קובי ברייאנט בסין / צילום : רויטרס
בעזרת החברות הבנות שלה, Tencent הינה חברת שירותי האינטרנט המובילה בסין. בין הפלטפורמות האינטרנטיות השונות של החברה ניתן למצוא את פלטפורמות הצ'אט הפופולרית QQ, (עם 860 מיליון משתמשים) פלטפורמת המסרונים הסלולרית WeChat (Whatsapp הסינית, עם 639 מיליון משתמשים), פורטל המשחקים QQ.com ו-Tencent Video. החברה, שנוסדה ב-1998, נסחרת בבורסת הונג קונג (תחת הסימול HK700), וכן בבורסת ניו יורק (תחת הסימול TCEHY) בשווי שוק של 184 מיליארד דולר. בשנת 2014 עמדו הכנסות החברה על כ-13 מיליארד דולר והיא מעסיקה כ-30 אלף עובדים.
שני מקורות ההכנסה העיקריים שלה הינם שירותי ערך מוסף - חטיבה המורכבת מהרשתות החברתיות שלה ומשחקי אונליין (80% מן ההכנסות בשנת 2014) ופרסום אונליין. לטנסנט גם הכנסות בהיקף קטן יותר מפעילות מסחר מקוון. בשנת 2014, בעקבות עסקה עם חברת המסחר המקוון הסינית J.D.com, מכרה טנסנט חלקים מפעילות הסחר המקוון שלה ל-J.D.com ובתמורה קיבלה מניות בחברה. כיום טנסנט מחזיקה בכ-18% ממניות J.D.com, הנסחרת בבורסה בניו יורק בשווי שוק של כ-37 מיליארד דולר.
מעבר לכך, החברה גם מבצעת השקעות אסטרטגיות. לדוגמה, בשנת 2010 השקיעה החברה ב-Sanook - חברת שירותי אינטרנט בתאילנד וכן ב-Mail.ru, חברת אינטרנט הפועלת בשוק הרוסי והמזרח אירופי. ועדיין, פעילותה של טנסנט מתרכזת בסין, כאשר גיאוגרפיה זו סיפקה כ-92% מהכנסות החברה בשנת 2014.
שת"פ עם סוני ו-HBO
טנסנט מבקשת להשיג צמיחה בעסקי הליבה שלה בעזרת שימוש בפלטפורמות החברתיות ומאגר המשתמשים הרחב העומד לרשותה. בשל כך, החברה נוקטת במספר יוזמות, ביניהן שיפור שירותי ה-Online-to-offline שלה על-ידי עבודה משותפת עם פלטפורמות קיימות בשוק. גישה זו עומדת בניגוד לגישה של מתחרתה המשמעותית, Baidu, שמפתחת בעצמה את שירותי ה-Online-to-offline, עובדה הפוגעת במרווחים התפעוליים שלה. יוזמה נוספת של טנסנט הינה פיתוח תוכן דיגיטלי בשותפות עם ספקיות תוכן גדולות, כגון HBO, NBA, Sony Music ועוד. בתחום הפרסום, החברה מרחיבה את יכולות הפרסום שלה בסלולר ומקדמת את תשתית התשלומים הסלולרית שלה.
במרץ השנה העלו סוכנויות הדירוג את דירוג האשראי של החברה, כאשר כיום החוב של טנסנט מדורג A ו-A2 על-ידי S&P ומודיס בהתאמה. אופק הדירוג יציב בשתי הסוכנויות.
טנסנט נהנית ממובילות שוק, כאשר בסוף שנת 2014 עמדו מספר המשתמשים הפעילים בפלטפורמת המסרים שלה על למעלה מ-815 מיליון והיא מפעילת פלטפורמת משחקי האונליין הגדולה בסין מבחינת הכנסות.
לחברה מדיניות פיננסית שמרנית, רמת מינוף נמוכה ותזרים מזומנים חיובי וחזק. המדיניות השמרנית שלה ניכרת גם באסטרטגיית המיזוגים והרכישות שלה, כאשר היא נוטה לרכוש מניות בחברות שהיא מאמינה כי מוצריהן יכולים להיות משלימים לשלה ובכך מאפשרת לעובדיה להמשיך ולהתרכז בעסקי הליבה שלה, אך גם ליהנות מפוטנציאל הצמיחה בהשקעותיה. לחברה גם היסטוריה מרשימה של מוניטיזציה של מוצריה ושל השירותים אותם היא מציעה.
ההכנסות של טנסנט רושמות צמיחה מרשימה בשנים האחרונות, אם כי החל בשנת 2013 ניכרת האטה מסוימת בצמיחה, שעמדה בשנת 2014 על 30.3% בדרך לכ-13 מיליארד דולר. יחס המינוף (חוב ל-EBITDA) של החברה עומד על כ-1.3, כאשר במקביל לעלייה ברמת החוב שלה, היא רושמת גידול ניכר ברמת ה-EBITDA מידי שנה.
תוצאות הרבעון השלישי של החברה היו טובות במיוחד, עם הכנסות על סך 4 מיליארד דולר, עלייה של 34% בהכנסות לעומת התקופה המקבילה ועלייה דומה ברווח הנקי, שעמד על 1.2 מיליארד דולר.
לפי החברה, בנטרול המסחר המקוון ההכנסות צמחו ב-37% לעומת התקופה המקבילה. הגידול בהכנסות ניכר בכל חטיבות החברה. המרווח הגולמי עבור VAS (רשתות חברותיות וגיימינג) נותר ללא שינוי לעומת התקופה המקבילה ועמד על 64%. המרווח הגולמי של חטיבת הפרסום המקוון, ירד ב-3% לעומת התקופה המקבילה בגלל עלייה בעלויות התוכן. ההכנסות צמחו בקצב מהיר יותר מן ההוצאות התפעוליות ולכן לא הייתה פגיעה משמעותית במרווח התפעולי, שצמח ב-27% לעומת השנה הקודמת. תזרים המזומנים החופשי של החברה נותר חזק כתוצאה מהמשך הצמיחה ב- EBITDA של החברה.
לרשות החברה עומדים למעלה מ-11 מיליארד דולר של מזומנים ושווי מזומנים נכון לסוף הרבעון השלישי. זאת לעומת חוב של 8.5 מיליארד דולר. טנסנט ייצרה בשנת 2014 תזרים מזומנים מפעילות של כ-6 מיליארד דולר, כאשר לאחר השקעות הוניות על סך כ-700 מיליון דולר נותר בידי החברה תזרים מזומנים חופשי של כ-4.9 מיליארד דולר.
חשש מרגולציה ופיקוח הממשל
נציין כי בפני החברה עומדים גם מספר אתגרים, ביניהם הקשיים התפעוליים העומדים בפני חברת אינטרנט התלויה בהעדפות הצרכנים המשתנות ובתחרות גוברת. אתגר נוסף הינו הצורך לפתח ולהשקיע במוצרים ושירותים חדשים הדורשים הקצאה משמעותית של הון, השקעה העשויה להשפיע שלילית על המרווחים התפעוליים שלה. כמו כן, יש לקחת בחשבון את הסיכון רגולטורי והמבנה התאגידי של החברה. מבחינת סיכון רגולטורי, תעשיית האינטרנט בסין הינה תעשייה מתפתחת ולכן גם הסביבה הרגולטורית נמצאת במסלול של התפתחות תמידי ונתונה למעקב של ממשלת סין. הפלטפורמות של החברה גם נתונות לצנזורה של הממשלה.
בדומה לפרקטיקה הנהוגה בענף בו פועלת החברה בסין, היא אימצה לעצמה מבנה של VIE (Variable interest Entity). הדבר חושף אותה לאי ודאויות לגבי רגולציה פוטנציאלית של הממשלה על גופים מסוג זה. מצב זה מביא לכך שזכויות ה-IP - נכסים לא מוחשיים, טכנולוגיה, תוכנה, נכסים וחלק ניכר מכח האדם, הם אצל חברה זרה בבעלות מלאה, ובין שתי החברות יש הסדרים חוזיים להסדרת היחסים ביניהן.
השוואת האיגרת של טנסנט לאיגרות חוב של חברות אינטרנט אחרות בסין - Alibaba ו-Baidu, מעלה כי התשואה והמרווח שמציעה האיגרת של החברה הינה אטרקטיבית, בייחוד בהינתן המדיניות הפיננסית והיציבות התפעולית שהיא מציגה.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב באופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
2.875 TENCNT 11/02/2020
היקף סידרה: 1,100 מיליון דולר
דירוג S&P: A
דירוג מודיס: 2A
מחיר: 99.7
תשואה: 3
מרווח מעל ממשלתי: 147 נ"ב
ASW-Spread: 145 נ"ב