גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

גאפ היא חברת הלבשה קמעונאית, המפעילה רשת חנויות בפריסה בינלאומית, שבהן היא משווקת ומוכרת בגדים, תכשיטים ומוצרי טיפוח לנשים, גברים וילדים. פעילות ומוצרי החברה כוללים מגוון של מותגים חזקים, ובהם Athleta, Old Navy, Piperlime, Intermix, Banana Republic ו-GAP כמובן.

גאפ נוסדה בשנת 1969 וכיום היא מעסיקה כ-137 אלף עובדים, מפעילה 3,800 חנויות ו-400 חנויות בזיכיון ביותר מ-48 מדינות, ומגיעה בעזרת המסחר אונליין ליותר מ-90 מדינות ברחבי העולם. סדרת איגרות החוב של החברה מדורגת על ידי מודי'ס Baa3, ועל ידי סוכנויות הדירוג S&P ו-FITCH ב-BBB מינוס.

באחרונה פרסמה גאפ את תוצאות הרבעון השלישי 2014, תוך שהיא מדווחת על מכירות של כ-4 מיליארד דולר - דומה לנתון בשנה שלפני. ה-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) ירד בכ-1.7%.

מדיניות חוב יציבה ואמינה

בין נקודות החוזק של גאפ ניתן למנות יחס חוב ל-EBITDA מתון ומדיניות פיננסית שמרנית ומאוזנת, הבאה לידי ביטוי ביחסי הנזילות. נכון לפברואר 2014, לחברה חוב על סך כ-1.4 מיליארד דולר ומזומנים ושווי ערך למזומנים על סך כ-1 מיליארד דולר. חוב זה הוא מתון ביחס לרמת ה-EBIDTA של החברה, העומדת סביב 2.6 מיליארד דולר בשנה - מה שמאפשר לה לשמור על מטריצה פיננסית יציבה.

מדיניות החוב היציבה והאמינה באה לידי ביטוי גם בכך שבתחילת שנת 2008 שילמה החברה את חובה ושמרה על מאזן ללא חוב בין השנים 2010-2011. ההערכות בשוק הן, כי גאפ צפויה לשמור על רמת החוב הנוכחית בעתיד הקרוב וכן על מדיניותה השמרנית.

עוד נציין כי לחברה פרופיל נזילות טוב מאוד. כאמור, נכון לנובמבר 2011 לגאפ מזומנים ושווי מזומנים של 1 מיליארד דולר. ב-12 החודשים האחרונים ייצרה החברה תזרים תפעולי חיובי של 2.4 מיליארד דולר ו-FCF (תזרים מזומנים חופשי) של 1.5 מיליארד דולר. התזרים החיובי של החברה הוא חיובי וחזק בכל השנים האחרונות, ואפילו בשנות המשבר 2008-2009 ידעה החברה לייצר תזרים מזומנים חזק.

דווקא על רקע התחרות החזקה וההתבגרות של חלק ממותגי החברה, גאפ יישמה בהצלחה רפורמות בשנים האחרונות, שבמסגרתן צמצמה את שטח החנויות שלה בלמעלה מ-5 מיליון מ"ר, ופיתחה את המסחר המקוון. הדבר היווה חלק ממהלכי ההתייעלות ואיתור מנועי הצמיחה החדשים.

בצד הסיכונים, נציין את התנודתיות של שוק האופנה, אשר לה חשופה גאפ מעצם היותה חברת קמעונאית בתחום ההלבשה; את העובדה, כי בטווח הקצר החברה חשופה לשינויים בעלויות חומרי הגלם והעבודה הנדרשים לשם ייצור מוצריה (בצד המתייקר מדובר בעיקר בעלייה במחיר תשומות העבודה); ואת תוכנית הרכישה העצמית של מניות, שצפויה לפגוע במגמת הירידה ביחסי המינוף של החברה. נציין, כי מרבית הנזילות של החברה מופנית לכיוון זה (כאמור כ-1.5 מיליארד דולר בשנה). כל ניסיון של הנהלת החברה לייצר מדיניות אגרסיבית יותר של דיבידנד או רכישה עצמית מהווה סיכון משמעותי עבורה.

ב-8 באוקטובר 2014 הודיעה גאפ על החלפת המנכ"ל, גלן מרפי, שבשנים האחרונות הוציא לפועל בהצלחה מספר רפורמות שתרמו להתייעלותה של החברה. מחליפו, שצפוי להיכנס לתפקיד בחודש הבא, הוא ארט פק, נשיא חטיבת הצמיחה, חדשנות ודיגיטל של החברה.

החלפת המנכ"ל נתפסה על ידי השוק באופן שלילי, והובילה לירידה חדה במחיר המניה ולפתיחת מרווחים. מאז, נראה כי השוק מקבל בצורה חיובית יותר את המהלך, וההערכה כעת היא כי המהלך לא צפוי לגרור שינויים באסטרטגיה של החברה, ואולי אף יכין אותה באופן מיטבי לעולם של פעילות אונליין חזקה יותר.

השקעה בטוחה יחסית

ב-12 החודשים האחרונים מכרה גאפ ב-16.3 מיליארד דולר, תוך שהיא מציגה כאמור EBITDA של 2.7 מיליארד דולר (מרווח של 16.5%). באותה התקופה החברה ייצרה תזרים תפעולי חיובי של 2.4 מיליארד דולר ו-FCF של 1.5 מיליארד דולר. לחברה יחס מינוף כולל של 0.53, אך לאחר התאמה להוצאות השכירות מדובר ביחס מינוף של כ-3. יחס הכיסוי של החברה עומד על 42 - נתון מכובד לכל הדעות. היקף ההשקעות של החברה עומד על קצב של כ-700 מיליון דולר בשנה, וקצב חלוקת הדיבידנד על כ-300-350 מיליון דולר בשנה.

לגאפ יש סדרת אג"ח אחת בלבד, בהיקף של 1.25 מיליארד דולר, והיא מתאפיינת בקופון של 5.95% ומועד פרעון ב-2021. מחיר האיגרת עומד על כ-114, מה שמשקף תשואה לפדיון של 3.35% או מרווח של 160 נ"ב מהממשלתית. אינדקס חברות בדולרים, אשר בדירוג BBB מתחום הצריכה, מלמד, כי התשואה המייצגת עומדת על כ-3% (מרווח של 125 נ"ב מהממשלתית).

נזכיר, כי המתודולוגיה של חברות הדירוג אמנם מדברת על רמת מינוף של 3, הלוקחת בחשבון את הוצאות השכירות; אולם בפועל מדובר ברמת מינוף נמוכה בהרבה ובשורה התחתונה לחברה EBITDA שנתי הגדול פי 5-6 מהחוב נטו.

עוד נציין, כי עד לאחרונה נסחרה האיגרת במרווח של כ-130-135 נ"ב מהממשלתית, אולם באוקטובר האחרון הייתה פתיחה של מרווחים לרמות של כמעט 200 נ"ב ומאז ישנה מגמה חוזרת של התכווצות. הסיבה המרכזית לפתיחת המרווחים הייתה נעוצה כאמור בתגובת השוק לשינויים בהנהלה.

השורה התחתונה: גאפ היא מותג יציב וחזק, המתמודד בהצלחה עם לא מעט אילוצים תפעוליים. נכון הוא, כי מדובר במרווחים מכווצים למדי ובהנהלה עם העדפה לבעלי המניות, אך היקף החוב הוא מצומצם, ואלטרנטיבות ההשקעה מציבות את גאפ עדיין במקום המציע מרווח נאה להשקעה בטוחה יחסית.

אג"ח GPS 5.95% 4/12/21

היקף סדרה: 1.25 מיליארד דולר

דירוג S&P: BBB-

דירוג מודי'ס: Baa3

מחיר: 114

תשואה לפדיון: 3.35%

מרווח מעל ממשלתית: 160 נ"ב

ASW-Spread: 157 נ"ב

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם