החשבונאיים במשך השנים.
שינוי ספציפי אחד נוגע לשערוך נכסים, ולכך שהגישה השמרנית יותר, הנהוגה ב-20 השנים האחרונות, מכריחה את החברות לשערך את שווי הנכסים באופן חד כלפי מטה בתקופות משבר - בין אם הנכס נמכר ובין אם לאו - ואילו השערוך כלפי מעלה מתבצע רק כאשר הנכס נמכר. לכן, כללי החשבונאות הנהוגים כיום מטים את רווחיות החברות כלפי מטה, ביחס לעבר, והדבר גורם למכפיל הנוכחי של שילר להיראות גבוה ביחס לממוצע ארוך השנים.
טיעון נפוץ נוסף, שקשור לזה של סיגל, הוא שהעשור האחרון כולל תקופה של רווחיות נמוכה באופן קיצוני ב-2008-2009, וכן רווחיות נמוכה יחסית בשנים הראשונות שלאחר משבר ההיי-טק בתחילת שנות ה-2000.
להנמיך ציפיות
שילר עצמו לא טוען, כי השימוש במכפיל הוא כלי טוב לחיזוי בועות השוק ותזמון שלהן. במסגרת החיפוש אחר חומר רקע לטור נתקלנו במאמרים שטענו כבר ב-2011, כי השוק יקר מאוד. שילר ואחרים טוענים כי המכפיל מהווה אינדיקטור טוב יחסית להערכת התשואה ארוכת הטווח, אשר לה ניתן לצפות משוק המניות.
ד"ר קליפורד אסנס, מחברת ניהול ההשקעות AQR, פרסם ב-2012 מאמר בנושא, והציג בין היתר ניתוח סטטיסטי של הנתונים ההיסטוריים של שילר. בעת כתיבת המאמר המכפיל היה בעשירון התשיעי (אחד מתחת לגבוה ביותר) וכעת הוא כבר בעשירון העליון.
התשואה השנתית הממוצעת של ה-S&P 500 על פני כל תקופות 10 השנים אשר החלו בנקודות שבהן המכפיל של שילר היה בעשירון העליון, היא 0.5%. תקופת 10 השנים הטובה ביותר במקרה זה הניבה תשואה שנתית ממוצעת של 6.3%; ואילו הגרועה ביותר מבין תקופות 10 השנים, שהחלו כאשר מכפיל שילר היה בעשירון העליון, הניבה תשואה שנתית שלילית ממוצעת בגובה של 6.1% (תשואה שלילית מצטברת של 47% לאחר 10 שנים).
שילר אומר, כי לאור הריביות הכה נמוכות והיעדר האלטרנטיבות, נראה שלא כדאי להימנע לחלוטין ממניות, כפי שאולי כדאי היה לנהוג במקרים הקודמים שבהם המדד היה כה גבוה; אך המלצתו העיקרית היא כי כדאי כנראה להנמיך את ציפיות התשואה משוק המניות ל-10 השנים הקרובות.
* הכותב הוא שותף בחברת ISIS, המתמחה בפתרונות השקעה מובנים, וכן משמש כאנליסט בכיר של מוצרים פיננסיים עבור קבוצת פיוניר אינטרנשיונל, ועשוי להיות לו עניין בנושא הכתבה. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי
