חיים כצמן / צילום: איל יצהר
האם שוק ההון הישראלי מעניש את חיים כצמן ודורי סגל על נטישתה של קבוצת א. דורי בחודש שעבר? או שמא הביצועים החלשים של המניות ואיגרות החוב של ענקית הנדל"ן שבשליטתם גזית גלוב , ושל החברה האם נורסטאר , באמת משקפים עלייה חדה בסיכון הנובע מההחזקה בהן? השאלה עולה לאור השונות הרבה המצטיירת מניתוח התשואות של ניירות הערך של גזית גלוב ונורסטאר, ביחס לאלה של חברות הנדל"ן המניב המרכזיות האחרות שרשומות למסחר בת"א.
בששת השבועות שעברו מאז החליטו כצמן וסגל לסגור את ברז המימון לקבוצת דורי ולמכור את ההחזקה בה, לאחר שגרמה לגזית גלוב להפסד מצטבר של קרוב למיליארד שקל, איבדה מניית גזית 19% מערכה וגררה את נורסטאר לקריסה של 27%. באותה התקופה רשמו מדדי הייחוס - ת"א-100 ות"א נדל"ן-15, ירידות מתונות בהרבה של 5% ו-6% בלבד, בהתאמה, כאשר מניותיהן של יתר חברות הנדל"ן המניב הנסחרות בת"א נעות בין תשואה חיובית של 4% לתשואה שלילית של 4%.
במקביל, ספגו סדרות האג"ח הארוכות של גזית גלוב (י"א וי"ב) ירידה חדה יחסית של יותר מ-5% מתחילת 2016, בשעה שאג"ח נורסטאר הארוכה מאבדת כ-4% מערכה. יש לציין כי אג"ח י"ב (מח"מ 8 שנים) של גזית גלוב נסחרות במרווח של 4.4% מעל האג"ח הממשלתית המקבילה, מה שמעיד לכאורה כי המשקיעים אינם מקבלים את החלטת חברת הדירוג כאילו פער הסיכון בין שתי האיגרות עומד על שלוש דרגות בלבד.
מה עשו החזקותיה מעבר לים
בהיותה של גזית גלוב חברת השקעות בנדל"ן, שעיקר החזקותיה הן בחברות נדל"ן מניב ציבוריות הנסחרות מעבר לים, נכון יותר לבחון את ביצועי מניות אלו באותה התקופה (ואת ביצועי המטבעות של המדינות בהן פעילות החברות), ולא רק את ביצועי החברות המקבילות בסקטור שרשומות למסחר בת"א.
אז אמנם חברת המרכזים המסחריים הפינית סיטיקון, שגזית גלוב מחזיקה ב-43.4% ממניותיה, איבדה מאז ה-13 בינואר כ-7% מערכה (כ-6% במונחים שקליים), במקביל לירידה דומה שרשם מדד המניות האירופי המורחב STOXX 600, אולם שאר חברות הנדל"ן המניב הזרות בהן מחזיקה גזית גלוב דווקא רשמו באותה התקופה ביצועים חיוביים.
כך למשל, חברת פירסט קפיטל הקנדית, שגזית גלוב מחזיקה ב-39.3% ממניותיה, תרמה בתקופה המדוברת תשואה שקלית של כ-14%, בשעה שאקוויטי וואן האמריקאית (38.5% בידי גזית גלוב) יצרה לחברה האם תשואה שקלית של כ-5% בששת השבועות האחרונים.
גם אטריום המזרח אירופית (54.9%) תרמה תשואה חיובית שקלית של כ-4%, בשעה שבברזיל, שם לגזית גלוב פעילות חדשה יחסית, נבלמה קריסת הריאל והבורסה המקומית זינקה בכ-8%. אפילו רוסיה, שגררה את אטריום להציג ירידה של 12% בתזרים מנכסים זהים בין ינואר-ספטמבר 2015, לא סיפקה לכאורה הסבר. הרובל הרוסי נסחר היום בשער דומה לזה שנסחר מול הדולר ב-13 בינואר, בשעה שמדד המניות המקומי רשם באותה התקופה עלייה מצרפית של כ-8%.
החלטה חיובית, סנטימנט שלילי
במשך כשני עשורים נהנו כצמן וסגל, בעלי השליטה בגזית גלוב, מחיבוק חם במיוחד מצד הגופים המוסדיים בת"א, ובהיותם יקירי שוק ההון המקומי, זכו באמון שאיפשר להם לגייס מיליארדי שקלים באג"ח ובמניות, כמעט בכל זמן שרצו. אולם על רקע הנעשה בשווקים הגלובליים, אנו חוזרים להערכה כי בשוק המקומי לפחות חלק מהגופים המוסדיים כבר לא מחבקים את השניים כבעבר, כנראה בעקבות ההחלטה לנטוש את קבוצת דורי. החלטה זו הסבה למשקיעים בני"ע של דורי קבוצה ושל החברה הבת, דורי בניה, הפסדים של מאות מיליוני שקלים, ומנגד היא חילצה את גזית גלוב מהשקעות נוספות בקבוצת הבנייה הכושלת, שכלל לא ברור אם היו מחזירות את עצמן.
ההפסדים הכבדים של קבוצת א. דורי ושל דורי בניה, יחד עם ההשקעה הגדולה בנורבגיה ברכישת חברת סקטור, הנפילה בהכנסות ברוסיה והחשש מהרחבת ההשקעה בברזיל, הובילו את מניית גזית גלוב לרשום ירידה מצטברת של 41% בשנה האחרונה (ואת נורסטאר לירידה של 54% בתקופה זו). דווקא את הנפילה החדה האחרונה של המניה קשה יותר להסביר, ולפי שעה לא ברור מהו הטריגר שהוביל את המשקיעים להפיל את מניית גזית גלוב בעוד 19%, דווקא אחרי החלטה חיובית לכאורה מבחינתה - לסגור את ברז ההזרמות לקבוצת דורי המדממת.
