בורסה / צילום: רויטרס
שנת 2015 הייתה שנה בה ראינו את ניצני ההשפעה של המדיניות המוניטארית המרחיבה והסביבה הרגולטורית המחמירה על שוק איגרות החוב. השינויים המבניים במקביל לירידות במחירי הסחורות, התכוננות של השוק לקראת העלאת הריבית הצפויה בארה"ב, ותחילתה של הסתעפות המדיניות המוניטארית של ארה"ב מזו של שאר העולם, הביאו לעלייה בתנודתיות ולפתיחת מרווחים באפיקים השונים.
הערכתנו היא כי מדיניות הפדרל ריזרב האמריקאי צפויה להיות הדרגתית, בשל מחסור בלחצים אינפלציוניים ונתונים מעורבים בארה"ב (תגובת השוק להעלאת הריבית הראשונה, שהורגשה רק בצד הקצר של העקום, משקפת תפיסה זו), ובאירופה המשך של המדיניות המרחיבה, ולפיכך אנו ממשיכים להעדיף חשיפה לחוב קונצרני בארה"ב על פני אירופה.
מבחינת חשיפה לשווקים המתעוררים, אנו ממליצים למשקיעים לנקוט זהירות בשנת 2016, ולבחור חשיפה לשמות חזקים שנהנים מהמגמות של ירידת מחירי הסחורות והשינויים בכלכלה הסינית.
הזבל עולה על גדותיו
שוק החוב הקונצרני בארה"ב (שהוא גם הגדול ביותר בעולם) המשיך ב-2015 במגמת התרחבות ארוכת טווח, כפי שניתן לראות בגרף למטה: מספר ההנפקות החודשי עלה והגיע לשיאים חדשים בכל שנה מאז 2013, פועל יוצא כמובן של סביבת הריבית הנמוכה; עלייה נרשמה גם במועד הפירעון הממוצע של האיגרות המונפקות, כאשר עד כה ב-2015 עמד מועד הפדיון הממוצע על כ-17 שנים לעומת 10.1 בשנת 2006; בהיבט ההנפקות בשוק ה-HY (High Yield, אג"ח זבל) - בעוד שמאז שנת 2008 נרשם גידול משמעותי בהיקף ההנפקות, הרי שבשנתיים האחרונות ניכרת ירידה בקצב ההנפקות באפיק זה, כנראה בשל פתיחת המרווחים שנרשמה באג"ח שבדירוג "זבל".
ומה לגבי הרכב השוק? לפני 25 שנים, איגרות חוב בדירוג זבל היוו פחות מרבע משוק האג"ח העולמי - היום הן מהוות כבר כמחצית ממנו (!). את הצמיחה המשמעותית ב"נתח השוק" של אפיק השקעה זה ניתן לייחס למרדף אחר תשואה מצד המשקיעים בעולם של ריביות אפסיות, כמו גם לירידה במתן ההלוואות הבנקאיות כתוצאה מרגולציה שהובילה לירידה בתאבון לסיכון של הבנקים, בייחוד באירופה.
המשמעות היא שניתן לראות עלייה בסיכון הממוצע שמציעה איגרת חוב בשוק. מנגד, שיעור חדלות הפירעון נותר נמוך במיוחד ב-2015.
במקביל לשינוי בהרכב השוק, גוברים בקרב המשקיעים החששות מקשיי נזילות. עיוותים בשוק האג"ח הגבירו בשנים האחרונות את סיכון הנזילות. קצב הצמיחה ברמת החוב עולה על נפחי המסחר, וקיימת פרגמנטציה גוברת בשוק המשני, כאשר עסקאות קטנות יותר מרוכזות אצל דילרים מעטים יותר.
שינוי נוסף הוא כניסה משמעותית של קרנות הנאמנות, וכן של תעודות הסל, לשוק החוב. כניסה של קרנות אג"ח לשוק הביאה עמה סיכונים חדשים, וככל שקרנות אלו גדלו, גדלה ההחזקה של איגרות מסוימות; מגמה זו יוצרת סיכון של sell off (היפטרות מסחורה), כאשר שוק יורד יוביל למכירות על ידי הקרנות ולכן לירידות מחירים נוספות.
פותחים מרווח מהממוצע
ירידת מחירי האנרגיה, החששות מפני ההשפעה של העלאת ריבית בארה"ב והאטה בסין, הובילו לירידה בתיאבון לסיכון של המשקיעים בשנה החולפת. שינוי זה בא לידי ביטוי בפתיחת מרווחים באיגרות החוב בדירוג השקעה (IG) אך יותר מכך באג"ח זבל (HY). איגרות אלו ראו פתיחת מרווחים משמעותית ומתמשכת מאז מחצית שנת 2014, וכיום המרווחים באפיק זה הם מעל הממוצע ההיסטורי, בניגוד למרווחים בדירוג השקעה.
איגרות דולריות בדירוג BBB ראו גם הן פתיחת מרווחים מתחילת השנה, כשהמרווחים באפיק זה מתקרבים לממוצע ההיסטורי.
בחינה של התמחור היחסי האג"ח הדולריות ל-10 שנים בדירוג BBB בחלוקה לסקטורים השונים, מעלה באופן לא מפתיע כלל כי פתיחת המרווחים המשמעותית ביותר הייתה בסקטור האנרגיה, כשאחריו בולט מגזר הטכנולוגיה, שם נראתה פעילות מיזוגים ורכישות משמעותית. המרווחים בכלל הסקטורים נמצאים מעל הממוצע של חמש השנים האחרונות.
באירופה, כיאה לאזור שמצוי בעיצומו של הרחבה כמותית, התשואות על החוב הקונצרני (וכמובן הממשלתי) נותרו נמוכות. בגרף המצורף בולט המרחק המשמעותי של המרווחים באג"ח ל-10 שנים בדירוג BBB מהממוצע ארוך הטווח, לעומת האיגרות בדירוג A.
עירנות בשווקים המתעוררים
זו הייתה שנה לא פשוטה עבור הכלכלות המתעוררות. הירידה במחירי חומרי הגלם חשפה חולשה בכלכלות אמריקה הלטינית וברוסיה (שם ניכרה גם השפעה גיאופוליטית לא קטנה). הלחץ על המטבעות של השווקים המתעוררים והחששות מפני העלאת ריבית ראשונה בארה"ב תרמו גם הם לפתיחת המרווחים באפיק השקעה זה, ולביצועי חסר של מדדי המניות בשווקים המתעוררים לעומת כלכלות מפותחות.
באמריקה הלטינית פתיחת המרווחים הייתה משמעותית ביותר, בשל התלות בחומרי גלם והחשיפה להאטה בסין לעומת שינוי מתון בלבד באסיה, שנותרה האזור בעל הצמיחה המבנית החזקה ביותר שתלוי פחות במחירי חומרי הגלם. אסיה נתפסת כהשקעה דפנסיבית מבין השווקים המתעוררים, ביחס לאמריקה הלטינית ולמזרח אירופה.
חוב דולרי שלא לבנקים, מחוץ לארה"ב, הגיע ל-9.8 טריליון דולר במחצית 2015, כאשר יותר משליש ממנו הינו חוב שהונפק על ידי שווקים מתעוררים. כך, חולשה במטבעות המקומיים עשויה להוות סיכון משמעותי עבור החברות המנפיקות. עם זאת, הנפקות דולריות חדשות ב-EM (שווקים מתעוררים) היו נמוכות יחסית השנה.
למרות ביצועי היתר של מדד ה-EMHY מתחילת השנה ביחס למדדי ה-IG וה-HY האמריקאיים, צמצום חשיפה לשווקים מתעוררים בייחוד במזרח אירופה ואמריקה הלטינית הינו צעד אחראי, בעיקר בשל הסיכונים העומדים בפני שווקים אלה עם עליית הריבית בארה"ב. עם זאת, אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה לשמות חזקים, בעלי יחסים פיננסיים טובים בין חוב דולרי להכנסות בדולר.
*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.