בשבועות האחרונים סובל השוק הקונצרני מירידות שערים חדות, שלא פסחו על חברות הנדל"ן המקומיות בכל הדירוגים. קריסת הרובל פגעה תחילה בחברות הפועלות ברוסיה, אולם הירידות עברו גם לחברות אחרות. התוצאה היא גל פדיונות עתק בתעשיית קרנות הנאמנות, שהובילו למכירות כפויות של ני"ע שלא על שיקול כלכלי.
עם זאת, היתה גם תופעה מעניינת - סדרות אג"ח שונות, המגובות בשעבודים של נכסי נדל"ן מניבים, רשמו ביצועי יתר משמעותיים, הן מעל הבנצ'מרק והן מניירות ערך בדירוגים זהים. לצערנו, לא קיימות סדרות אג"ח רבות כאלה בישראל.
לעתים חברות בוחרות לבצע את הגיוס יחד עם השעבוד, כדי להוריד עלויות מימון. הדוגמא הבולטת היא חברת הקניונים מליסרון, המחזיקה במרכזים מסחריים איכותיים ברחבי הארץ ובעלת דירוג גבוה של A (ראיון עם מנכ"ל החברה, בעמ' 30). אין ספק כי החברה יכולה לגייס בקלות, גם סכומים גבוהים, בשוק החוב וללא מתן שעבודים.
עם זאת, החברה בחרה בשנים האחרונות להנפיק אג"ח מגובים בשעבוד על קניונים וכך הצליחה להפחית את הריבית שדרשו המשקיעים, מה שמתורגם בחיסכון בעלויות מימון. לדוגמא, ניתן למצוא בשוק את מליסרון סדרה ה', מגובה במרכז המסחרי "הקיריון" ואת סדרה ז' המגובה בשעבוד על הקניון הגדול בפתח תקוה. להערכתנו, סדרה ה' היא הסדרה בעלת השעבוד החזק ביותר, שכן הקיריון נמצא כבר שנים בתפוסה מלאה ומשוערך ב-2 מיליארד שקל, מול היקף סדרה של 1.2 מיליארד שקל.
הסדרה הגיבה באופן מתון בהשוואה לסדרה ו', ללא שעבוד, וכן מול חברת שיכון ובינוי הנמצאת בדירוג זהה, ומול מדד תל בונד 40, שבו כלולה מליסרון ה'. תקופה הזמן שנבחרה היתה תחילת דצמבר ועד ה-16 בחודש, התקופה השלילית ביותר באפיק.
יש חברות שלולא השעבוד לא היו מצליחות לגייס. לדוגמא, חברת רבד בשליטת יגאל אהובי שדורגה ב-2013 Baa2 עם אופק שלילי ונאלצה באפריל 2013 להנפיק את סדרה א' בגיבוי שעבודי נדל"ן איכותיים, כגון חלק ממגדל פלטינום ובניין אגיש בת"א. גם פה ניתן לראות את ההבדלים בין הסדרה המשועבדת למקבילות. עם זאת, יש לזכור שמדד התל בונד תשואות מכיל את האג"ח של אפריקה השקעות, כלכלית ירושלים ומבני תעשייה שחשופות ישירות למשבר.
הכותב כלכלן ראשי ומנהל השקעות במור בית השקעות