גבי נגר / צילום: איל יצהר
חברת המחקר והייעוץ לגופים מוסדיים, אנטרופי, ממליצה ללקוחותיה להתנגד לעסקת המיזוג של חברת קרגל (הפרטית) אל תוך חברת הבת הציבורית שלה, פלסטו שק - כך עולה מהמסמך שהפיצה אתמול אנטרופי לגופים המוסדיים, לקראת אסיפת בעלי המניות של פלסטו-שק שתתכנס מחר לאישור המיזוג.
עם זאת, לנוכח העובדה כי בית ההשקעות מיטב דש מחזיק כ-49% ממניות המיעוט בחברה, הרי שהחלטתו כיצד להצביע היא שתקבע כנראה אם תאושר עסקת המיזוג. החזקות יתר הגופים המוסדיים במניות החברה הן מצומצמות הרבה יותר, ולפי אתר Stocker.co.il כוללות את פסגות (9% ממניות המיעוט) וילין לפידות (2% מהמיעוט).
קרגל, שעוסקת בייצור לוחות ומכלים מקרטון גלי, המיועדים למגוון רחב של אריזות לחקלאות ולתעשייה, מחזיקה ב-81% ממניות פלסטו-שק, העוסקת בייצור ושיווק יריעות, שקיות ואריזות, מהחומר הפלסטי פוליאתילן, שנסחרת בבורסה לפי שווי של 70 מיליון שקל. את השליטה בפלסטו-שק רכשה קרגל ב-2007 לפי שווי חברה יותר מכפול מהשווי הנוכחי של פלסטו-שק.
מתווה העסקה כולל הקצאת מניות פלסטו-שק לבעלי המניות בקרגל, כנגד הכנסת פעילותה של קרגל לתוך החברה הבת. נוסף על כך, תמכור קרגל את מניות פלסטו-שק שבידה לבעלי החברה, והתמורה תממומן במלואה באמצעות הלוואת מוכר שתעמיד להם קרגל.
בעלת השליטה בקרגל היא חברת סי.אי תעשיות קרטון, שבה מחזיקים כמה משקיעים, ובהם היו"ר של שתי החברות ניר דור, המנכ"ל גבי נגר וכן האחים עמירם ויהושע לוינברג (ממייסדי גילת לוויינים). בעלי מניות בולטים נוספים בקרגל הם כלל תעשיות של לן בלווטניק, עם כ-26% מההון, קרן סקיי, עם כ-12% מההון, וקרן המנוף בראשית, עם כ-8% מהמניות.
היקפי פעילותה של קרגל גדולים יותר מאלה של פלסטו-שק, ובמסגרת העסקה יועמסו על החברה הקולטת גם התחייבויות קרגל, שנצברו בין היתר כתוצאה מרכישת השליטה בפלסטו-שק. בנימוקים לאישור העסקה מציין דירקטוריון פלסטו-שק כי יחס ההחלפה שנקבע בעסקה יעמוד על 1.2, ומשקף שיפור משמעותי לעומת יחס החלפה של 1.3 שביקשו המוכרים, ויחס של 1.57 שנקבע בהערכת השווי שהוכנה לבקשת הוועדה המיוחדת שהקים הדירקטוריון לצורך אישור העסקה.
"החסרונות באישור העסקה עולים על ההטבה האפשרית"
עם זאת, האנליסטים באנטרופי לא השתכנעו, כאמור, והמליצו למוסדיים להתנגד לעסקת המיזוג, לאחר שלדבריהם בחנו את האספקטים הסיבתיים והכלכליים של העסקאות מזווית ראייה ארוכת-טווח, תחת ההנחה הבסיסית כי טובת החברה זהה בטווח הארוך לטובת כלל בעלי מניותיה.
"אנו מתרשמים כי החסרונות באישור העסקה עולים על ההטבה האפשרית הצפויה לנבוע ממנה", כותבים באנטרופי, ומונים כמה סיבות לכך. הסיבה הראשונה היא הפסדי קרגל, שנערמו ל-60 מיליון שקל בשמונה השנים האחרונות. גם בנטרול הוצאות בגין שינוי מבני, מדובר על הפסד של 20 מיליון שקל בתקופה זו.
נוסף על כל, מציינים האנליסטים, העסקה מבוצעת לפי מכפיל 26 על הרווח הנקי של קרגל ב-2015 ומכפיל של 9 על הרווח התפעולי-תזרימי (EBITDA). לדבריהם, מדובר במכפילים שהם מעל לממוצע ביחס למכפילים הנהוגים בתעשייה המסורתית, וביחס לקבוצת ההשוואה של החברה, ועקב כך גם מעל לטווח הסביר. עוד הם מדגישים, כי שנת 2015 היתה חריגה לטובה, הן בזכות הירידה במחירי הנפט והן בזכות הכנסות מימון חד-פעמיות מהפרשי שערי מטבעות שתרמו בשיעור ניכר לרווחי קרגל.
עוד מציינים באנטרופי, כי הסינרגיה בפעילות אינה מובהקת, וכי לבעלי מניות פלסטו-שק גלום סיכון בתוכנית ההעברה של מפעל קרגל ללהבים בשנה הבאה.
נוסף על כך, מציינים בחברת המחקר והייעוץ, ב-2008 רכשה פלסטו-שק מידי קרגל את פעילות האריזות הגמישות, במתווה דומה לעסקה הנוכחית, וגם אז (כמו כעת) הכינה חברת גיזה זינגר אבן את עבודת הערכת השווי לקראת העסקה. מאז ועד היום בוצעו מספר הפחתות מוניטין לפעילות הנרכשת בסכום מצטבר של יותר מ-30 מיליון שקל, המעיד לכאורה על שווי גבוה מדי שהוענק לה בעסקה.
כנימוקים נוספים להתנגדות לעסקה מציינת אנטרופי גם את הלוואת המוכר, שתגדיל את התחייבות פלסטו שק, וכן את הצמיחה האפסית, או אפילו השלילית, בהכנסות שתי החברות, וכן את השחיקה ברווחיותן.