רוני הלמן ואורי אלדובי / צילום: יונתן בלום
האם המהלכים האגרסיביים שמוביל בית ההשקעות הלמן אלדובי גדולים על איתנותו הפיננסית? בית ההשקעות הפרטי, שנשלט בידי אורי אלדובי, רוני הלמן ואייזיק סיטון, נקט לאחרונה שני צעדי התרחבות משמעותיים, בדרך להפיכתו לחברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה בת"א: זכייה במכרז שהוביל האוצר לניהול קרן פנסיה ברירת מחדל לכלל הציבור (ברף דמי ניהול חדש ונמוך במיוחד) וזכייה בניהול קרן הפנסיה של עובדי חברת חשמל, במכרז שבו זכה הגוף שהציע את המחיר הזול ביותר.
הגם שראשי בית ההשקעות, שמכוון לצמיחה בשורת הנכסים המנוהלים, משדרים ביטחון רב במדיניות ההתרחבות שלהם וטוענים לאיתנות מספקת ואף למעלה מכך, תוצאות הפעילות המרכזית של הלמן אלדובי והצפי לשינויים בפעילותו בעקבות שתי הזכיות האחרונות, מעלים חשש שהללו עלולות להתברר בעתיד כמשקולות מכבידות במיוחד. זאת בין היתר כתוצאה מההשקעות שתידרשנה בגינן במערכי השירות, השיווק והתפעול של בית ההשקעות.
אשר לצעד הראשון: בתחילת אוגוסט הודיע משרד האוצר על זכייתם של בתי ההשקעות מיטב דש בניהול אילן רביב והלמן אלדובי במכרז לניהול קרן הפנסיה ברירת מחדל, והם יחלו בנובמבר הקרוב לספק לציבור חלופת חיסכון זולה מאוד בפנסיה. קרן הפנסיה של מיטב דש תגבה דמי ניהול בשיעור של 1.31% מההפקדות השוטפות ודמי ניהול זניחים של 0.01% מהצבירה בקרן, בעוד שקרן הפנסיה של הלמן אלדובי תגבה דמי ניהול של 1.49% מההפקדות השוטפות ודמי ניהול סמליים בלבד של 0.001% מהצבירה.
כחודש לאחר מכן, בתחילת ספטמבר השנה, הודיע הלמן אלדובי כי זכה במכרז ניהול הפנסיה של חברת החשמל, אשר מנהלת כ-30 מיליארד שקל עבור כ-13 אלף עובדים, גמלאים ושאירים, וזאת בתום מכרז בו התמודדו שישה גופים. בהלמן אלדובי ציינו אז כי "הבחירה נעשתה בשלב המקדים על פי קריטריונים מקצועיים של ניסיון ומקצועיות וכן קריטריונים כלכליים ושורה של בדיקות איתנות פיננסית.... המכרז הינו לשלוש שנים עם אופציה להארכה".
עוד פירטו שם כי "על פי ההסכם, חברת חשמל תשלם לבית ההשקעות סכום שנתי קבוע של 8.3 מיליון שקל כדמי ניהול". מדובר בסכום נמוך מזה שהציעה הזוכה הקודמת במכרז, אינפיניטי, שבשנים קודמות קיבלה תמורה גבוהה יותר מזו שיקבל עתה הלמן אלדובי, וזאת על אף שיש לה כבר מערך מוכן ועובד לניהול הקרן.
כל אלה מעלים תמיהה בענף הפיננסים: האם המהלכים שמוביל הלמן אלדובי, שנועדו להביא לגידול ניכר בהיקף הנכסים המנוהלים, גם במחיר של הכנסות בשיעור נמוך מהמוכר, אינם גדולים על בית ההשקעות ועל יכולותיו הפיננסיות?
כאמור, לצד ההתרחבות בפעילותו, פועל הלמן אלדובי לצורך הפיכת בית ההשקעות לחברה ציבורית. באוגוסט האחרון חתמו בית ההשקעות וחברת סוהו נדל"ן שבשליטת ערן מיטל, על הסכם עקרונות לא מחייב, לפיו יוטמעו בתוך סוהו פעילויות הפיננסים של בית ההשקעות, שיקבל את השליטה בחברה הממוזגת. עיקר הפעילות והשווי של הלמן אלדובי טמונים בחברת ניהול הגמל והפנסיה שלו, הנסחרת כבר בבורסה באמצעות אג"ח.
שינוי באיתנות או עוד מאותו דבר?
הלמן אלדובי, שהוקם ב-1995 בידי רוני הלמן ואורי אלדובי וצמח מאז גם הודות לרכישות ומיזוגים - בראשם המיזוג עם הדס ארזים - מנוהל בידי רמי דרור. לבית ההשקעות כ-200 אלף לקוחות והוא מנהל נכסים בהיקף כולל של כ-14 מיליארד שקל. הפעילות המרכזית של בית ההשקעות, ובוודאי זו שעליה הוא שם את יהבו בימים אלה, היא הגמל, ההשתלמות והפנסיה. ובניגוד ליתר פעילויות בית ההשקעות, היא פעילות מדווחת. זאת לאחר שבאוגוסט 2014 הנפיקה הלמן אלדובי גמל ופנסיה אג"ח בערך נקוב של כ-127 מיליון שקל.
בינואר האחרון ציינה חברת הדירוג מידרוג, שמעניקה להלמן אלדובי גמל דירוג של A3, כי "דירוג החברה מתבסס על גמישות פיננסית ואיתנות טובות יחסית לצד מיצוב עסקי ויחסי רווחיות נמוכים ביחס לקבוצת ההשוואה, שכוללת בתי השקעות גדולים ובינוניים בישראל".
בדוח מעקב, ציינו כלכלני חברת הדירוג כי "אנו צופים ששירות החוב בטווח הזמן הקצר והבינוני יתבסס על תזרים חופשי חיובי, מה שצפוי להערכתנו להוביל להורדת רמת החוב, זאת מבלי להביא בחשבון מיזוגים ורכישות עתידיים וכן בהנחה כי לא יחולקו דיבידנדים בהיקף משמעותי". עוד הוסיפו שם כי "לצד זאת, אנו סבורים כי בשל היקף הפעילות הקטן יחסית ותזרימי המזומנים הצרים, נדרשת החברה לשמר יתרות נזילות מהותיות לאורך זמן. ביצוע מיזוג או רכישה מהותיים, שילווו בגידול המינוף ו/או ירידה משמעותית בנזילות, עשויים להוביל אותנו לבחון את הדירוג".
האם המהלכים שמוביל עתה בבית ההשקעות, מהווים שינוי באופי פעילותו ואיתנותו, או שמא מדובר ב"עוד מאותו הדבר"? מבחינות עסקיות רבות ניתן לראות כפעילויות משמעותיות כמו מיזוג ורכישה וכיוב' גם את הזכייה במכרזים של חברת חשמל והאוצר לקרן פנסיה ברירת מחדל, תוך התחייבות לדמי ניהול מינוריים יחסית בפעילות הפנסיה. מה שעלול, בסבירות שאינה זניחה, לזלוג גם למציאות בשוק ההשתלמות והגמל.
בסביבת בית ההשקעות מציינים היום לגבי הפנסיה ברירת מחדל באוצר כי "כפי שמכרו קפה ב-12 שקלים והגיע קופיקס ומכר ב-5 שקלים, כך יהיה גם בענין זה. זו בשורה טובה גם לשוק. בבית ההשקעות שמים דגש על דיגיטציה ותמחרו את הכל. אולי בתרחיש הפסימי ביותר הוא יגיע להפסד שרק יתקרב למיליון שקל לשנה. בהלמן אלדובי ייהנו מהיכולת לעשות מכירה צולבת ולמכור מוצרים נוספים ללקוחות שהם יקבלו עליהם מידע רב".
תמחור יוצא דופן
נכון לסוף הרבעון השני של השנה, ניהל הלמן אלדובי גמל ופנסיה 11 קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות פנסיה, עם נכסים בהיקף כולל של כ-12.4 מיליארד שקל - לא מהשחקנים הגדולים ביותר בשוק החיסכון לטווח ארוך, שמתאפיין ביתרון עצום לגודל (בגלל עלויות אדירות שנכפות על כל שחקן בשוק, בשל הוראות הרגולציה).
ואמנם, בחודשים האחרונים בהלמן אלדובי נוקטים במדיניות אגרסיבית של צמיחה ושל הגדלת הנכסים המנוהלים, אך עושים זאת במדיניות תימחור יוצאת דופן, בטח ביחס לגופים שאינם יצרני מזומנים ובעלי איתנות יוצאת דופן לחיוב.
על פי דוחות חברת הגמל והפנסיה של הלמן אלדובי, נכון לסוף המחצית הראשונה השנה היו בקופתה מזומנים ונכסים פיננסים נוספים בהיקף של כ-55.2 מיליון שקל, לעומת סך של כ-36.3 מיליון שקל בסוף 2015, וזאת למול התחייבויות פיננסיות בהיקף של כ-128 מיליון שקל וכ-115 מיליון שקל, בהתאמה. בחברה ציינו כי הגידול האמור לעיל במזומנים ובתיק הני"ע של החברה במחצית הראשונה של השנה, נובע בעיקר מהרחבת אג"ח סדרה א' וכן משום יצירת מזומנים מפעילות שוטפת.
לצד הנכסים הללו, מאזן החברה מצביע על כך שלחברה "נכסים בלתי מוחשיים" בשווי של כ-201.5 מיליון שקל, נכון לסוף יוני האחרון. מדובר בעיקר במוניטין בשווי של 173 מיליון שקל, מותג ודמי ניהול עתידיים בשווי של כ-30 מיליון שקל, ותוכנות מחשב ואתר אינטרנט בשווי של כ-1.6 מיליון שקל.
הנכסים הבלתי מוחשיים של החברה כוללים מספר עסקאות: רכישת קופות יהב ורכישת קופות מרכנתיל דיסקונט, שתיהן ב-2007, רכישת קופות אפסילון מ-2012, וכן מוניטין וזכויות דמי ניהול נוספים אשר נקלטו בחברה במסגרת הערכת שווי של הדס גמל, מאוגוסט 2013. כל אלה מופחתים על-ידי החברה על פני שנים.
הדומיננטיות הרבה של המוניטין בצד הנכסים במאזן אינה ייחודית להלמן אלדובי, ויש עוד גופים שרכשו פעילויות בעבר שמציגים דומיננטיות של הנכסים הבלתי מוחשיים במאזן, בעיקר בגלל המוניטין, בראשם מיטב דש ואקסלנס.
שחיקה בהכנסות
בפעילות עצמה הציגה חברת הגמל והפנסיה של הלמן אלדובי שחיקה של כ-3.6% בהכנסות מדמי הניהול, הן ברבעון השני והן במחצית הראשונה של 2016 כולה, ביחס לתקופות המקבילות בשנה שקדמה. זאת, לאחר שחיקה של כ-2.1% בהכנסות מדמי הניהול שרשמה הלמן אלדובי גמל ופנסיה בכל שנת 2015, ביחס להכנסותיה ב-2014, שנבעו משחיקה בדמי ניהול בגמל למרות עלייה בדמי הניהול בפנסיה.
פעילות הפנסיה, שכוללת פנסיה חדשה מקיפה, פנסיה חדשה כללית, ופנסיה ותיקה, הניבה להלמן אלדובי גמל ופנסיה רווח לפני מס של כ-2.6 מיליון שקל ב-2015, וזאת לעומת רווח של כ-1.4 מיליון שקל בשנה שקדמה והפסד של כ-2.3 מיליון שקל ב-2013. כל זאת בזמן שחל גידול של עשרות אחוזים בהכנסות השקליות מדמי ניהול בכל אחת מהשנים הללו.
ואולם, הזכייה של בית ההשקעות במכרז האוצר תוביל לירידה בשיעור דמי הניהול בכל שוק הפנסיה החדשה ולאובדן בפועל של דמי הניהול מהצבירה. בשנת 2015 גבתה הלמן אלדובי פנסיה מקיפה דמי ניהול של 3.41% מהפרמיה השוטפת ו-0.29% מהצבירה, ואילו עתה היא מציעה לכלל הציבור דמי ניהול נמוכים בהרבה, מה שעלול לפגוע בבסיס התוצאות של החברה, שמרוויחה בגמל ובהשתלמות - שגם שם יש שחיקה בשיעור דמי הניהול.
כך או אחרת, בשורה התחתונה פעילות הגמל והפנסיה של בית ההשקעות הרוויחה רק כ-2.2 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2016, למול 4.4 מיליון שקל במחצית המקבילה, כשב-2015 כולה נרשם רווח נקי של כ-6.7 מיליון שקל (הגבוה מרווח שנתי של כ-1.4 מיליון שקל ו-1.1 מיליון שקל, שנרשם ב-2014 וה-2013, בהתאמה).
כל אלה מלמדים שהלמן אלדובי גמל ופנסיה הינו גוף רווחי אמנם, אך שמדובר ככל הנראה ברווחיות שבירה, בטח בימים בהם אותו גוף מוביל מדיניות של שבירת התמחור בשוק. מבחינה צרכנית, מדובר במהלך מבורך וחסכוני עבור ציבור החוסכים בישראל, אבל, האם מדובר בצעד שיניב רווחים לציבור המשקיעים במניית הלמן אלדובי, לכשזו תהפוך לציבורית? זו כבר שאלה שהתשובה לגביה ברורה הרבה פחות.
מהלמן אלדובי נמסר היום בתגובה כי "בית ההשקעות נמצא בתנופת עשייה והצלחה משמעותיים ביותר בשנים האחרונות. כחלק מתנופת ההצלחה, אנו גאים להוביל את המהפכה הצרכנית האדירה בתחום החיסכון הפנסיוני.... ושמחים שניתנה לנו הזכות להוביל אותה. הלמן אלדובי מאפשר לחוסכים ליהנות ממוצרים פנסיונים בעלויות נמוכות משמעותית לעומת דמי ניהול יקרים בעשרות אחוזים הנהוגים כיום במצב הריכוזי והבלתי תחרותי הנמצא בשליטת חברות הביטוח. המשמעות היא שאנו מצליחים להרוויח וגם להשאיר חיסכון נוסף של מאות אלפי שקלים לכל חוסך וחוסך.
"החברה פועלת באחריות ובנאמנות עבור לקוחותיה הקיימים והמצטרפים... וחשבה כי זהו המהלך העסקי הנכון והראוי. רק טבעי שמהפכה שכזו, היא לצנינים בעיני מתחרים, הגובים דמי ניהול גבוהים בעשרות אחוזים מלקוחותיהם ושאולי טרם הפנימו כי השוק השתנה.
"הטענה כי הזכיות במכרזים קשורות להפיכתו של בית ההשקעות לציבורי הינן חסרות בסיס. בית ההשקעות ביצע בשנים האחרונות 11 עסקאות רכישה ומיזוג מוצלחות, כשהניסיון שצברנו יאפשר קליטה קלה וחלקה של העסקאות האחרונות".