בורסה / צילום: רויטרס
מזה תקופה ארוכה איגרות החוב השקליות רושמות ביצועים עודפים באופן משמעותי על פני האיגרות הצמודות. כך למשל, בעוד שמדד האג''ח הממשלתי השקלי בריבית קבועה רשם עלייה של 3.3% מתחילת השנה, האפיק הממשלתי הצמוד רשם תשואה של 1.2%. גם באפיק הקונצרני, מדד התל בונד השקלי רשם ביצועי יתר עודפים, עם עלייה של 3.0% מתחילת השנה, בעוד שהתל בונד 60 הצמוד רשם עלייה קלה של 0.6%.
מגמה זו היא למעשה השתקפות של הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק האג''ח, שרשמו ירידה חדה בתקופה האחרונה לשפל שלא זכור כמותו בשנים האחרונות. ציפיות האינפלציה לשנה הגיעו לרמה שלילית של 0.1%-, קרי השוק צופה שהאינפלציה תמשיך להיות שלילית ב-12 החודשים הקרובים, וזאת בניגוד להערכות מרבית החזאים שצופים עלייה קלה של כ-0.2-0.7%.
בטווחים הבינוניים, ציפיות האינפלציה נעות סביב רמות של 0.9%-1.3%, ובטווחים הארוכים סביב 1.4%-1.7% בלבד.
מה הוביל לירידה החדה בציפיות האינפלציה של השוק, וכתוצאה מכך לביצועי החסר של האפיק הצמוד?
השפעת הירידה במחירי הסחורות בעולם - הירידה בביקושים העולמיים על רקע הצמיחה הנמוכה בעולם, ובעיקר ההתמתנות המשמעותית בקצב הצמיחה בסין לצד עודפי ההיצע בסחורות ועודפי כושר הייצור, הביאו לירידה חדה במחירי הסחורות בשנה האחרונה, ובראשן במחיר הנפט שנחתך בצורה חדה מ-100 דולר לרמה של כ-48 דולר לחבית כיום.
קרן המטבע הבינלאומית שפרסמה דוח על ישראל שבמרכזו סוגיית הירידה באינפלציה בשנים האחרונות, הגיעה למסקנה שהירידה נובעת בין היתר מהוזלה במוצרי האנרגיה לצד ייסוף השקל. לפי ממצאי הקרן, הוזלה של 10% במחיר הנפט גורמת להשפעה מצטברת של 0.5% כעבור שנה במדד המחירים לצרכן.
גם הירידה במחירי הסחורות החקלאיות הביאה להמשך הוזלות במחירי המזון בשנה האחרונה, כך שחלק מהירידה בציפיות משויך לירידות המחירים בדלק ובמזון.
השפעת העונתיות - כפי שכתבנו בעבר במדור זה, ישנו מאפיין של עונתיות במדדי המחירים לצרכן, כאשר לרוב החודשים מארס עד אוגוסט, חודשי האביב והקיץ, מתאפיינים במדדים גבוהים יחסית. לעומתם, ספטמבר-פברואר, חודשי הסתיו והחורף, מתאפיינים לרוב במדדים נמוכים, ולעיתים קרובות אף שליליים. כיום, השפעת העונתיות מביאה את המשקיעים לתת עדיפות לאפיק השקלי לנוכח המדדים הנמוכים הצפויים, בחלקם כאמור מסיבות עונתיות.
השפעות חד-פעמיות של צעדי הממשלה - להערכתנו, זהו הגורם העיקרי לירידה החדה בציפיות האינפלציוניות בישראל בתקופה האחרונה. לאור עליית המודעות של הצרכן בישראל לנושא יוקר המחיה בשנים האחרונות, הממשלה החדשה מנסה לטפל בנושא זה והודיעה על שורה של צעדים, ביניהם הפחתה של 1% במע''מ ושל 7% במחירי החשמל, שצפויה להוביל בעקבותיה גם להוזלה מסוימת במחירי המים. בנוסף לכך, הוחלט על הפחתה במחירי התחבורה הציבורית, הוזלת מחירי ביטוח החובה, לצד רפורמה בביטוחי הבריאות, וכן ביטול אגרת הטלוויזיה. חלק מההחלטות יושמו בפועל וחלקן צפויות להיות מיושמות בחודשים הקרובים. גורמים אלו, שהינם חד-פעמיים, גרמו להפחתה של 0.9% באינפלציה ב-12 החודשים האחרונים, ויהיו אחראים לירידה נוספת במדד של כ-1.1% בחצי השנה הקרובה. כך, ההוזלות היזומות מצד הממשלה, שהן חד-פעמיות במהותן, צפויות לגרוע מהמדד כ-2% במצטבר על פני כשנה.
ירידה זמנית ואחריה חזרה לרמות היעד?
האם כל זה אומר שהמשקיעים צריכים להמשיך ולהעדיף את האפיק השקלי כיום?
ראשית, בשל הצפי למדדים שליליים בחודשים הקרובים, הן בשל סיבת העונתיות, ובעיקר על רקע ההשפעות החד-פעמיות של צעדי הממשלה, יתכן שהאפיק השקלי ימשיך להציג ביצועי יתר בתקופה הקרובה. יחד עם זאת, הירידה החדה שכבר התרחשה בציפיות האינפלציה, שכוללת גם את הטווחים הבינוניים והארוכים, משקללת להערכתנו בתוכה את הצפי של המדדים השליליים בחודשים הקרובים.
אם ננטרל את הגורמים החד-פעמיים, נגלה כי האינפלציה בישראל דווקא במגמת עלייה קלה של כ-0.5%, (ראו גרפים), ואם נבחן את אינפלציית הליבה, ללא סעיפי המזון והאנרגיה, נגלה שהיא טיפסה ב-0.8% בשנה האחרונה. הגורמים האחראים לעלייה במדדים בשנה האחרונה הינם בעיקר סעיפי הדיור, החינוך וההלבשה.
במבט קדימה, ישנם מספר גורמים שאמורים לתמוך בביקושים המקומיים ולהביא לעליית מחירים: הריבית הנמוכה במשק, שצפויה להישאר על כנה לפחות בשנה הקרובה, ואשר הגדילה את כמות הכסף שבידי הציבור לרמות שיא, לצד הצריכה הפרטית שצפויה להמשיך ולצמוח; ההוזלות החד-פעמיות אמורות להגדיל את ההכנסה הפנויה הריאלית של הצרכנים; ושוק העבודה החזק בישראל שרושם עלייה בשכר השוטף.
לכן, לאחר שההשפעה של הגורמים החד-פעמיים תחלוף, האינפלציה צפויה לחזור לסביבה נורמלית יותר של 1%-1.5%. גם בנק ישראל רואה את הירידה בציפיות האינפלציה כזמנית ונובעת מהוזלות חד-פעמיות, שלאחריהן האינפלציה אמורה לחזור לכיוון רמות היעד התחתונות.
הדיור והסלמה בטרור עשויים לשנות התוואי
לפני כשלושה חודשים צפינו במדור זה הוזלות מחירים שיביאו לירידה זמנית באינפלציה. העדפנו החזקה מאוזנת בין האפיק השקלי והצמוד בהסתכלות כוללת על תיק האג''ח, על אף הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות. לנוכח המשך הירידה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג''ח, הן בטווחים הקצרים והן בטווחים הבינוניים והארוכים, לרמת שפל חדשה, ולנוכח הסיבות שציינו לעיל, אנו ממליצים להתחיל ולהגדיל בצורה הדרגתית את רכיב האפיק הצמוד על פני האפיק השקלי.
בימים האחרונים ניתן לראות שתמחור החסר של האינפלציה בטווחים הבינוניים-ארוכים הביא את הגופים המוסדיים להגדיל את החלק הצמוד בתיק, מה שהוביל לתשואה עודפת של האפיקים הצמודים על פני השקליים.
סיכון להערכה זו עלול להגיע מסעיף הדיור, המהווה כ-25% מהמדד ומתייחס בעיקר למחירי השכירויות, שלהערכתנו צפויים בשלב הנוכחי להמשיך לעלות בקצב מתון של 2%-3% בממוצע לשנה. כאן, השאלה היא האם המדינה תשכיל לייצר פתרונות שימנעו לפחות עלייה נוספת במחירי הדירות.
סיכון נוסף, בכיוון ההפוך, יכול להגיע מהאופן שבו יתפתח גל הטרור הנוכחי, שאם יחריף ויתמשך מאוד עלול להתבטא בפיחות שישליך על רמות המחירים במשק.
הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
