אסף שהם / צילום: תמר מצפי
ב-16 השנים האחרונות, מאז 1999, רשמו הפוליסות המשתתפות ברווחים של חברות הביטוח ("ביטוחי המנהלים") תשואה שנתית נומינלית ברוטו חיובית של כ-8.2% בממוצע. להוציא שנתיים - 2011 ו-2008 בהן נרשמה באפיק הזה תשואה שלילית - ושנה נוספת, 2002, בה התשואה הייתה חיובית אך בשיעור זניח, כל יתר השנים היו חיוביות מאוד.
מבחינה זו 2014 לא הייתה שנה יוצאת דופן. "ביטוחי המנהלים" השיגו בה תשואה ענפית ממוצעת של כ-5.8%, כשהרבעון הראשון של 2015 אף המשיך את המגמה החיובית עם תשואה ענפית ממוצעת של כ-4.5%. כך שעל פניו הכל בסדר והחגיגה נמשכת. האומנם?
לאחרונה התייחסה יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי (הפדרל ריזרב), ג'נט ילן, לדיון הנרחב סביב סוגיית הגאות הנמשכת כמה שנים בשוקי המניות, שאולי העלתה אותם לרמה גבוהה מדי, תוך שהוסיפה כי משקיעי שוק האג"ח נוטלים על עצמם סיכונים מופרזים. "הייתי מדגישה שרמות המחירים בשוק המניות בנקודה זו הם באופן כללי גבוהים למדי", אמרה ילן, "לא כה גבוהים כשמשווים את התשואות על המניות לתשואות על נכסים בטוחים כמו אג"ח, שהן נמוכות מאוד (כשתשואת האג"ח נמוכות מחיריהן גבוהים, ר' ש'), אבל יש שם סכנות פוטנציאליות".
האם מדובר בדרכה של הנגידה האמריקאית לומר למשקיעים שהשווקים הם כבר בעלי מאפיינים בועתיים? זהו אינו דיון תיאורטי שעוסק בעניינים ברומו של עולם. מדובר באחד הנושאים האקוטיים ביותר להיבטים הפיננסיים-כלכליים של הציבור, גם כאן בישראל, ולו רק בגלל שדרך החסכונות הפנסיוניים כמעט כולנו חשופים לשוקי ההון.
כך או אחרת, שינוי הכיוון או התיקון בשוקי ההון מבושש להגיע, המגמה הכללית של המדדים בארץ ובעולם מוסיפה להיות מעלה, ובהתאם התשואות שרושמים מנהלי כספי חסכונות הציבור ממשיכות להיות חיוביות. ברבעון הראשון של 2015 רשמו חברות הביטוח תשואה ממוצעת של כ-4.3% על כל הנכסים שבתיקי ההשקעה שמנוהלים בשוקי ההון, שהיקפם הסתכם בסוף מארס האחרון בכ-220 מיליארד שקל.
"אתגר התשואות הרבה יותר גדול"
מסיכום 12 החודשים שתמו בסוף הרבעון הראשון של 2015 עולה כי מנורה מבטחים היא שמובילה את דירוג התשואות בפוליסות המשתתפות ברווחים - אותן פוליסות שהונפקו בשנים 1992 עד 2003 ושחברות הביטוח רשאיות לגבות בגינן דמי ניהול משתנים, הנגזרים מרווחי ההשקעה עבור המבוטח (ומכאן ה"השתתפות ברווחים" שבשמן).
מנורה מבטחים אוחזת בתיק החמישי בגודלו בשוק הפוליסות המשתתפות ברווחים (שמוכרות גם כקרן י'), והיא מציגה ב-12 החודשים האחרונים תשואה נומינלית ברוטו של כ-8.4%, שהיא כאמור התשואה הגבוהה באפיק. מנורה, נזכיר, הובילה את דירוג הפוליסות המשתתפות ברווחים גם עבור שנת 2014.
במקום השני בדירוג התשואות ב-12 החודשים שהסתיימו במארס 2015 נמצאת כלל ביטוח - בעלת התיק השני בגודלו בשוק - לא מעט בזכות תשואות חזקות שרשמה בחודשים האחרונים של תקופת הדירוג.
בתחתית הדירוג נמצאות שתי החברות הקטנות בענף: איילון והכשרה ביטוח. השתיים הן היחידות שרשמו בתקופה זו תשואות של פחות מ-7%.
- יוני טל, מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת מנורה מבטחים, מה צריך לעשות עם הכסף בימים אלה?
"אנו רגילים תמיד להשקיע חלק גדול מהתיק בחוב (fixed income). כיום החלק הזה הוא במצב לא פשוט כי התשואות מאוד נמוכות. יש אפיקי הלוואות בהן המרווחים יחסית סבירים, אבל יש בעיה בתשואה הכוללת המאוד נמוכה. בחלק השני, של ההשקעות ברמות סיכון יותר גבוהות, כגון מניות וקרנות השקעה - גם שם המחירים הם בשיא של שש שנים. למרות זאת, שם אי אפשר לומר שאנחנו מבחינים בבועה אולי למעט סקטור הפרמצבטיקה, שנראה ברמת מחירים יותר גבוהה מסקטורים אחרים. בניגוד למצב השוק לפני כשנה, כיום התנודתיות גבוהה יותר, ומכאן שרמת הסיכון בשווקים עלתה".
- ומה לגבי השקעה באפיקים ריאליים ואלטרנטיביים, כמו החזקה ישירה בנדל"ן מניב?
"גם באפיק זה רמת המחירים עלתה והגיבה לירידה בתשואות, כך שהמחירים של היום לא דומים למה שהיה לפני חמש שנים. כיום אין בעולם דבר כזה שנקרא הזדמנויות - לקנות בזול. אבל כן, עדיין יש באפיק זה מחירים סבירים".
- הריבית הכמעט אפסית תישאר כזאת לאורך זמן?
"יש כאן שני כוחות. בכלכלה הריאלית אין שיפור של ממש וזה מאכזב, וגם גורם שמונע את העלאת הריבית. מצד שני, בכל זאת יש קצת אינפלציה, בעיקר בארה"ב, ולהערכתי שנה קדימה מהיום נמצא את עצמנו בסביבת תשואות יותר גבוהה".
- וכשזה יקרה והריביות יתחילו לטפס בארה"ב, בארץ ובשאר העולם, עד כמה השווקים יגיבו באלימות?
"בתרחיש האופטימי המניות לא בהכרח יגיבו בירידות. בתרחיש היותר שלילי הריביות יחלו לעלות בשיעור יותר משמעותי, אולי אף ללא צמיחה ריאלית, ואז יהיו ירידות. בכל מקרה, רמת התנודתיות עלתה והסיכון יותר גבוה מאשר לפני שנתיים למשל".
- אתה מנהל את ההשקעות במנורה מבטחים כבר כמעט 20 שנה. אתה זוכר תקופה כזו של עליות שערים בכל סוגי הנכסים לאורך הרבה שנים, וריביות שליליות?
"זו תקופה ייחודית. ראינו בשנות התשעים תקופה ארוכה של עליות, וגם בעשור שאחרי, במיוחד בישראל. אבל לא ראינו עלייה במניות למול ירידה בתשואות כה מתמשכת באג"ח. זה מצב חדש שזה הולך ביחד - עלייה גם באג"ח וגם במניות, וזה משנה את טבלת הסיכונים. בעבר היה מקובל שהאחד מפצה על השני, אבל הפעם זה לא בהכרח ילך בכיוונים הפוכים. מכאן שאתגר התשואות כיום הרבה יותר גדול - בעבר באמת לא ראינו דבר כזה במונחים גלובליים".
לוין ודנש מסמנות וי
בשנה האחרונה חלו הרבה מאוד שינויים בזרוע ניהול ההשקעות של כלל ביטוח, שלאורך שנים רבות נחשבה חטיבה מוצלחת, עם תוצאות נאות. החטיבה עברה כמה תהפוכות ושינויים פרסונליים כשבסופה מדובר בגוף חדש עם צמרת חדשה. כיום עומדת בראש חטיבת ההשקעות של כלל ביטוח ענת לוין, בעבר מנהלת ההשקעות המוערכת של מגדל, ראשת חטיבה בבנק הפועלים ומנכ"לית מגדל אחזקות. לוין החליפה את שוקי בורשטיין, שהחליף בעבר את רועי יקיר, שלאחר שנים ארוכות בכלל עבר לתפקיד מקביל בהפניקס.
בינתיים, לצד ההובלה של כלל ביטוח בניהול כספי העמיתים בקרנות הפנסיה שלה לאורך תקופות הבחינה של "גלובס", גם בביטוחי המנהלים יכולות לוין ולימור דנש, האחראית על ניהול כספי העמיתים של כלל ביטוח, לסמן "וי" עם הובלה בדירוג לשלוש השנים האחרונות (תקופה שארוכה ממשך השהות של השתיים בכלל ביטוח).
כך, ב-36 החודשים שתמו בסוף הרבעון הראשון של 2015 רשמה כלל ביטוח תשואה שנתית ממוצעת של כ-10%, כשמעט מאחוריה, עם נתונים דומים, ניצבת מנורה מבטחים.
"יש רצון לצאת מרמת הריביות הנוכחית"
התיק הגדול ביותר של הפוליסות המשתתפות ברווחים נמצא בידיה של קבוצת הביטוח מגדל, שגם חוותה שינויים פרסונליים ומבניים ניכרים בחטיבת ניהול ההשקעות שלה בשנים האחרונות. אסף שהם הוא מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת מגדל, ובמסגרת זו הוא אחראי למאות מיליארדי שקלים שמנהלת החברה עבור ציבור מבוטחיה והעמיתים בקרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שלה, כשרק בקרן י' נמצאים כ-55 מיליארד שקל מתוכם.
ב-60 החודשים שהסתיימו במארס 2015 רשמה מגדל תשואה שנתית ממוצעת של כ-7.6%, כשאחריה בדירוג ניצבת הראל - שאת השקעותיה מנהל אמיר הסל - עם תשואה שנתית ממוצעת של כ-7.3%. גם כאן בולטות בתחתית דירוג התשואות שתי החברות הקטנות בענף: הכשרה ביטוח ואיילון, עם תשואה שנתית ממוצעת של קצת פחות מ-6%.
- אסף שהם, האם הגענו כבר למצב שבו מתפתחות בועות בעולם?
"באופן יחסי למה שאנחנו מכירים המחירים היום הם יותר יקרים - יותר בחוב מאשר במניות. לאחרונה היה תיקון במחירי החוב והמשוואה די אוזנה. אבל זו לא בועה בשלב הזה, בטח לא במניות. בחוב הממשלתי זה תלוי מדיניות של הנגידים המרכזיים. זה לא שהמשקיעים איבדו כל רסן, זה נגזר מהריביות. המחירים באמת גבוהים עם תשואות מאוד נמוכות ואף שליליות וזה באמת קיצוני, אבל זו לא בועה במונחים שהתרגלנו אליהם במשברי הסאבפריים או הדוטקום".
- ובכל זאת אנחנו אחרי ראלי רב שנתי.
"זה יותר קשה מבעבר. לדעתי, מה שמצפה לנו בשנים הקרובות זה תשואות יותר נמוכות ממה שהתרגלנו. אם לא יהיו דרמות שליליות אז כנראה שנראה תשואות חד ספרתיות נמוכות בשנים הקרובות - וזה מחלחל למשקיעים".
- אז איך עומדים באתגר של להביא תשואה חיובית כמה שיותר גבוהה?
"האתגר הזה הוא תמידי. היום הוא עוד יותר קשה מבעבר כי יש מקומות בהם אנו כבר מתמודדים מול התחייבויות לעמיתים (כלומר, יש גם צרכים של מימון תזרים יוצא של תשלומים, ר' ש'). בכל מקרה, הריביות הנמוכות זו התמודדות אבל זה לא משנה את המשוואה: הבסיס הוא החסר סיכון וממנו אנו גוזרים כמה סיכון אנו מוכנים לקחת בנכסים היותר מסוכנים. יש מעבר ליותר נכסי סיכון ובגלל זה מחירי הנכסים גם עולים, אך עדיין הפרמיות על הסיכון הן כאלה שמספקות אותנו אל מול הריבית חסרת סיכון, ואין בועה".
- מתי הריביות יתחילו לעלות?
"כנראה שזה יתחיל מארה"ב, לקראת סוף שנה. יש רצון לנרמל את המצב ולצאת מהריביות הנוכחיות".
- ומה אתם במגדל תעשו אז?
"היינו וגם עתה אנחנו יחסית במח"מ יותר קצר. אנו חוששים קצת מהתשואות הנמוכות באפיק הממשלתי. כרגע אנו לא משנים את שיעור המניות שעומד סביב ה-40% מהתיק, ומתחלק בגדול בפרופורציות של 65% בחו"ל ו-35% בארץ. נראה עוד יציאה לחו"ל וגם לאפיקים ריאליים לא סחירים, כמו נדל"ן, אשראי וגם לפרייבט אקוויטי". l
- ומה קורה בפוליסות שנמכרות מ-2004 ואילך?
הפוליסות המשתתפות ברווחים הן התיקים המרכזיים של חברות הביטוח וככאלה הן מייצגות את אופן ניהול ההשקעות של החברות הללו. ואולם, מדובר בתיק סגור שאין אליו הצטרפות של מבוטחים חדשים. מאז 2004 נכנסים כספי המבוטחים שהצטרפו לפוליסות ביטוחי המנהלים של חברות הביטוח לפוליסות עם מסלולי השקעה, וללא מנגנון השתתפות ברווחים מצד חברות הביטוח (דמי הניהול הקבועים גבוהים יותר מאשר בפוליסות המשתתפות ברווחים, אך אין דמי ניהול משתנים). מסלולי הדגל במרבית החברות - שהם גם מסלולי ברירת המחדל שאליהם הצטרפו מרבית המבוטחים החדשים - דומים ולעתים אף זהים לקרן י' באותן החברות.
ואולם, לצד המסלולים הכלליים המרכזיים הללו (שלעתים נקראים קרן י' החדשה), ישנם עוד מסלולי השקעה רבים כמו מסלולים מתמחים (מנייתי, אג"ח, מט"ח וכו') ומסלולים משתנים, שאינם נמצאים במרכז תשומת הלב הציבורית והתשואות בהן אינן מסוקרות בשגרה.
קשה לגזור תשואה כוללת מאפיינת לתיק החדש של חברות הביטוח, שהולך וגדל וכבר מרכז בתוכו כ-84 מיליארד שקל בכל הענף, ובכל זאת, מנתוני האוצר עולה כי התיק הכולל - בשקלול כל המסלולים על המאפיינים השונים ביניהם - רשם ב-12 החודשים החולפים תשואה ממוצעת של כ-6.8%, בעוד שב-3 ו-5 השנים האחרונות התשואה הממוצעת עמדה על 8.4% ו-6.5%, בהתאמה.
