גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חדר מסחר בבית השקעות / צילום: איל יצהר

בשבועיים האחרונים נרשמו שני מיני-זעזועים בשוקי ההון בכלל ובשוק האג"ח בפרט. שני זעזועים אלו נבעו מגורמים שבימים כתיקונם היו זוכים להתייחסות קלילה בלבד מצד המשקיעים, מה שמלמד כי ייתכן שהימים האלו אינם כתיקונם.

ביום חמישי שעבר, שלושה ימים בלבד לפני החלטת הריבית של בנק ישראל לחודש אפריל, הופיעה בכותרות כל העיתונים הכלכליים ידיעה לפיה בנק ישראל מתכוון להפחית את הריבית לרמה שלילית של 0.1% ואף להתחיל בתוכנית הרחבה כמותית בהיקף של 70 מיליארד ש"ח. קורא ביקורתי שהיה ממשיך לכותרת המשנה ואף לתוכן הכתבה עצמה היה מבין כי לא מדובר בהודעה מטעם בנק ישראל אלא בהערכה של אנליסט הבנק השוויצרי HSBC. מדוע השווקים התייחסו לפרסום ברצינות כה רבה (האג"ח הארוכות רשמו עליה של 0.8% והדולר זינק ב-1.2%) כאשר בסך הכל מדובר בדעה של אנליסט אחד ובאותו הזמן בדיוק עשרות אנליסטים אחרים בארץ ובעולם העריכו שהריבית תוותר על כנה? את התשובה אפשר לחלק לשניים: ראשית, העובדה שבהערכה הנ"ל נקבה גם במספר של ממש להיקף ההרחבה הכמותית הפכה אותה, כביכול, להרבה יותר אמינה. שנית, בחודשים האחרונים ובעיקר מאז הפחתת הריבית האחרונה של בנק ישראל נדמה כי בכל הנוגע למדיניות המוניטארית, כל תרחיש כמעט אפשרי.

פחות משבוע לפני כן התכנסו משקיעי העולם לבחון את הודעת הפד על מנת לנסות ולהעריך מתי תחל הריבית בארה"ב לעלות. עשרות אנליסטים כתבו אלפי מילים על האפשרות שהודעת הפד תכלול או לא תכלול את המילה "Patient" (המציינת שהפד עדיין סבלני בכל הנוגע להעלאת הריבית) ועצרו נשימתם לקראת ההודעה הרשמית. בשעה 20:00, התברר שההודעה אמנם לא כוללת את המילה "Patient", אך כוללת עדכון משמעותי כלפי מטה של תחזיות הפד לצמיחה, אינפלציה וריבית. כתוצאה מכך, שוק האג"ח עליות והאג"ח ל-10 שנים סיימה את היום בעלייה של 0.9%. בשורה התחתונה, הודעת הריבית של הפד הזיזה את קונצנזוס המשקיעים לגבי מועד העלאת הריבית בארה"ב מחודש יוני לספטמבר. האם דחייה של העלאת הריבית בשלושה חודשים אמורה להשפיע כך על מחירה של אג"ח ל-10 שנים? ברור שלא.

אז האם השוק השתגע? התנודתיות החדה בשוק האג"ח נובעת משתי סיבות מרכזיות: הראשונה היא רמת התשואות הנמוכה המאפיינת את רוב שוקי האג"ח בעולם. סביר להניח שרוב המשקיעים באג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים בחרו בהשקעה זו מכיוון שהם מצפים לרווחי הון משמעותיים ולא רק על מנת לקבל תשואה של 1.6% בשנה. במילים אחרות, רמת התשואות הנמוכה הפכה את ההשקעה באג"ח ממשלתיות לספקולטיבית הרבה יותר מבעבר. הסיבה השנייה לתנודתיות החדה היא למעשה התנהלות הבנקים המרכזיים עצמם שמנסים לעשות ג'אגלינג עם יותר מדי כדורים ובכך מייצרים אי וודאות גבוהה. הפד למשל מנסה לאותת לשווקים שהריבית אכן תועלה בקרוב אבל על מנת שלא לגרום לפאניקה בשווקים הוא גם דואג למתן את הציפיות על ידי הורדת תחזיות צמיחה או אינפלציה. בנק ישראל לעומת זאת, הפחית את הריבית רק בגלל התחזקות השקל ואותת לשווקים כי שער החליפין הוא האינדיקאטור המרכזי שישפיע על המדיניות המוניטארית. באופן טבעי, אי הוודאות בשוק המט"ח גבוהה במיוחד ולכן אם ננסה לחזות את המדיניות של בנק ישראל על סמך תחזיות לשע"ח בלבד, אנחנו בבעיה.

בתקופה כמו זו הנוכחית חשוב לזכור שהאג"ח הממשלתיות הן העוגן של תיק ההשקעות. המשמעות היא שאנחנו מוכנים לקבל עליהן תשואה נמוכה באופן יחסי לאפיקי השקעה אחרים אך זאת תמורת שקט נפשי וציפיות שלא לראות תנודתיות גבוהה מדי בחלק זה של תיק ההשקעות. ברמת התנודתיות הנוכחית, גם אם הרכיב הממשלתי לא ירשום הפסדי הון משמעותיים, לא בטוח כלל וכלל שמדובר בנכס מעניין להשקעה. סטיית התקן בשנה האחרונה של מדד אג"ח ממשלתי שקלי ל-5 ומעלה עמדה על 5.4%, גבוה מזו של מדד ת"א 25 שעמדה על 3.8%. מכיוון שתוחלת התשואה ברכיב האג"ח נמוכה משמעותית מזו של רכיב המניות הרי שאם סטיות התקן דומות, אין לרכיב האג"ח הארוך שום עדיפות על רכיבי סיכון כמו אג"ח קונצרני או מניות. מעבר לכך, באופן ממש לא מפתיע, תמיד יש בשווקים הפתעות. בהקשר זה נראה כי כיום הסיכון לעליית תשואות והפסדי הון באג"ח הארוכות גבוה יותר מהסיכוי להמשך ירידת התשואות ורווחי הון. לכן, אם נרצה לנהל את השקעותינו על ידי בחירת הנכסים האטרקטיביים ביותר במשוואת הסיכוי מול סיכון, הרי שמוטב להקטין כיום את הרכיב הממשלתי בתיקים, בעיקר בחלקים הארוכים ולהעביר את הכספים לאג"ח בחו"ל, לאג"ח קונצרניות בישראל ולמניות.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של פסגות