שדה התעופה הראשי של פנמה / צילום: רויטרס
חברת Aeropuerto Internacional de Tocumen SA (סימול: AITOCU) היא חברה ממשלתית פנמית המספקת שירותי תחבורה ומחזיקה בבעלותה את שדה התעופה הראשי של פנמה, הגדול ביותר במרכז אמריקה. 100% ממניות החברה מוחזקות בידי ממשלת פנמה ואינן ניתנות להעברה, אולם החברה פועלת באופן עצמאי. AITOCU מופקדת על תפעול, פיתוח וניהול שדה התעופה הבינלאומי, כמו גם נמלי תעופה אחרים ואספקת שירותים נלווים.
החודשים האחרונים הוכיחו כי אמריקה הלטינית יכולה לשמש כאלטרנטיבת השקעה אטרקטיבית, במיוחד באפיק איגרות החוב. סביבת הריבית הנמוכה בעולם המפותח דחפה משקיעים רבים לחפש אחר תשואה גבוהה יותר, וחיפוש זה הוביל, באופן טבעי, להגדלת הסיכון תוך השקעה במדינות מתפתחות ופחות מסורתיות. הגידול בתיאבון המשקיעים לסיכון הביא בשנה האחרונה להגברת תנועות ההון למדינות אמריקה הלטינית, מה שתמך במחירי הנכסים הפיננסיים, והתבטא בתשואה עודפת באפיק איגרות החוב בדירוג השקעה במדינות האזור. לפי הערכות, מגמה זו צפויה להימשך גם בשנת 2017.
אפשרות חשיפה לסיפור ההצלחה של אמריקה הלטינית יכולה להיות באמצעות איגרת החוב הדולרית של AITOCU לפדיון בשנת 2023. איגרת זו נראית לנו מעניינת בהינתן הביטחונות על שכבת החוב המובטח, וכן בשל סוג האיגרת שהינו Sinkable - שבו שווי הקרן שלה שוקע בכל שנה בשיעור מסוים שנקבע מראש. התמחור הנוכחי של האיגרת משקף תשואה של 4.09%, מה שמבטא מרווח של 268 נקודות בסיס מעל האיגרת הממשלתית האמריקאית המקבילה.
האיגרות של AITOCU מדורגות BBB על ידי S&P והן על ידי Fitch, דירוג הדומה לאיגרת חוב ממשלתית של פנמה.
תזת ההשקעה שלנו בנוגע לאג"ח AITOCU מתבססת על כך שהחברה מהווה נכס אסטרטגי חיוני למדינת פנמה, וכן בגלל שהיא נהנית מצמיחה גבוהה יחסית, בזכות היציבות הכלכלית של המדינה ומיקומה המרכזי של פנמה כ"גשר בין האמריקות". מיקומה הגיאוגרפי של המדינה הופך את נמל התעופה למוקד אסטרטגי חשוב בתוך הרשת הלוגיסטית הארצית אשר תומך בתיירות, בפיתוח כלכלי-חברתי של המדינה וכן בסחר הבינלאומי במרכז אמריקה. אנו באופנהיימר מעריכים כי למרות איתנותה הפיננסית של החברה, הרי שהסבירות לסיוע ממשלתי בעת משבר הינה גבוהה, אם וכאשר יתרחש כזה.
גיוס חוב להקמת טרמינל חדש
ניתוח מבנה החוב של AITOCU מעלה כי הוא מורכב משתי איגרות משכבת החוב המובטח, עם שעבוד על כ-90% מהכנסות שדה התעופה (בניכוי הוצאות מוסכמות מראש). בשנה האחרונה נרשמה עלייה ביחס המינוף (חוב ל-EBITDA) של AITOCU, וזאת לאחר שבחודש מאי האחרון גייסה החברה חוב בסך 575 מיליון דולר, כדי לממן את תוכנית ההשקעות והפיתוח של בניית טרמינל חדש. כתוצאה מכך, עלה יחס המינוף נטו (חוב בניכוי מזומנים ל-EBITDA) לרמה של פי 4.8. על פי החברה, טרמינל 2 שהיא בונה צפוי לתת מענה להיקף תנועה של כ-20 מיליון נוסעים בשנה.
AITOCU מחזיקה בפרופיל נזילות חזק, כאשר מעבר ליתרות מזומנים של 670 מיליון דולר בקופתה, החברה מייצרת תזרים מזומנים תפעולי בסך של יותר מ-100 מיליון דולר. כנגד יתרות נזילות אלו, לחברה חוב בסך 1.23 מיליארד דולר, כאשר תשלום קרן החוב המהותי הבא שלה, בהיקף 484 מיליון דולר, יתרחש רק בשנת 2023. בשנים הקרובות צפויה AITOCU להציג תזרים תפעולי של כ-177 מיליון דולר, לאחר שהטרמינל החדש יתחיל לפעול החל משנת 2018. מכאן, שיחס כיסוי החוב צפוי להערכתנו לעמוד על בין 2 ל-3.5 עד שנת 2023.
לאור כל האמור לעיל, ניתן לסכם כי מדובר בחברה בעלת איתנות פיננסית גבוהה, המגובה ביציבותה הכלכלית של מדינת פנמה, הודות למיקומה הגיאוגרפי המרכזי. אנו סבורים גם כי לאור הסבירות הגבוהה לסיוע ממשלתי בעת משבר, אם וכאשר יהיה, ההשקעה באג"ח AITOCU עשויה להיות אטרקטיבית בפרופיל סיכון-סיכוי בינוני.
■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.