הבורסה בתל אביב / צילום: תמר מצפי
סדרה ב' של חברת אדמה היא סדרת האג"ח הקונצרני בעלת המח"מ בין הארוכים בשוק (9.05), לפירעון עד 2036, והינה אחת מסדרות האג"ח הגדולות ביותר שאינן ממשלתיות או בנקים בהיקף של כ-3.5 מיליארד שקל.
בהיות סדרה ב' חריגה, הן בהיקפה והן במח"מ הארוך שלה, מעניין לבחון את התשואה שמציעה האג"ח, בייחוד כאשר חלק גדול מהשוק נסחר בתשואות נמוכות ובימים אלו חיפוש אלטרנטיבה השקעתית שמניבה יותר בהחלט רלוונטי. זאת על רקע המעבר הצפוי לשליטה סינית מלאה בחברה.
מצד אחד החברה מציגה ביצועים יפים ביחס לענף (על אף תנאי שוק מאתגרים) והינה בעלת פוטנציאל צמיחה. מצד שני, השלכות השליטה הסינית על החברה מעלות סימני שאלה.
אדמה היא אחת החברות הגנריות המובילות בתחום המוצרים להגנת הצומח בעולם. לחברה פריסה גלובלית רחבה, כאשר מוצריה נמכרים בכ-100 מדינות, וזאת לצד פורטפוליו מוצרים מגוון.
חוזקת החברה באה לידי ביטוי בשמירה על EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) יציב בקצב שנתי של כ-480 מיליון דולר. זאת על אף שחיקה במכירות במונחי דולר, שכן דולר חזק ביחס למטבעות העולם, מקטין את מכירות החברה ומשפיע על תוצאותיה, אך מדיניות גידור מט"ח מיתנה השפעה זו.
מעבר לשמירה על יציבות ה-EBITDA, החברה גם שומרת לאורך זמן על רמת מינוף סבירה ומציגה בשנתיים האחרונות יחס חוב נטו ל-EBITDA (כולל התאמה לחוב של איגוח לקוחות) של סביב 3.
שוק הגנת הצומח חווה האטה בביקושים, בעיקר בשל סביבת מחירי סחורות חקלאיות נמוכים, שמשפיעה על רווחי החקלאים הקונים מוצרים אלו, וכן רמות מלאי גבוהות בצינורות ההפצה.
שיעורי צמיחה של תחום הגנת הצומח לשוק החקלאי בעולם (לפי הערכות של Phillis Mc Dougal) היו 8.5% בשנת 2015. אירופה ואמריקה הלטינית, המהוות כ-50% ממכירות החברה, הציגו צמיחה שלילית בענף של 15.6%- ו-10.3%- בהתאמה.
כמו-כן שחיקת מכירות אדמה של 1.6% ברבעון הראשון של 2016 ו-3.6% בשנת 2015, היו יחסית נמוכות לשחיקה שחוו חלק לא קטן של חברות בתחום האגרוכימיה. חברות כמו Syngenta ,Dow chemical ו-Dupont (Ei) De Nemours חוו האטה במכירות בשיעור של 8%-14% בממוצע ברבעון הראשון ב-2016 ובשנת 2015. נציין גם כי בשנה האחרונה עובר הענף תהליכי קונסולידציה, כלומר מייצר יתרונות לגודל.
כמצ'יינה, החברה האם של אדמה, הגישה לאחרונה הצעה לרכוש את חברת Syngenta AG - בעלת נתח שוק הגדול ביותר בתחום האגרוכימיה. חברת Dupont (Ei) De Nemours הכריזה על כוונתה להתמזג עם Dow Chemicals וחברת Bayer AG הודיעה על הצעתה למיזוג עם חברת Monsanto. עדיין לא ידוע אם מהלכים אלו יושלמו או לא, וקשה כעת להעריך כיצד ישפיעו על השוק, אך זהו בהחלט פקטור שאין להתעלם ממנו.
כמצ'יינה רוצה 100%
כזכור, 60% מאדמה מוחזקים על-ידי כמצ'יינה הסינית ו-40% בידי דסק"ש. עסקה למכירת החזקת דסק"ש באדמה לכמצ'יינה נמצאת בשלבים מתקדמים. כך שאם תיסגר העסקה, תחזיק כמצ'יינה ב-100% בחברת באדמה.
התדמית של שליטה סינית נתפסת לרוב כפחות שקופה ומרוחקת ותשואת האג"ח משקפת להערכתנו "פרמיה סינית", בעיקר בשל חוסר בהירות לגבי נושאים כגון האם הנהלת החברה תישאר ישראלית, וכן אם האג"ח תמשיך להיסחר או שבעלי החברה יעדיפו להיפרע מהחוב וכך להפסיק לדווח בישראל. מצד שני, אלטרנטיבת מימון סינית או בינלאומית אחרת נראות פחות סבירות כאשר פירעון מלא של האג"ח יגיע עם דרישה של פרמיה מהשוק.
בנוסף, מדוע כמצ'יינה מעוניינת להחזיק בשתי חברות מתחרות בתחום זה - Syngenta ואדמה, ומה האסטרטגיה שלה לגבי שתי החברות?
נזכיר כי אדמה כבר בשליטה סינית. האם זה בכלל משנה אם הסינים מחזיקים ב-60% או 100% בחברה? כנראה שמה שבעלי השליטה יכולים לעשות ב-100% החזקה, הם גם יכלו לעשות ב- 60% החזקה, שקיימת כבר מסוף שנת 2011.
כמו-כן, אין להתעלם מכך שלכמצ'יינה יש כיסים עמוקים, מה שלא היה אפשר להגיד על אי.די.בי. אמנם אנו לא חשופים לדוחותיה ואיננו יודעים עד כמה ממונפת. אך אנו כן יודעים להגיד כי היא שייכת לממשלת סין, מאז רכישת השליטה על ידה לא נמשך דיבידנד משמעותי, ושלפני מספר חודשים היא הניחה על השולחן הצעת לרכוש בסכום של 43 מיליארד דולר את חברת Syngenta, וללא עוררין מדובר סכום שאינו מבוטל.
בנוסף, עסקה לרכישת מניות המיעוט באדמה מגיעה עם תוספת של 230 מיליון דולר מעבר למחיקת החוב לכמצ'יינה. עסקה זו מגיעה כאשר דסק"ש העלתה טענות משפטיות כנגד הסינים בדבר הפרת תניית אי-תחרות לפי הסכם המכירה המקורי בעת ניסיון רכישת Syngenta על-ידי כמצ'יינה. נראה מהצד שכמצ'יינה רצתה להזיז את דסק"ש הצידה על מנת שתוכל לעשות את עסקיה בשקט, גם אם זה עלה לה קצת יותר.
להתחיל לעקוב בשנזן
אדמה מקדמת מהלך אשר ככל שיושלם, היא צפויה להיות מוחזקת 100% על-ידי חברת סנונדה הסינית (חברת אגרוכימיה סינית בבעלות כמצ'יינה בסדר גודל נמוך מאדמה, ולמיטב ידיעתנו, אינה ממונפת). במסגרת זו, סנונדה תישאר בשליטת כמצ'יינה ותמשיך להיות ציבורית בבורסת שנזן.
למעשה, לפי מבנה החזקות זה, כמחזיקי אג"ח אדמה לא נהיה חשופים בדוחות אדמה למתרחש ב"קומת סנונדה", הנמצאת מעל אדמה, כאשר בסנונדה ירוכז אשכול הפעילות הסיני של החברה. יצירת הערך בחברה אמור להגיע גם דרך פיתוח מערך ייצור והפצה בסין, כך שכדי לראות את התמונה המלאה, נצטרך לעקוב אחרי דיווחי סנונדה בבורסת שנזן.
אדמה עם דירוג מקומי של AA/Stable מינוס צמודה למדד, מח"מ 9, תשואה של 4.5% ומרווח של 4.3%. אג"ח של חברות עם מח"מ דומה בדירוג AA מינוס מניבות תשואות שנעות בין 2% ל-3.5%. אמנם מדובר בענפים שונים שחלקם יותר דפנסיביים משוק האגרוכימיה העולמי, אך עדיין מדובר בפער לא מבוטל.
דירוג AA- מקומי משקף דירוג של BB גלובלי (וזאת לפי טבלת המרה המפורסמת על-ידי חברת S&P). אג"ח בתחום הסחורות עם מח"מ דומה ודירוג BB, נסחרות בתשואה דולרית של כ-4.9%. אם נמיר זאת לתשואה שקלית לאותה תקופת זמן, נקבל תשואה שקלית שנעה סביב 4.2% שנתית.
נראה שעל אף האי בהירות והחששות הכרוכים במעבר לשליטה סינית מלאה, בסיכומו של דבר מציעה אג"ח ב' של אדמה תשואה סבירה ביחס לאלטרנטיבות ההשקעה הקיימות, לשחקנים בעלי אופק השקעה ארוך מאוד.
■ הכותבת היא אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על-ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבת אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם.